证券型通证发行的认定及监管问题研究
——以法律关系主体为视角

王 淼

（北京物资学院 法学院，北京 101149）

一、问题的提出

区块链技术基于严格加密算法，具备数据真实、共享、安全、可跟踪等特性，能解决传统金融行业交易成本高、系统性风险和监管难度大、数据接口技术不完善等痛点。①王劲松、韩彩珍、韩克勇：《区块链技术在我国股权交易中的应用》，《中国流通经济》2018年第2期。基于这些特点，基于区块链技术的通证发行也有巨大的发展潜力。然而，在我国的通证发行实践中，以非法ICO（Initial Coin Offering，中文一般称“首次代币发行”）为代表的违法行为给市场秩序带来了极大危害，也使区块链技术的优势无法充分发挥，使得监管层面不得不作出对ICO行为全面禁止的规定。

目前，我国的通证发行实践暴露出立法上发行信息披露规制不足、平台监管制度待完善、投资者适当性制度待调整等一系列重要问题。实际上，大量通证发行行为具有证券发行的性质，若能将这些行为纳入证券法规制范围，就能够在保持现有法律框架的前提下，更好地平衡市场安全与技术创新，获得更高的法律效益。

为此，本文在梳理通证发行实践与法律关系的基础上，着力解决两个层面的问题。一是证券型通证发行的认定问题，即确立科学的标准，将“证券型”通证发行准确识别出来，依照本质将其纳入证券法的规制范围，这是对证券型通证发行进行有效监管的前提。二是构建对此类资产发行的监管法律制度。主要路径应是，在适用现有证券法律框架的基础上，针对区块链技术应用特点对法律进行局部调整，达到监管目标。由此，可以使合法的通证发行行为正常进行，也可以使非法通证发行行为难以规避监管，使遭受非法ICO以及其他非法发行行为侵害的投资者能更顺利地追回损失。

二、证券型通证发行的实践及法律关系

（一）证券型通证发行的实践

依照目前国内外已有实践，可能具有证券发行性质、被认定为“证券型通证发行”的行为可以细分为两种类型：第一种类型是将传统的证券发行转移到区块链上进行，第二种是基于区块链技术进行新型通证资产的发行。

第一种类型的典型代表是美国Overstock公司利用区块链进行的证券发行。Overstock公司首先利用其专门从事区块链业务的子公司Medici开发了自己的证券发行平台，即T0平台。该平台只向已知、受信任的有限主体开放。经与美国证监会注册，Overstock公司在2016年12月完成了价值1090万美元的证券发行，其中190万美元的证券仅通过T0平台发行和交易。这一实践毫无疑问可以纳入证券发行的范畴，受到证券法规制。因为这种发行方式未根本改变证券发行的标的和法律关系，仅改变了证券资产的表现形式。此种行为与传统证券发行的最显著区别在于，由于区块链技术去中心化的特点，传统的承销商、经纪商等作为中介机构的地位被弱化。

对于第二种类型，即基于区块链技术的新型通证发行，则需要按一定标准、依行为本质，确定其是否能被认定为证券发行。并非所有的通证发行都能够被认定为证券发行。其中最需要关注的是ICO及其变体行为，①在典型的ICO行为中，投资人在ICO筹资平台使用其持有的主流虚拟代币（以比特币或以太币为主）换取ICO项目发行的通证，发行人随后运用筹集到的资金开展项目建设运营。即发行人以区块链为载体，出售代币，完成对某项目的筹资活动的过程。

（二）证券型通证发行的法律关系

现有的区块链分为公有链、联盟链和私有链三种，从“去中心”的程度来看，三者分别是完全去中心化、弱中心化以及强中心化。②崔志伟：《区块链金融：创新、风险及其法律规制》，《东方法学》2019年第3期。从目前实践来看，基于区块链技术的通证发行大多采用私有链或联盟链的底层架构。③在私有链和联盟链中，只有被允许的主体才能作为节点加入区块链网络，获得读取和写入权限。在这一过程中，首先需要由发行人或专营通证发行的第三方机构搭建“平台”，并由平台成为实质性的中介。发行人通过平台发布资产发行项目并发售资产，投资者通过平台购买资产。

