EVA估值模型在互联网证券行业适用性研究

□文/毛一怡

（江苏科技大学 江苏·镇江）

［提要］ 随着互联网时代的快速发展，“互联网+证券”作为一种新兴的发展模式已成功进入我们的视野。本文基于EVA估值模型理论，结合互联网证券行业现状来调整EVA估值模型，探讨该模型对互联网证券行业的适用性，最后得到该模型应用于互联网行业是具有优势的，也为广大外部投资者、内部管理者提供理论参考。

我国证券市场已经发展了20多年，随着国家和人民的不断努力，我国证券市场制度不断健全，体系慢慢完善，我国证券市场具有相当大的规模，今天的证券市场已经成为金融市场构成的重要组成部分。为了适应时代的发展，传统证券公司纷纷转型成为互联网证券公司，拓宽不同业务的合作渠道。公司价值最大化已经成为互联网证券公司经营管理的根本目标，因此选择适当的公司估值方法显得尤为重要。

一、文献综述

通过对公司价值评估的国内外文献进行梳理，我们可以感受到随着时代的发展人们对于公司价值评估的关注度越来越高，公司价值评估方法的理论和实例研究越来越详尽，对于各种估值方法的适用性分析和结论也越来越合理科学。

Kumar Gandhi、Rajib（2008）认为，不断研究分析表明，将 EVA 经济增加值作为业绩评价指标的公司有助于提升公司的经营管理水平，并且有助于其公司的内在价值不断提升，因此分析得出结论：当EVA经济增加值成为业绩评价指标时，公司未来发展前景良好。

陈一博（2010）根据对价值评估的研究，认为价值评估是风险投资的重要节点，他通过不断比较研究了市净率法、EVA贴现法、市盈率法以及DCF法等方法，谈论了各种方法的优劣，并针对不同方法的优势与不足分析了这些方法在各行业实施的可行性和适用性。

Vish wanath（2010）认为，通过对EVA指标细化分解的研究，按照公司自身特点来构建EVA估值模型，将EVA效用因素研究分解，建立EVA的鼓励机制，认为使用EVA来对丁公司进行估值，有助于公司加强对其创值有效性，对公司的内在价值提升有重要意义。

Pandey A（2012）在对公司价值进行研究的基础上，建议采用多种方法来对公司价值进行评估，以便公司的估值结果更具有合理性以及全面性。

Baril、Marshall、Sartellc（2015）通过实证分析，采用 EVA 来评估公司的业绩公司，其市值呈现持续增长的趋势，而且公司的发展速度会越来越快，因此得出结论认为，运用EVA指数来评估公司的业绩，可以促进公司的持续发展。

李笑南（2016）认为，在通过不断研究分析EVA估值模型的理论基础上，EVA估值法对公司的内在真实价值与内部变革的发展具有重要的意义。

王亚（2017）根据研究对比成本法、市场法以及现金流量法，认为这三种方法的计量标准、对公司的适用可行性以及优劣等多方面都不尽相同，对其进行了详尽的讨论分析，有助于公司价值评估方法的探索发展。

李娟（2018）在对EVA估值法与DCF估值法进行比较分析其优劣势时分析得出，相比于DCF估值法，EVA估值法在对公司估值方面的准确性、科学性以及适用性更具有现实意义。

朱伟民、姜梦柯、赵梅等（2019）通过对多种估值方法比较分析发现，互联网公司的特征是高成长性、高风险性与收益不确定性等，导致传统的价值评估方法对其进行估值时，无法保证其有效合理性，因此需要构建基于EVA模型的互联网公司的估值模型计算其价值。

