反身性理论视角下新时代中国股票市场探析

张琪

（作者单位：广东青年政治学院）

乔治·索罗斯的反身性理论（Theory of Reflexivity）一直不被主流经济学界重视和接纳，然而索罗斯作为成功的金融巨鳄，是极少数能够以行为实践证明其学说理论的经济学者。因此，他的反身性理论具有不容忽视的有效性与令人神往的独特魅力。

随着中国特色社会主义进入新时代，中国股票市场的制度设计与市场监管日益科学规范，监管力度与市场自由化程度同步提升；广大股民对中国股市的信心逐渐增强，股票市场的交易活力逐渐释放，中国股票市场愈发符合反身性理论特征。以反身性理论视角预测中国股票市场的基本走向发现，会出现制度监管从严与市场流通性提高、股指稳步上涨与短期波动加剧、股民热情冷化与金融普惠性显现等现象。

一、索罗斯反身性理论概述

索罗斯提出反身性理论的目的，不是为了技术性地预测证券市场的涨落，也不是专业性地分析金融问题，而是搁置主流经济学、创造出一套能够解决实际问题的新的理论，“我的幻想是提出一种反身性理论的通论，来解释80 年代的大萧条，一如凯恩斯的《就业、利息和货币通论》解释了30 年代大萧条一样”。索罗斯的反身性理论，在哲学逻辑上可以解释为黑格尔辩证法和马克思辩证唯物主义的综合，接受信息不完全的现实假设，构建市场情况与市场主体之间的认识函数y=f(x)和参与函数x=Φ(y)，实现“理解现实世界的要求将迫使人们的视线从臆测的最终结果（均衡）上移开，转向周围生动的、真实的经济变化”。

（一）反身性

假定包含大量信息的市场情况为x，市场参与者的不断变化的思维状态为y，则存在认识函数y=f(x)，表示参与者的想法由市场信息决定，与参与函数x=Φ(y)，表示市场情况实时受到市场参与者的思维和思维影响下的行为的影响。由认识函数和参与函数推导出反身性的递归函数y=f[Φ(y)]和x=Φ[f(x)]，表示经济市场中市场情况影响着市场情况的改变并随之改变、市场参与者的预期影响着市场参与者预期的变化并随之改变，这种反身性现象在股票市场中表现得尤为明显。

在股票市场中，索罗斯认为企业股票价格影响着股市投资者的预期，股市投资者的预期不仅影响着企业股票的价格，甚至影响着企业的基本面；而股市投资者对股票价格的预期决定着他对股票的买卖，股票的买卖决定着股票价格的上涨下跌，进而印证了投资者对股票价格的预期，形成不断膨胀的正反馈调节机制。

（二）反均衡

索罗斯认为递归函数y=f[Φ(y)]和x=Φ[f(x)]“不会产生均衡的结果，只是一个永无止境的变化过程”。主流经济学由需求曲线与供给曲线构成的均衡分析，是基于认识函数为常数的前提条件，市场情况的变化不会改变市场参与者的预期，市场参与者的预期的正确也不会改变市场的结果，需求曲线与供给曲线恒定，市场实现均衡。一旦考虑到认识函数不为常数，市场情况与参与者思想之间存在反身性，需求曲线与供给曲线就会随着市场价格的变化而不断变化，“市场上发生的事件就可以改变需求和供给曲线的形态，并且永远不会达到经济学者信誓旦旦的均衡”。

在股票市场中，股票的需求曲线与供给曲线同时受到股票价格及其他信息的影响，两者相互干扰因而由两者决定的均衡价格毫无意义，股票价格的剧烈波动印证了此点。索罗斯反对金融市场中的随机漫步理论，他的反身性理论与行为经济学的禀赋效应有相近之处，股市做多者因为预期股票价格上涨而买，并且会继续预期价格上涨；股市做空者因为预期股票价格下跌而卖，并且会继续预期价格下跌，两者难以达成均衡。