由此，证券型通证发行中形成了“发行人—平台—投资者”三方法律关系。其中，发行人是资金的需求方，公开发布融资项目及白皮书，向不特定对象发售通证，公开募集数字货币。投资者是资金的提供方，通过白皮书获得发行人披露的项目信息，并有意愿向发行人提供数字货币，购买发行的通证。平台是发行中的中介，将发行人的融资需求传递给投资者，成为双方投融资行为的媒介。①韩斐：《论ICO新规下我国投资者权益的民事保护》，《太原学院学报（社会科学版）》2019年第6期。

在证券型通证的发行中，传统证券发行中的“发行人—承销商—投资者”三方法律关系被替代，承销商这一“看门人”不再出现。因此相比于传统证券发行，在通证发行中发行人更可能披露虚假信息、欺诈投资者，平台更容易被控制从事违法行为，投资者需要更高的能力才能保证其自身利益的安全。对此，需要在考虑法律稳定性与通证发行新特点的基础上对现行法律加以改善。

三、证券型通证发行面临的认定及监管问题

证券型通证发行面临的法律问题主要体现在认定和监管上。首先，证券发行认定标准的缺失，使大量“证券型”通证发行无法依其本质受到监管。其次，现有的证券监管制度若适用于通证发行，其在发行人信息披露、发行平台监管、投资者适当性制度上也存在问题。

（一）证券发行认定标准缺失

由于将传统证券发行转移到区块链上进行的方式不改变发行本质，其证券发行的性质基本不需要另行认定。此时，以ICO及其变体行为为代表的新型“证券型”通证发行将成为区块链条件下证券发行认定的重点。我国2017年9月通过中国人民银行等七部委联合发布的《关于防范代币发行融资风险的公告》完全禁止了ICO等行为，并未给ICO及其变体行为的证券性质认定留下空间，造成相关认定标准存在缺失。

这种认定标准缺失造成的一大问题是，在我国市场上曾经存在的ICO项目中，出现过以投资为名、以骗局为实，存在非法吸收公众资金和存款嫌疑的活动。当相关平台被关闭、资金被要求清退后，这些投资者损失的追回可能成为一个漫长而不确定的过程。实际上，很多ICO行为在本质上具有证券发行性质。②对于为何一些ICO行为具有证券发行性质，以及如何对其认定的问题，本文将在“证券型通证发行的认定标准探析”部分展开探讨。因此，若能依照精准的认定与识别标准，将符合要求的行为认定为证券发行，纳入证券法规制，可以有效减轻上述问题。一方面，在证券法法律框架下规制相应的ICO行为，能够有效找到适用的法律和监管主体，避免监管缺失和规避监管，我国市场上曾存在的部分ICO行为也可以被认定为证券发行行为，进而受到“非法发行证券”的规制和处罚；另一方面，投资者因发行人欺诈等原因受到损失时，可以求助于证券法上的投资者保护制度，其损失的弥补过程将更加顺畅。

（二）发行人信息披露规制不足

作为通证发行项目的发起者，发行人是监管需要关注的第一个主体。确保发行人的诚实信用，将构成维护市场安全的第一道防线。在证券型通证发行的实践中，发行人信息披露普遍不充分、不准确，甚至存在故意披露虚假信息、欺诈投资者的现象。