二、EVA估值模型理论研究

（一）EVA估值模型的概念。全球都极具影响力的管理咨询和资本顾问公司思腾思特在1982年提出了经济增加值EVA这个概念，它的产生来自于经济利润这一理论。EVA也借鉴了剩余收益（RI）中的核心理念。因为想要推动各部门和公司的总体目标保持步调一致，防止公司内部存在“本位”现象，学术界联合实务界研究出一种新的进行绩效评估的途径，就是通过剩余收益（RI）去填补投资回报率（ROI）的劣势成为新的衡量公司绩效的指标，来评价公司各责任中心的经营业绩。从一定意义上说，EVA是剩余收益的全新升级版，通过计算时对必要的会计科目做出的相应调整，从而减少会计偏差。这就是EVA和剩余收益之间的一个重大差异。所以说，虽然 EVA脱胎于剩余收益，但EVA本身也有其独创性。当经济增加值大于零时，此时公司的税后净营业利润（NOPAT）大于资本总额（TC），意味着公司的日常生产经营盈利增加了公司价值，也给股东创造了剩余价值；当经济增加值等于零时，这就表明公司创造的价值与投入的资本总额一致；当经济增加值小于零时，公司的经营所得还不能够覆盖相关的成本费用，说明目前的公司价值处于下降状态，不再是股东财富的创造者。

（二）EVA估值模型计算公式。EVA是公司的税后净利润减去资本成本后的差额，资本成本包含了债务资本和权益资本，基本公式如下：

公司经济增加值（EVA）=税后净营业利润（NOPAT）-公司资本成本（COC）

公司资本成本（COC）=现有资本成本（TC）×加权平均资本成本（WACC）

其中，税后净营业利润是指将公司日常生产经营所得扣除成本费用与所得税之后所得的金额，能够展现公司资产的盈利水平。

加权平均资本成本是指公司以债务资本和股权资本在公司中各自在资本结构中所占的比重通过加权平均计算得出的资本总成本。多用于公司资本预算。用公式表达为：

其中，Ke—权益资本成本；S—权益资本；Kd—税前债务资本成本；D—债务资本；T—目标公司的所得税税率。

在对权益资本进行计算过程中，本文选取了如今被广泛应用的以资本资产为基础的定价模型，用公式表示为：

其中，Ke—任何风险资产的预期回报；Rf—无风险资产的回报率；β—整个市场的风险指数；Rm—整个股票市场的预期回报。

三、互联网证券行业现状分析

（一）资本市场不断深化改革。随着我国资本市场改革的深入，我国资本市场的基本制度建设将会大大推动我国资本市场资源配置的高效性，从而有助于我国证券市场的可持续发展。

（二）国家及居民财富持续增长。根据我国国家统计局发布的消息表明，2020年国内生产总值已经超过100万亿人民币，经济总量再创新高，国家经济实力和人民财富得到不断提升，整体上发展势态良好，越来越多的居民加入投资这个行列。随着投资者规模的扩大和满足多元的投资需求，拓宽了证券金融理财行业的发展渠道，互联网证券行业发展前景广阔。

（三）互联网用户规模不断扩大。根据2020年我国互联网信息中心发布的公告可以发现，我国目前网民规模已超过9.89亿人，互联网的普及率也有71.4%，同比2018年增长20%左右，我国手机网民规模也有9.86亿人的规模，网民中使用手机上网的比例将近100%。随着2020年新冠肺炎疫情的爆发，互联网应用实现了较大的发展，同时在未来经济复苏之后，互联网证券行业也将迎来新机遇与新发展，彼时不断增长的互联网用户规模，也会成为新的流量优势，为行业的持续发展带去全新的动力。

（四）科技与金融相互促进。根据2020年中国证券协会发布的报告指出，要鼓励证券公司提高对人工智能、大数据、云计算等互联网领域的资本投入，稳步加快证券业务和互联网信息技术的进一步融合，推动证券业务水平提升。随着科技的不断进步，人工智能、大数据以及云计算等互联网信息技术和证券金融业务互相渗透、互相影响，这一变化不仅是人们理财形式的改变，更是对金融生态系统的重构。尤其在2020年新冠肺炎疫情爆发后，互联网证券行业公司借助互联网信息技术，为用户提供非接触式金融服务，促进了业务发展。

四、调整适用于互联网证券行业的EVA模型

为了保证EVA估值结果的准确性与合理性，思腾思特公司的创始人认为如果需要准确得到EVA的估值，要将160多项会计科目进行细节调整。迄今为止，随着公司价值评估方法理论的不断发展，能够进行的会计科目调整已经超过两百多项，调整的数量越多，计算结果就越精确合理，但与此同时调整的规模也越加庞大，大大增加了计算过程的复杂性和不确定性，不仅会消耗时间、金钱和精力，而且十分考验评估人员的自身能力素质，很难考虑得面面俱到。所以，在实际操作过程中必须考虑到成本效益原则，按照为什么要调整，怎样进行调整的原则，在准确度与复杂性之中做出抉择，从而合理确定调整的限度。从实例研究的角度来说，一般选择调整的会计科目在5～10项之间，只要能确保严格遵守调整的原则，就可以获得更为精确的数值。

