新基建背景下交通运输领域投融资模式选择

□文/王培安李 珍 李 磊 杨双琳 薛羽西 曲翩翩

（1.兰州交通大学经济管理学院；2.兰州大学管理学院 甘肃·兰州）

［提要］ 通过梳理当前常用的11种基础设施投融资模式，详细分析其运作模式及优缺点，采用层次分析法（AHP）和模糊综合评价法相结合的方式，构建一套完整、系统的投融资模式选择模型，探究投融资模式选择的影响因素，并采用实证分析验证该模型选择的适用性。希望在符合投融资监管要求的前提下，为交通运输领域基建融合升级项目进行投融资模式选择和应用提供参考。

2018年12月，中央经济工作会议首次提出“新基建”，之后在多次会议中被提及，2021年全国两会中关于新基建规划等方面的话题也被高度关注。融合基础设施建设作为新基建的重要内容发挥着全面推动基础设施建设转型升级的作用。交通基础设施建设智能化发展是推动社会经济发展的基础，对增强城市综合承载能力、推动国家经济发展和城市化进程发挥重要作用。但当前宏观经济环境面临重大挑战，融合基础设施项目的推进大多受投融资影响。因此，研究探讨融合基础设施投融资模式的优缺点，特别是研究交通运输领域融合基础设施的投融资模式选择具有重要意义。

一、概念及理论发展

（一）概念。2020年4月20日，国家发改委明确“新基建”范围，初次提到融合基础设施，并对其定义做出说明；同年9月，国务院常务会议再度提出要稳步发展融合基础设施，智慧交通是融合基建的主要领域。交通运输领域融合基础设施主要是将现代信息技术与交通基础设施深度融合，利用数字化、智能化将交通基础设施进行全方面提升，实现交通传统基建转型升级。王喜文在研究中对融合基础设施的概念进行解释，并对产融结合进行剖析；曾学福在分析了我国能源运输网总体发展趋势的基础上，提出了推进能源输送网络与综合交通体系进一步深度融合发展的建议。

（二）理论发展。交通运输部在2019年底印发《推动综合交通运输大数据发展行动纲要（2020-2025年）》，深度推进智能数据与交通运输融合，加快构建交通强国。交通运输作为推动区域经济的主要动力，专家和学者对融合基建在交通领域应用做了不少研究。钟琦分析我国交通行业在传统基建中面临的问题和发展现状，并分析新信息技术和交通行业融合带来的经济效应。融合基建项目是提高民生福祉、推动社会治理现代化的基础，交通运输又是推动经济发展的一大方向，将融合基建与交通运输深度融合，并大规模实施落地必然需要大量资金的支持，投融资模式选择将成为交通运输领域融合基建项目的核心。目前，投融资模式逐步多元化，投融资模式的分析和选择变得尤为重要。崔敏等从我国基础设施投融资模式入手，结合我国交通基础设施建设和资产维护资金需求持续攀升的趋势，分析了我国交通基础设施领域投融资面临的困境。李明和龙小燕对传统基建投融资模式进行了研究分析，认为应该加快投融资模式创新，打造多元化投融资模式，丰富投资主体。盛磊和杨白冰认为投融资工具、模式应该根据项目产业类型、物理形态等不同来选择应用。薛长深研究分析了地方政府对基建项目资金供给模式，根据对比分析认为“地方政府融资平台+地方政府债券”是短时间内加快基建项目可行的最优模式。任兵杰等根据城轨PPP投融资相关案例，对城市轨道交通PPP投融资模式进行探讨分析，并根据存在的问题提出相应的对策建议。郭健通过研究国外一些国家在交通基础设施投融资改革中运用的投融资模式和相关运行机制，分析和完善了我国交通基础设施投融资机制的改革。何剑筠和许余洁主要针对PPP、REITs两种模式进行研究，分析了目前存在的问题并提出了相应的对策建议。项纯根据城市轨道交通的特点，将轨道交通投资分为政府投资和项目融资，并根据分类对城市轨道交通投融资的七种模式进行了分析。除此之外，还有许多学者聚焦研究新基建投融资困境及路径选择。李明和龙小燕从投融资机制以及政府、金融、企业、平台等多个维度研究当前新基建投融资困境并提出了相应的路径选择。胡晓峰主要分析“新基建”投融资的现实困境，并提出创新模式的实践路径。