发行人信息披露的问题主要是证券法规制不足。以带有证券发行性质的ICO行为为例，第一，当发行人开始进行资金募集时，项目往往未真正开始运作，或处于非常早期的阶段。发行人甚至只是提出一个项目的基本方案，③Lewis Rinaudo Cohen，“Ain’t Misbehavin’：An Examination of Broadway Tickets and Blockchain Tokens,”Wayne Law Review（2019）：65.这使得发行人在信息披露时容易对项目前景进行夸大，而在实际运作中根本无法达到白皮书中披露的水平。发行人甚至可能假借区块链之名进行炒作，行非法集资之实。根据安永会计师事务所在2017年发布的ICO研究报告，当时市场上大部分的ICO项目都计划在筹资1—2年后才真正实施项目，有“兜售概念”之嫌。①“EY Research：Initial Coin Offerings（ICOs）,”,last visited on June 22,2021,https：//assets.ey.com/content/dam/ey-sites/ey-com/en_gl/topics/banking-and-capital-markets/ey-research-initial-coin-offerings-icos.pdf.而根据其2018年进行的后续调查，通过ICO筹资的初创企业只有很少一部分在一年后真正开始实施项目。②“EY study：Initial Coin Offerings（ICOs）The Class of 2017–One Year Later,”,last visited on June 22,2021,https：//assets.ey.com/content/dam/ey-sites/ey-com/en_gl/news/2018/10/ey-ico-research-web-oct-17-2018.pdf.

第二，ICO项目及其信息披露暂时不受制于证券法的强制性规定。ICO项目一般通过白皮书进行发行信息披露，由白皮书起到类似于证券发行中招股说明书的作用。法律上尚未对ICO明文规定信息披露要求，发行人应当披露哪些信息存在不确定性，造成发行人信息披露不足或不准确。③Moran Ofir,Ido Sadeh,“ICO vs IPO：Empirical Findings,Information Asymmetry,and the Appropriate Regulatory Framework,”Vanderbilt Journal of Transnational Law（2020）：53.根据国外学者的调研，在全部白皮书中，有超过20%的白皮书仅提供了产品或项目技术性信息；有大约25%的白皮书没有提供任何财务信息。在另一些项目中，白皮书的内容稍微具体，包括了发起人及其业务情况、发行通证的信息、发行人计划投资的信息等，但其详细性、准确性也远不及证券法下对招股说明书等文件的要求。④Drik A.Zetzsche,“The ICO Gold Rush：It’s a Scam,It’s a Bubble,It’s a Super Challenge for Regulators,”Harvard International Law Journal（2019）：60.

第三，在不受证券法规制的情况下，发行人对投资者仅负有合同义务。在自行撰写的白皮书中，发行人又容易设法对这些合同义务加以规避。投资者只能寄希望于发行人主动履行义务、维护系统和资金安全，使自身面临巨大的对手方风险。⑤Shlomit Azgad-Tromer,“Crypto Securities：On the Risks of Investments in Blockchain-Based Assets and the Dilemmas of Securities Regulation,”American University Law Review（2018）：68.

（三）发行平台监管制度有待完善

发行平台作为证券型通证发行的中介，是相关监管制度需要关注的另一个主体。在现有实践中，大多数的通证发行仍然需要依托平台进行，形成“发行人—平台—投资者”的法律关系。但是目前，我国法律对于这些发行平台还无明确的法律定位，更无法对平台开展进一步监管，不利于市场秩序的维护。

需要对平台进行监管的最重要原因是，平台容易被一些主体“控制”，并且在现有的技术条件下，这种“控制”几乎是必然存在的。这种控制地位若被发行人或相关主体利用，极易使平台成为从事违法行为的通道。一方面，一部分平台实质上处于发行人的控制之下。例如，类似本文前述Overstock公司的通证发行往往基于私有链、联盟链技术，只允许有限的受许可主体加入，且相关发行行为经常基于发行人自有的平台进行。另一方面，一些平台仅有“去中心化”之名，但实际上并未达到这一标准。例如在国外的实践中，有的平台称自己是去中心化的，但是在技术上却通过一个“协调节点”（coordination node）施加控制；有的平台通过中心化服务器运营，⑥Shlomit Azgad-Tromer,“Crypto Securities：On the Risks of Investments in Blockchain-Based Assets and the Dilemmas of Securities Regulation,”American University Law Review（2018）：68.却宣称自己是“去中心化平台”，借以欺诈投资者、规避法律监管。这些情况都使通证发行平台监管制度的完善成为必然要求。