（三）不完全信息性

完全的信息是主流经济理论中自由竞争市场与经济效率运行的前提条件，而这一点与现实背离，在当代信息技术日益发展、社会信息量日益繁多的背景下仍然不可达成。索罗斯认为不完全信息论存在三个层面，一是市场参与者无法接收到完备的市场信息；二是市场参与者接收到的市场信息与他们接受的市场信息存在失真，即市场参与者在客观上获取的信息与他们在主观上认为正确并愿意接受的信息有所不同；三是社会活动不像自然科学领域是客观规律的运动，社会市场领域是不同人的主观性活动的叠加，人的自由意识随时改变着市场运行状态，依赖不完全信息的市场主体不断创造着对他人的不完全信息。

在股票市场中，众多散户投资者无法全面地、时效性地接收到机构投资者能够接收到的主流信息，而机构投资者则难以准确把握散户投资者之间流传的非主流信息以及散户投资者的心理预期的变化。上市公司的财务信息造假是信息不完全的一个因素；即使是完全不存在财务造假的上市公司，在日益瞬息万变的现代化商业竞争体系中，股票市场中周期性颁布的财务报表因时滞而不能即时反映公司当前状态。

二、新时代中国股票市场的反身性特征

随着中国特色社会主义进入新时代，经济领域中同时坚持“党对经济工作的集中统一领导”和“市场在资源配置中起决定性作用”，股票市场中则开展制度监管严格有效而市场交易宽松有活力的深化改革。中国股票市场的制度设计与市场监管日益科学规范，监管力度与市场自由化程度同步提升；广大股民对中国股市的信心逐渐增强，股票市场的交易活力逐渐释放，中国股票市场愈发符合象征深度市场化的反身性理论特征。

（一）制度深化改革背景下市场自主性明显

十八大以来，关于股票市场改革的方案政策密集出台，股票市场对于改革政策的钝性逐渐增强，市场波动免疫改革政策的自主性日益显现，而这恰好符合中国股票市场深化改革的目的，即政府管控企业的入场与退出、指数的上限与下限，其间的一切资源配置由市场决定。十八届三中全会的“健全多层次资本市场体系”与十八届五中全会的“降低杠杆率”促使了股票市场的大起大落。十九大之后，密集出台的放开外资限制、坚持民营经济发展、解决股权质押强制平仓危机、修改《公司法》关于上市企业回购股票的严格限制等政策都对股市指数影响较弱。中国股市参与者愈发根据主体的偏好与预期进行投资与售卖，在反身性效应的作用下，当股票价格波动、政策导向与主体预期相背离时，会被投资者主体主观遗弃，而只接受与主体思想方向一致的信息，从而进行主观性强的投资行为。

（二）股指长期稳定趋势短期波动性剧烈

以长期视角考察A 股指数，1000、1500、2000 等点位已经一去不复返，价值回归性指数缓步上升趋势明显。上证指数自2012 年站上2000 点关口开始，2015 年前后剧烈震荡，2016—2022 年在3000 点上下波动，市值相比于2008—2014 的2300 点上下阶段稳步上升了一个台阶。上证指数的月成交额在2012 年为1 万亿人民币上下，在2015 年达到10 万亿人民币量级，2018 年在3万亿上下，至今2022 年保持在7 万亿人民币上下波动。在政策信息面、内外部资金流通情况、国家整体经济基本面保持平稳向好的条件下，A 股市场的震荡由全体投资者的情绪主导。

短期波动加剧，但不久回归反弹，长期保持稳定。2015 的剧烈上升行情始于信息层面的政策利好，投资者的股票的上涨程度甚至远远超过他们的上涨预期时，就对这些成功投资者的心理预期产生强烈的反身性正向激励，行为结果是他们采用十倍杠杆的非理性非法投资行为，在之后去杠杆政策导向下沦为悲剧。而在2018 年中美贸易摩擦的利空背景下，足量的理性投资者采取抛售股票保持空仓的操作，A 股市场的大幅下跌印证了他们的预期，同样对这些成功投资者的心理预期产生强烈的反身性正向激励，使他们继续保持空仓，进而使得股票市场需求不足，大盘指数以及大多数个股指数持续量价齐跌。2020 年初受新冠肺炎疫情影响，股市急剧下跌，但随着中国抗疫的成功而缓步回升。2022 年3 月15 日，受俄乌对抗等事件影响，上证急剧下跌4.95%，而3 月16 日上涨3.48%；4 月11 日受上海疫情影响下跌，4 月12 日反弹。可以预料短期跳水和爬升的现象会逐渐增多，股市在短期剧烈波动中长期平稳上升。