为顺应时代变革，各地加大对融合基础设施建设的发展和布局，而交通运输领域作为重点领域被高度重视，对于交通运输领域融合基础设施建设的关注度也随之不断地提高，因此对交通运输领域融合基建投融资模式的研究变得非常重要。通过对已有文献资料进行梳理发现，许多的专家和学者针对基础设施投融资模式和交通基础设施投融资模式都做了研究，并取得了相应的成果，但是缺乏对投融资模式选择的研究。本文主要对基础设施建设投融资现有模式进行梳理和分析，同时对交通运输领域融合基础设施建设投融资模式的选择进行深入研究。

二、主要投融资模式

基础设施能为社会和民众提供有形或无形的产品和服务，具有较强的正外部性。基础设施建设是促进经济发展、优化生态环境、创造美好生活的重要手段，国家和各级政府尤为重视。随着新基建的深入推进，传统基建逐渐向智能化融合基建转型升级。交通运输领域长期引领区域经济社会发展，因此积极推进交通运输领域基础设施转型升级对区域经济发展意义重大。聚焦交通运输领域融合基础设施建设，通过研究发现其投融资模式与传统基础设施投融资模式存在一定的差异性，但同样具有较好的适用性。目前，我国基础设施投融资模式有较为传统的政府财政投资和债务融资，持续创新的政府和社会资本合作（PPP）模式、授权-建设-运营（ABO）、资产证券化（ABS）、不动产信托基金（REITs）、基础设施投资基金，以及仍在探索的生态环境导向的开发（EOD）模式、融资+工程总承包（F+EPC）模式、以公共交通为导向的开发（TOD）模式等。

（一）政府财政投资。政府财政投资是基础设施建设最直接的投资方式，政府和相关授权单位通过地方财政资金、上级专项资金、专项税费和基金等方式筹集资金，用于提升基础设施和公共服务水平。政府财政投资因投融资主体为政府部门，有强大的信用支撑，资金量大，具备较强的资金保障，能有效控制项目建设进度，保障项目顺利完成，避免出现烂尾工程和“半拉子”工程。但是，政府财政投资将给政府造成较大的财政负担和资金压力，同时由于缺乏专业的项目管理团队，缺少精细化管理、动态化管控、全流程监管，可能导致项目总体预算超标、运营难以持续等问题。

（二）地方政府专项债券。分税制改革后，中央与地方政府在财权、事权的结构上出现了不同，政府财力向中央集中，事权向地方下放，各地政府也受到了财力与事权调整的影响，财税压力与资金压力也愈来愈大。地方经济社会发展对融资能力的保障要求也不断提高，各地政府开始发行地方债，后由于投融资方式不规范的问题而被迫暂停。新《预算法》实施后允许地方政府在限额内依法举债，地方政府发债从此进入规范发展阶段，为地方经济发展和项目建设持续提供资金保障。随着近些年债务监管和债务治理相关政策持续实施，要求加快“开前门”和坚决“堵后门”，地方政府专项债券成为合规的项目资金筹措方式之一，为地方项目建设和政府财力支持提供了有力支撑。

近年来，地方政府专项债券为地方项目建设、区域经济发展提供了保障，是稳投资、补短板的重要举措。从数据来看，地方政府专项债券发行呈上升趋势，债务余额越来越高，但作为债务融资工具，发行额度有限，部分项目受益难以覆盖债务本息，未来要依靠财政还款，但目前政府性基金收入有限，给地方财政带来了新的资金压力和挑战。未来地方政府在项目建设和经济发展方面所需的资金，通过发行地方政府债券将难以为继。（图1；资料来源：专项债券信息网相关数据整理）

图1 2015～2020年地方政府专项债券发行趋势图

（三）地方政府融资平台投资。融资平台投资建设也是常说的“城投模式”，即城投公司经地方政府授权对基建项目进行筹资、投资和建设，项目建设完成后移交给地方政府。20世纪90年代，经过投融资体制改革，推出在城市建设方面实行项目法人责任制，地方政府开始探索成立融资平台公司。1992年，上海成立了全国第一家城投公司。为推动地方经济发展，解决大规模的建设资金缺口，各地相继成立城投公司。

城投公司的投资建设模式如图2所示，为提升城投公司筹资能力，地方政府将具有经营收益的公益性资产，土地、道路等市政基础设施，财政资金、特许经营权等资产投入城投公司，壮大城投公司资产规模，提升信用评级，通过政府承诺、兜底等方式，实现多渠道筹资。同时，城投公司的形成与发展，为商业银行参与基础设施项目投融资畅通了有效渠道。经过20多年的发展，城投公司成为各地政府性债务融资的途径之一，为城镇化建设发挥了重要作用。2010年，国发19号文要求各地政府对融资平台债务开展全面清查，禁止地方政府违规应诺担保，从此开启了融资平台的强监管之路。后续一系列政策文件，要求融资平台剥离政府性融资职能，城投公司相继通过市场化转型寻求新的发展路径。（图2）