（四）投资者适当性制度有待调整

投资者是证券市场的资金提供者和重要参与方。投资于证券型通证将使投资者面临高于一般的证券发行的风险，因此现有的投资者保护制度，特别是投资者适当性制度还需要进行有针对性的调整。

具体来说，区块链系统淡化了传统中介机构对发行人所提供信息的核查和保证作用，增加了投资者需要自行判断的信息比重，而通证发行信息的技术性又增加了投资者判断的难度。虽然从理论上讲，投资者完全可以阅读信息及其背后的代码，但由于计算机语言的高度复杂性、不同区块链系统使用语言的差异性，理解这些信息必须掌握广泛的专业知识，这对普通投资者来说难以实现。①Shlomit Azgad-Tromer,“Crypto Securities：On the Risks of Investments in Blockchain-Based Assets and the Dilemmas of Securities Regulation,”American University Law Review（2018）：68.

区块链还属于新技术，在资产发行市场中应用规模较小，市场发展与配套法律制度都有待健全。因此，证券型通证发行市场属于风险较高的市场。在对发行人做好市场准入审核的前提下，明确投资者适当性管理主体、提高适当性管理标准，将有利于在维护市场稳定和投资者利益的同时增加市场活力，为发行人增加融资渠道，也将为投资者提供更多的选择空间。

四、证券型通证发行的认定标准探析

针对前述证券型通证发行面临的认定及监管问题，本文将进一步探讨相应的应对措施。由于对证券型通证发行进行准确认定是后续适用证券法律对其进行监管的前提，本部分将专门探讨确立证券型通证发行的认定标准。

（一）借鉴体现证券发行本质的认定标准

究其本质，证券是一种“代表特定的财产权益，可均分且可转让或者交易的凭证或者投资性合同”②参见《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）修订草案第三条第一款。在本次《证券法》修订过程中，曾在一审稿、二审稿当中规定了“投资性合同”属于证券范畴，而在之后的审议稿及最终公布稿中删除了这一规定。但此种表述仍能体现证券的本质。，对于证券型通证发行认定标准的确立，也应当遵循这一本质。美国是对证券认定采取遵循本质路径的典型国家，其认定证券发行的“豪威测试”已经适用多年，并依据区块链技术的新情况进行了解释和更新，值得借鉴。

1.豪威测试对证券发行本质的关注

若一项合同安排能够依据豪威测试被认定为“投资合同”，就属于美国法上的证券，应当受到证券法监管。豪威测试四项要件分别为“金钱投入”“投资于共同事业”“投资者期望获得收益”“投资者收益的获得依赖于他人的关键努力”。③在豪威测试提出后数十年的司法实践中，该测试被美国各个法院的判例不断细化解释，但是其最基本的四个要件几乎没有变化。只有“仅依靠他人努力”这一要件被稍微放松，变为“投资人以外其他人在管理方面做出了关键的努力，对于共同事业的成败产生重大影响”。后文将这一要件简化表述为“投资者收益的获得依赖于他人的关键努力”。

豪威测试高度概括了证券的最本质特征，使得证券的定义可以涵盖所有带有证券性质的合同安排。例如，最典型的证券即股票也符合上述资格要件的要求。投资者使用金钱购买股票，满足“金钱投入”要件；投资者成为股份公司这一“共同事业”的股东，满足“投资于共同事业”要件；投资者期待通过股票分红获得收益，满足“投资者期望获得收益”要件；投资者一般不参与到公司的运营和管理中，因此购买股票的收益来源于他人在管理方面做出的关键努力，满足“投资者收益的获得依赖于他人的关键努力”要件。①马其家、王淼：《美国证券法上投资合同的司法认定标准及启示——“美国证监会诉豪威公司案”评析》，《法律适用（司法案例）》2018年第6期。可见豪威测试有其科学性和适用性。在区块链技术应用的新背景下，这一证券认定方法仍然发挥基础作用。