（三）散户人数平稳增长与股权基金经营惨淡

2015 年股灾以来，虽然怨声载道哀鸿遍野，但A股的每月开户人数持续保持在100-200 万人，散户人数持续增加，场外活水缓缓流入。而股票类基金普遍经营惨淡，基金估值不断下降，基金管理费用却居高不下，基金指数普遍下跌，基金投资者从言笑晏晏到缄口不言，不断向股票投资者转变。按照马克思主义政治经济学理论，股票市场不创造价值，以买卖股票为主业的基金经理人群不是在劳动而是在无偿剥削基金投资者。众多散户投资者的反身性投资行为的发展过程不一、买卖方向相反，因而其投资行为形成的效果往往由于散户投资者的庞大数量而相互抵消，使股票市场平稳运行又不失活力；而以赚取超额利润为目的的机构投资者的反身性投资行为却会造成股指的非合理波动，甚至波及实体经济。正常的股票市场需要一定的机构投资者来传递政策信息、维持股票市场稳定，而过多的机构投资者则会成为股灾的导火索。

三、反身性视角下中国股票市场趋势预判

新时代中国特色社会主义，同时坚持“党对经济工作的集中统一领导”和“市场在资源配置中起决定性作用”；在股票市场中，就是同时完善制度强化监管和激发投资活力增强资本流动性。在进一步市场化的中国股票市场中，众多投资者的行为特征愈发符合索罗斯的反身性特征。以反身性理论视角预测中国股票市场的基本走向，会出现制度监管从严、市场流通性提高、股指稳步上涨、短期波动加剧、股民热情冷化、金融普惠性显现等现象。

（一）制度监管从严与市场流通性提高

中国股票市场是中国特色社会主义的股票市场，与自由放任的资本主义股票市场的最大不同点在于坚持党的领导，以保障最广大股民群众的利益。通过标准化企业上市入场条件与退场制度，深入实施注册制，来减少行政成本，并防止企业主套现圈钱；采用多元化信息技术与手段监控内幕交易，增强股票市场透明度，打造公正平等的股票市场舞台。广大股民群众相比于机构投资者、企业流通股股东，是最热情、换手率最高的股东群体，市场流通性会随着最广大股民群众的热情参与而显著提高。

（二）股指稳步上涨与短期波动加剧

中国经济整体稳定保持中高速增长是股指上涨的基本保障，中国金融政策长期保持稳健中性是股指上涨的技术支撑，中国股民群众逐渐觉醒的投资热情是股指上涨的不竭动力。根据反身性理论，股民个体的做多情绪会在上涨行情中得到不断的正向激励，进而致使暴涨走势出现；股民个体的做空情绪同样会在下跌行情中得到不断的正向激励，进而致使暴跌走势出现。虽然股指的短期波动剧烈，但随着中国经济整体状况的不断发展，中国股市股指的价值回归线也稳步上升。

（三）股民热情冷化与金融普惠性显现

在反身性机制的影响下，股民个体在经历股指剧烈波动的过程中往往损失惨重，下一次波动来临时则会形成对反身性机制的抵触心理，从而保持冷静心态，采取持仓观望的行为。股票市场的换手率会逐渐下降，股指短期波动进一步加剧，原因在于少数股民的参与热情在短期波动中放大，而多数股民个体由短线投机者转变为长期投资者。随着最广大股民群众从短线投机者转变为长期投资者，股息分红取代价格差价成为股票投资的主要盈利方式，股民群众的收益随着所持股票实体企业的发展而增长，中国股票市场的金融普惠性逐渐显现。