图2 城投公司投资建设模式图

（四）政府和社会资本合作（PPP）。在债务监管和融资平台转型的大背景下，PPP模式被推上了基础设施建设的舞台，经过几年的发展，持续出现了很多不符合PPP内涵的项目，例如承诺保底收益、变相BT项目等。为规范PPP项目的发展，防止地方政府隐性债务，2017年监管部门开始连续出台相应政策，对PPP项目进行退库、整改、清查，PPP项目发展逐渐进入规范发展阶段。目前，PPP模式交易结构如图3所示。推广PPP模式作为基础设施建设融资“开前门”的方式之一，但受限于“支出责任在一般公共预算支出占比要低于10%”的监管要求，大多地方政府现有项目的支出占比已达到了预警线，PPP模式也难以持续。经过项目实践发现，PPP项目运作周期长、收益率低、绩效考核越来越严、可行性缺口补助付费不确定，难以撬动社会资本参与的积极性，使项目落地越来越困难。对此，应该加快金融产品创新，构建主体融资、项目融资和资产融资多元发展新机制，提高PPP项目的可融资率。（图3）

图3 PPP模式交易结构图

（五）授权-建设-运营（ABO）。ABO模式是融资平台公司经地方政府授权与社会资本成立项目公司，由项目公司负责项目融资建设与合作期内的运营，期满后再移交政府。地方财政可能给予一定的财政资金支持，补贴运营期的成本费用。实际操作中，ABO模式较多适用于片区开发、地铁、污水垃圾处理等现金流较好、风险可控、社会资本较认可的领域。但ABO模式对社会资本的资源整合、资金实力等综合能力要求较高，并且仍存在法律依据不充分、操作程序有待完善及政府支付压力和责任等问题。（图4）

图4 授权经营（ABO）运作模式图

（六）资产证券化（ABS）。资产证券化是以基建项目未来预期收益为基础，在资本市场发行资产支持证券来获取资金。目前，具备资产证券化条件的基础设施资产主要有三类：第一类是高速公路、铁路、机场等盈利性较强具备收费权的交通设施资产；第二类是燃气、供水、供热等具有应收款的市政设施资产；第三类是旅游景区、文化教育等具有运营收入的公共服务类资产。资产证券化业务的发展为地方加快基础设施建设、推动经济发展提供了资金支持。由于资产证券化要求项目公司取得资产的完全所有权或经营权、项目收入主要来源于市场化经营等条件，大多基础设施项目不具备发行条件，因此该模式还不是基础设施建设融资的主要途径。（图5）

图5 基础设施建设资产证券化（ABS）运作模式图

（七）不动产投资信托基金（REITs）。2021年6月，我国首批基础设施REITs试点项目挂牌上市交易，第二批试点项目正在申报审批。优先支持交通、市政、污染防治等基础设施补短板行业，鼓励信息网络等新型基础设施开展试点，项目要求权属清晰、市场化运营能力强、现金流持续稳定、投资回报良好、有持续经营能力和较好的增长潜力。目前，全国多地均已启动试点项目，但基础设施REITs的发展还需进一步探索和推广。基础设施REITs短期内能筹集大量的资金，有效支撑项目建设，长期可推动基础设施投融资市场化转型及规范化发展。胡玥鹏等从铁路REITs的利益相关者角度出发，构建影响铁路REITs项目成功的相关因素指标体系，为培育优质铁路REITs项目提供数据支撑。（图6）

图6 基础设施不动产投资信托基金（REITs）运作模式图

（八）基础设施投资基金。基础设施投资基金是专注于城市基础设施建设领域的私募投资基金，一般由政府或政府授权的平台公司发起设立，主要用于市政基础设施建设、城市升级改造等公用事业建设，能有效促进城市功能转化升级、加快城市综合服务设施建设、推动地方经济发展。通常由地方政府授权城投公司发起，联合金融机构、社会资本等合格投资人作为LP进行出资设立。基础设施投资基金可为有限合伙或公司制，基金设立后以基金的形式将资金投资于具体的项目公司，项目公司按照协议约定履行资金使用所需要支付的成本。但基础设施投资基金由于投向的领域主要是公益性或准公益性项目，投资回收周期长，经营收益有限，多数基础设施投资基金以固定收益、回购等形式，约定基金收益以及退出方式，可能产生地方政府隐性债务。（图7）