2.运用豪威测试认定证券型通证发行的实践

当面临区块链技术运用的新背景时，SEC（Securities and Exchange Commission，美国证券交易委员会）继续沿用豪威测试认定证券发行，并进一步结合技术的新特点，对该规则进行了解释和更新。SEC的相关认定实践始于2017年对“The DAO”项目的调查。在该项目中，公司在区块链平台上向投资者发售项目代币，募集用于发展项目的资金。购买代币的投资者有权分享项目的收益。SEC认为该项目同时满足了豪威测试的四个要件，应被认定为证券发行。②“SEC：Report of Investigation Pursuant to Section 21（a）of the Securities Exchange Act of 1934：The DAO,”,last visited on May 9,2022,https：//www.sec.gov/litigation/investreport/34-81207.pdf.SEC后续通过数字资产投资合同分析框架进一步明确，在认定通证的证券性质时，需要对“投资者期望获得收益”“投资者收益的获得依赖他人的关键努力”两个要件进行细化解释，由此形成的新条件包括：（1）有一个“积极参与者”负责区块链网络的发展、运营等；（2）“积极参与者”需要履行实质性的义务，投资者也对此有所期待；（3）数字资产可以在二级市场或平台上进行转让；（4）数字资产的价格与可以用该资产交换的产品服务的价格没有关联。③“SEC：Framework for“Investment Contract”Analysis of Digital Assets,”,last visited on May 9,2022,https：//www.sec.gov/corpfin/framework-analysis-digital-assets.

（二）我国证券型通证发行认定标准的确定

在我国现行《证券法》第二条中，以列举的方式说明了证券包括股票、政府债券、公司债券、存托凭证、证券投资基金份额等类型，但并无一项能够体现证券本质的兜底性条款。因此，若要把符合要求的通证发行纳入证券法规制范围，首先需要扩大证券的法定范围，引入投资合同概念，并从多个层次完善证券型通证发行的认定标准。

首先，可以在现行《证券法》基础上进行如下规定：（1）本法所称“证券”是指代表特定的财产性权益，可均分且可转让的投资性合同。（2）满足以下条件的合同安排应当被认定为投资合同：①合同一方将货币、实物、财产权利等投入共同事业；②合同一方的收益完全或者实质地依赖于对方的关键性努力；③合同一方签订该合同的目的是获取收益。④“SEC：Framework for“Investment Contract”Analysis of Digital Assets,”,last visited on May 9,2022,https：//www.sec.gov/corpfin/framework-analysis-digital-assets.（3）运用区块链等新技术完成的股票、债券、其他投资性合同的发行、出售，受本法调整。

其次，司法实践中还可以借鉴美国做法，针对证券型通证发行细化以下认定标准：关于“投资者期望获得收益”要件，若在一次发行中，投资者购买代币的目的是以享有发行方项目的收益作为回报，该发行行为就容易构成证券发行。若在一次发行中，投资者购买代币的目的仅是用该代币交换发行方提供的商品或服务，而非期待通过代币的升值或转售获利，该发行行为不构成证券发行。关于“投资者收益的获得依赖于他人的关键努力”要件，需要判断发行过程是否被某一主体所“控制”。在此基础上，控制发行过程的主体需要通过其努力产生项目收益，而该收益被投资者获得。由此，这一要件才能被满足。

用这样的标准进行分析，可以发现我国市场上曾存在的部分ICO行为也可以被认定为证券发行行为。第一，投资者向ICO项目投入了金钱。第二，众多ICO行为是以从事某项目为目的，构成“共同事业”。第三，很多投资者投入金钱的目的是获取收益，而非购买商品或服务。第四，很多ICO项目由发行人控制，而投资者并不真正了解项目，只是寄希望于发行方取得收益后，自己能够获得资产增值。