图7 基础设施私募投资基金交易模式图

（九）生态环境导向的开发（EOD）。EOD模式是以生态环境治理为主，通过土地一二级联动开发，引入适宜发展的特色配套产业，以特色产业发展为基础，持续进行产业链延伸，推动区域综合发展，将收益性好和收益性差的关联项目有效融合推进。EOD模式的产业导入可以保障投资者的建设资金投资回收，规避大多数基础设施建设项目因没有经营现金流而难以筹集资金的问题。EOD模式可以通过发行地方政府专项债券，采用PPP或ABO模式借助社会资本的力量进行落地实施。EOD模式包含生态治理修复、基础设施配套、特色产业导入、产业运营发展等多个阶段，建设内容较多、实施周期长、行业跨度大，投资资金实力、管理能力、综合运营能力等要求高，后期产业导入和运营管理要求更高，同时生态修复、产业培育等均需要较长的时间周期，将会同步延长投资回收周期，加大对投资方综合实力的考验。

（十）融资+工程总承包（F+EPC）。F+EPC是将融资和设计采购施工总承包一体化，项目建设完成后将资产移交给政府，政府按照协议约定按计划支付项目投资建设的总承包费用。F+EPC模式是在EPC的基础上增加了融资职能，其做法通常是业主通过公开招标选择总承包单位，中标单位独资或与业主指定的平台公司合资组建项目公司，负责项目的融资、设计、采购、建设等任务，业主或者平台公司按照协议约定在工程交付后按年向总承包单位支付总承包费用。此模式下，前期由总承包单位负责融资，可有效保障项目建设，但因回购资金未纳入预算，变相地增加地方政府的隐性债务，与当前金融监管和债务监管相冲突。（图8）

图8 融资+工程总承包（F+EPC）运作模式图

（十一）以公共交通为导向的开发（TOD）。“以公共交通为导向的开发”理念最早由美国学者Peter Calthorpe提出，后由Cervero R和Kockelman K补充了“密度”“差异”以及“设计”的3D原则加以完善。TOD模式主要发挥城市公交引导功能，有效促进城市公交服务和城市建设协调发展，引导城市空间布局。该模式的发展与土地开发结合紧密，通过商业地产、物业开发以及土地增值收益来覆盖公共交通建设的基础设施投资。目前，在“房住不炒”的背景下，由于楼市的大环境将直接影响土地增值的预期，因此TOD模式需要基于对城市未来持续发展的信心和城市物业的不断升级，资金投入和回收周期较长。TOD模式因有较好的经营性收益，在项目实施时可以采用PPP、ABO等模式，引导社会资本积极参与。

在当前投融资体制和债务监管背景下，ABO、F+EPC模式均可能导致地方政府隐性债务增加，存在违规风险；ABS和REITs均对项目资产的现金流收益要求极高，在资金争取上困难较大；EOD、TOD模式大多以商业开发、地产开发为基础，由于楼市调控政策的影响，该类项目在融资上难度较大。在“开前门、堵后门”的政策背景下，基础设施建设项目投融资模式仍以地方政府专项债券和PPP模式为主，且符合政策监管要求，其他模式仍在不断地探索和尝试。

三、投融资模式选择模型构建

目前，交通运输领域围绕智慧公路、智能铁路、智慧航道、智慧港口、智慧民航、智慧邮政、智慧枢纽和新能源新材料等行业应用，以信息数据为基础，利用数字化、智能化将交通基础设施进行全方面的提升。本文采用层次分析法（AHP）确定影响因素的权重，运用模糊综合评价法对主要投融资模式进行选择评价，旨在构建一套完整、系统的投融资模式选择模型，为交通运输领域融合基础设施建设投融资模式选择提供借鉴。

（一）投融资模式选择影响因素。本文在大量文献研究的基础上，向基础设施投融资领域的专家进行咨询，结合文献研究和专家咨询结果，从四个维度总结归纳了13个交通运输领域融合基础设施建设投融资模式选择的影响因素，如图9所示。（图 9）

图9 交通运输领域融合基础设施建设投融资模式选择影响因素

（二）影响因素权重确定

1、构建层次结构模型。根据基础设施建设投融资模式选择的影响因素，按照三个层次构建出层次结构模型，如图10所示。（图 10）

图10 层次结构模型图

2、构造两两判别矩阵。按照四个维度和对应的影响因素，分别构造比较判别矩阵 A、B1、B2、B3、B4，见表 1。（表 1）

表1 比较判别矩阵

A＝（aij）n×n，其中i=1，2，3…n，j=1，2，3…n。同时，判别矩阵符

3、计算单准则下的指标权重。邀请专家按照1～9标度表进行比较打分，根据专家打分计算各因素权重，见表2。（表2）

表2 比较判别矩阵

4、层次单排序及一致性检验。CI表示一致性指标，CI越大则表示一致性水平越差，CI越小则表示一致性水平越好。

因此，指标CI的关键是计算出对应判断矩阵的最大特征根λmax，n为矩阵阶数，RI为随机一致性指标，CR为检验系数。当CR＜0.1时，判断矩阵具有良好的一致性。

5、影响因素权重的确定。根据专家对判别矩阵的打分结果，计算得出各维度、各因素的权重。

（三）模式选择模型构建

1、构建综合评价的因素集。U是因素集的集合，i是某一层级的影响因素的数量，Ui是影响上一层级指标的第i个因素。

2、构建综合评价的评价集。V表示评价集的集合，Vj表示第j种评价结果。

3、确定评价指标的权向量。W表示评价指标的权向量集。

4、构建模糊关系评价矩阵。Rmn代表因素集中第m个因素对评价集中第n个评价的隶属度。

5、构建因素综合评价向量。Q代表单因素的综合评价向量。

根据各投融资模式的得分情况，选择得分最高、最适用于项目实际情况的投融资模式。

四、投融资模式选择实证分析

结合交通运输领域融合基础设施建设实际，智慧高速将加载先进的信息网络技术，实现车路协同应用场景。现以甘肃省智慧高速项目为例，对构建的投融资模式选择模型进行验证，甘肃省智慧高速项目投融资模式选择影响因素见表3。（表3）

表3 甘肃省智慧高速项目投融资模式选择影响因素一览表

（一）影响因素权重计算。本文选取8名专家对交通运输领域融合基础设施建设投融资模式选择的影响因素进行比较打分，根据打分结果，得到以下矩阵：

对专家打分结果进行处理后，导入YAAPH软件计算得出各矩阵的λmax和CI，结合RI的值计算得出检验系数CR。

从检验结果可知，检验系数CR均小于0.1，通过一致性检验。

结合专家对判别矩阵的打分结果，计算得出交通运输领域融合基础设施建设投融资模式选择的影响因素各指标的权重，见表 4。（表 4）

表4 交通运输领域融合基础设施建设投融资模式选择影响因素权重一览表

（二）模式选择实证分析。结合甘肃省智慧高速项目的实际情况，本文共邀请8位专家按照表6李克特量表中本文的陈述方式，对表5中的11种投融资模式结合模式选择影响因素进行打分。（表 5、表 6）

表5 主要投融资模式一览表

表6 李克特量表

对专家打分进行统计分析得出以下矩阵：

根据计算需求编写源代码，将源代码导入MATLAB软件计算得出11种投融资模式的打分结果。通过计算得出：

结果显示，甘肃省智慧高速项目的最优投融资模式前3名依次为PPP模式、不动产投资信托基金（REITs）和资产证券化（ABS），其余模式排名依次为授权-建设-运营（ABO）、TOD、基础设施投资基金、地方政府专项债、EOD。其中，融资平台投资、F+EPC、政府财政投资模式因债务监管趋严以及甘肃省政府债务水平较高等因素，被评为最不适用于甘肃省智慧高速项目的投融资模式。根据实证分析可以看出，该模型在交通运输领域融合基础设施建设投融资模式选择方面具有较好的适用性。

五、结论

本文分析新基建背景下交通运输领域融合基础设施的概念，梳理当前基础设施建设所采用的主要投融资模式，利用层次分析法和模糊综合评价法相结合的方式，构建投融资模式选择模型，根据选择模型对交通运输领域融合基础设施建设投融资模式选取进行实证分析。通过研究发现，投融资模式选择影响因素主要有政府、政策、环境和项目因素，结合不同的项目各个因素的影响程度均有区别。因此，融合基建项目应结合政府因素和政策因素，严格把关项目的合规性和落地需求，提升项目的政策可行性和经济可行性，优化设计项目建设内容、研究包装项目模式，增强项目的收益性、可融资性和总体盈利能力，有效提高项目的财务可行性，为拓宽项目融资渠道、引导多元资金投入、强化建设资金保障奠定坚实的基础，有利于项目投融资模式选择的实现。