五、证券型通证发行监管制度的构建要点

在明确证券型通证发行的认定问题后，本部分的讨论均以涉及的发行行为构成证券发行为前提。本部分将分别从发行人、发行平台、投资者三个法律主体的视角探讨证券型通证发行的监管制度。其总体思路是，在关注通证发行特殊性的基础上，尽可能通过对现有证券法律进行调整和解释完成制度构建，以在控制制度成本的前提下发挥制度的规模效益。

（一）发行人信息披露制度构建的要点

1.在严格市场准入的前提下构建信息披露制度

若不加核查和限制，证券型通证的发行人容易避开监管机构，自行撰写“白皮书”，通过社交媒体、网络自行发行资产，并在无法确保资质的所谓代币“交易所”进行销售，①Jonathan Rohr,Aaron Wright,“Blockchain-Based Token Sales,Initial Coin Offerings,and the Democratization of Public Capital Markets,”Hastings Law Journal（2019）：70.这将极大扰乱市场秩序。因此，应当建立重点关注发行人注册资本、经营模式、治理结构、技术水平等事项的市场准入标准，要求其在发行前据此标准经过相关机构核准，从源头上防止不合格发行人进入市场，在此基础上更有效地建立信息披露制度。

2.依据通证发行特点增加信息披露要求

除证券法对信息披露的原则性规定外，我国证券发行人备置信息披露文件的主要依据是证监会制定的一系列信息披露内容与格式准则。对于证券型通证发行这一特殊行为，可以在此基础上增加新规定，除要求披露一般证券发行需要的发行人基本情况、本次发行概况、风险因素、财务会计信息、筹集资金运用等内容以外，还要重点关注以下问题。

（1）本次发行的具体流程和涉及的主体。尤其应具体说明本次发行属于证券上链发行还是ICO类的证券型资产发行，本次发行使用自有平台还是其他技术公司提供的平台，本次发行面向的是具有何种资格的投资者。以上问题都会对投资者面临的风险产生不同程度的影响，例如单纯证券上链发行的复杂程度一般低于ICO。

（2）发行人的商业模式。尤其应说明区块链技术在发行人企业运营中的应用程度和方式，明确该发行人本身即属于掌握区块链技术的金融科技企业，还是仅采用该方式进行资产发行。监管机构和投资者可以据此判断发行人的技术水平，以及其是否真正具有盈利能力，是否存在欺诈的可能性。

3.引入第三方机构核查信息披露情况

证券型通证发行将加速证券市场实现“去中介化”，使得发行人可以直接面向投资者发行，不再需要承销商等机构作为中介。但这些专业机构作为市场“守门人”的职能应当被保留，由其按原有法律规定对白皮书和其他信息披露文件内容的完整性、准确性、公允性进行实质性的评估，进一步排除企业披露信息不完全或者不真实的可能性。①陆颖：《ICO代币融资的穿透式监管：现状、困境与对策》，《武汉金融》2018年第3期。

另外，对于故意进行虚假信息披露、欺诈发行的发行人，还应直接适用证券法等法律的相关规定，追究其民事、行政甚至刑事责任，使这些发行人承担违法成本，提高法律威慑力，此处不做展开探讨。

（二）平台监管制度的构建要点

1.规定发行平台的准入条件

我国目前对区块链平台的准入规定主要体现在《区块链信息服务管理规定》中，该管理规定主要偏重网络与技术层面，无法体现区块链技术运用于金融证券行业的特殊性。而从我国现有的金融监管规则看，证券机构开展业务需要遵守的市场准入要求是按业务类型划分的，并未对其使用何种技术加以限制。可以说金融与技术两方面的市场准入规定都是不足的。

鉴于证券型通证发行行为的金融属性，应当要求希望从事该业务的平台向证券监管机构进行申请和登记，由证券监管机构在控制总量的前提下进行实质性审查，全面核查平台及平台提供者的注册资本、业务模式、投资者保护机制、网络安全政策等，确保其具有相当的规模和实际开展通证发行平台业务、进行自律监管的能力，特别要防止名为从事通证发行，实为进行非法集资行为的平台进入市场。

2.强化对平台的持续实时监管

在进行准入审查后，监管机构还必须重视对这些平台的持续实时监管，这是由于通证发行平台不会仅用于一次发行，还涉及更多的后续行为。一方面，若相关平台为专营此项业务的第三方平台，其起到了实质上的中介作用，会持续不断地进行多项发行业务；另一方面，若相关平台为发行人自有，该平台在发行完成后还可能继续运用于通证的交易，情况更加复杂。

在持续监管的过程中，最重要的是加强对监管科技的应用。由于区块链金融市场碎片化严重，监管机构面临平台信息获取、违法行为识别与监测等方面的难题。监管科技将是解决这些问题的重要途径。首先，持续监管可以依托已有的国家互联网金融风险分析技术平台进行。该平台由国家互联网应急中心于2017年12月获批建设，实时汇聚了互联网金融企业数据，可以为金融监管部门的监测提供支撑。对于证券型通证发行平台的监管可以继续依托此系统，要求满足准入标准的平台接入，以便实现持续监管。其次，当技术成熟时，监管机构自身也可以运用区块链技术对平台进行监管，即在联盟链上设置监管节点，打通监管机构与发行平台的数据库，实现监管机构对所需信息的实时主动抓取。②王淼：《证券市场监管科技应用与立法的比较研究——以证券业金融机构信息报告义务为视角》，载《证券法律评论（2019年卷）》，中国法制出版社，2019。

3.强调自律监管与平台自我监管

由于市场较为分散，对于区块链金融等新型金融行为的监管应更加强调监管的“淡中心化”，即相比以往更加强化金融市场参加者和行业组织的作用，更加强调相关组织的自律监管和平台的自我监管。③李仁真、申晨：《Fintech监管的制度创新与改革》，《湖北社会科学》2017年第6期。

在自律监管方面，需要发挥行业协会的专业性优势和其在一线监管中不可替代的作用。中国证券业协会、中国互联网金融协会等主体可以给平台制定行业行为准则，并由其根据行为准则在行业内实施合规监测、违规惩戒等自律监管行为。①朱娟：《我国区块链金融的法律规制——基于智慧监管的视角》，《法学》2018年第11期。在自我监管方面，对于集中了多项通证发行业务的第三方专营平台，应当探索激励其自主对平台上的发行人进行监督，及时掌握相关信息，尽量从源头发现发行人的违法行为。需要说明的是，由于平台自身也是一个追求盈利的市场主体，通常其并无自发监督其他发行人的意愿。此时需要政府和监管机构进行激励和协调，通过建立事前预缴保险机制或事后制裁等一系列措施促进企业进行自我约束。②朱娟：《我国区块链金融的法律规制——基于智慧监管的视角》，《法学》2018年第11期。

（三）投资者适当性制度的构建要点

1.将发行平台作为适当性管理的主体

根据我国现行《证券法》，投资者适当性管理的主体为证券公司。但在证券型通证的发行中，证券公司作为中介机构的作用将被弱化，继续要求其承担适当性管理义务将造成权利与义务的不平衡。在这种情况下，承担适当性管理职能的主体可以根据卡尔多-希克斯标准确定，即在若干个主体中，哪一方能够以最小的代价防止损失的发生，就应当承担起防止这一损失发生的责任。③姚瑶：《股权众筹平台投资者适当性义务的证成与制度构建》，《南方金融》2017年第11期。

根据这一标准，通证发行平台可以承担投资者适当性管理的职责，对投资者履行信息告知、风险警示、适当性匹配等义务。一方面，在通过区块链实现资产发行去中心化的前提下，发行平台将成为市场上最重要的中介机构，处于最了解投资者情况、最容易与投资者建立联系的位置上。因此，平台可以用比其他主体更低的成本，更有效地完成投资者适当性管理。另一方面，我国的现有法规也从实践上肯定了由平台承担适当性管理义务的做法。根据《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法》，相关网络借贷平台需要承担投资者适当性管理的义务。通证发行平台与上述平台地位类似，由其承担适当性管理义务是合理的。

2.设定有针对性的投资者适当性标准

目前，我国对于投资者适当性管理的具体标准主要体现在《证券期货投资者适当性管理办法》中。该管理办法从投资经验、资产状况等方面对投资者进行了分级。而面临证券型通证发行的新情况，还应对现有标准进行进一步细化，实现将合适的产品销售给合适的投资者，在投资者一端从源头遏制风险的目标。

首先，应明确不同的资产发行行为和发行平台的风险等级。由于投资者适当性制度的目的是将合适的产品销售给合适的投资者，因此确定风险等级是构建投资者适当性制度的前提性问题。一方面，单纯将传统证券发行转移到区块链上的行为风险要低于ICO及其变体行为。这是因为前者改变的主要是证券的表现形式和采用的技术手段，对发行标的和法律关系改变不大。另一方面，在专营第三方平台上进行的发行行为，其风险要高于发行人通过自有平台进行的发行行为。这是因为前者更加容易形成规模，成为实质上的中介机构、集中风险。

其次，还应继续细化相关投资者的分级标准，考虑金融产品与投资者的交易目的、交易经验同知识、财务状况、投资期间等因素是否匹配，④姚瑶：《股权众筹平台投资者适当性义务的证成与制度构建》，《南方金融》2017年第11期。以与上述对发行行为和平台类型的划分相适应。一方面，相关标准要继续关注投资者的投资经验和资产状况，要求只有符合标准的投资者才能投资于证券型通证，且该标准应高于一般证券投资，确保投资者有更好的风险承受能力。另一方面，鉴于区块链作为新兴技术的特殊性，应更加关注投资者区块链技术知识、相关金融产品知识、投资目的等，通过调查问卷等方式对上述问题加以全面评估，辅之以冷静期的规定，避免投资者因追求高收益而购买了风险过高的产品，甚至受到虚假信息蒙蔽而陷入非法集资的泥潭。

结论

对于证券型通证发行这一新生事物，其监管制度的构建任重而道远。现有法律制度显示出证券发行认定标准缺失、发行人信息披露规制不足、发行平台监管制度有待完善、投资者适当性制度有待调整等问题。本文从证券型通证发行涉及的发行人、发行平台、投资者几大法律关系主体出发，系统探讨了解决相关监管问题的具体路径。

本文提出的解决路径包括：首先建立法律标准，以便对证券型通证发行进行精准识别。在此基础上，对于发行人信息披露的监管，需要在严格市场准入的基础上设立符合技术应用新特点的信息披露标准。对于发行平台的监管，需要合理规定平台的市场准入条件，并处理好事前监管与持续监管、政府监管与平台自我监管的关系。对于投资者适当性制度，应当明确将发行平台作为适当性管理的主体，并设定有针对性的投资者适当性标准。

总体来看，对于证券型通证发行的监管，应当秉持在金融证券监管中重视行为本质的观念，同时平衡好立法与法律适用中的成本与效益，由此形成一套完整的证券型通证发行监管制度。一方面，应当将符合条件的行为纳入现有法律的规制之下，最大限度地对现有证券法律加以应用。另一方面，当面对新技术应用带来的新型法律关系、新问题时，法律仍应当积极予以回应，对其规定进行调整，以满足社会发展的需要，维护市场稳定和交易安全。