（一）研发费用。按照EVA理论来说，公司的研发费用作为一种消耗性资本是对将来公司可持续性发展的合理投资，需要对其全部资本化处理并在规定时间内进行摊销，而不能直接将其计入当期损益。此外，因为研发费用所产生的盈利在当期并不一定能表现出来，如果不进行资本化而是直接把它纳入当期损益中，很有可能降低公司的良好运行积极性。因此，在计算EVA过程时，需要考虑研发费用对估值的影响，将其进行资本化处理。

（二）财务费用。根据EVA理论来说，股权资本与负债资本都需要成本，因此调整财务费用这个会计科目是必不可少的。把财务费用当作负债资本成本从全部资本成本中减去，防止对其进行重复计算，导致估值结果出现偏差。

（三）各项准备金。我国的会计准则中规定，如果公司的账面价值与公允价值有一定的差别，尤其是当公司的公允价值大于账面价值时，那么就需要计提相应的准备金，这样做既能保证公司的健康运营，又能保障投资者不亏损，也能够把它当成是一种负资产，而不是实际的亏损，不应该被扣除。

（四）递延所得税资产与递延所得税负债。由于会计准则与税法规定上产生的不同，会影响到公司一些应纳所得税缴纳上时间的差异，于是会计科目递延所得税资产与递延所得税负债就产生了。按照EVA法的原理，公司应在当期的利润总额中扣减当期所得税应缴额，而这其中不包含将来的所得税支出额。

（五）在建工程。在建工程是公司仍处于建设阶段尚未竣工的资产项目，这是关于公司将来是否能够可持续经营下去的资本支持，这种项目通常来说会持续较长一段时间，并且在当期会计年度并不一定能保证就为公司提供可见的盈利。如果把它直接计入资本，有可能会对当期的经济增加值产生消极影响，即使其减少甚至降为负值，也会导致公司管理者一定程度上减少投资欲望，进一步对公司未来的内在价值和发展势态产生负面影响。所以，在计算公司估值前需从投入资本中扣除在建工程。

五、调整后的EVA估值模型对我国互联网证券行业适用性分析

在如今快速发展的资本市场上，对于投资者而言，正确客观地了解公司的真实内在价值，有助于他们及时把握当下情况做出更加合理的投资判断并进行投资决策；对于公司管理者而言，正确客观地了解公司的真实内在价值，有助于他们了解公司定位并分析其竞争力优势，才能更好地决定公司的未来发展方向。在我国互联网证券行业中，采用EVA估值模型进行公司价值评估具有较强的可行性。

第一，在营业初期，互联网证券公司为了快速抢占市场份额会把大量的资金投入进去，所以在这时公司的资本应该是以权益资本为主。相较于其他一些价值评估方法而言，EVA估值法意识到了债务资本成本的重要性，不仅如此，在此层面的基础上也意识到了权益资本成本对价值评估可能产生的各种影响，这样的关键内核是与互联网证券行业的价值特征互相呼应的。

第二，互联网证券行业的商业模式与传统行业的公司有很大差异，它的特殊商业模式决定了其经营的特征，依托于互联网平台累计的用户流量，吸引用户来购买公司旗下的金融数据和咨询服务、证券经纪业务、基金业务、广告和其他增值业务等，来形成内部导流获取收益。因此，必须抓住用户。为了满足用户需求的多样性，那么以市场为导向的战略方针是十分关键的，只有不断优化公司内部环境的资源配置，不断调整公司的发展战略，才能吸引大量用户，增强用户黏性，抢占市场份额。在这种情况下，传统的价值评估方法并不能够适应对行业的快节奏优化整合并给予及时反馈，而EVA估值法能够脱颖而出就是因为它能通过计算独立不连续的现金流，及时有效地体现出现的各种变化，以保证估值结果的准确性。

第三，在传统型公司的资金投入中，相对于有形资产来说无形资产的投入占比是小之又小的，但是互联网证券行业的公司，要想提高市场地位，就要不断创新研发新产品和新服务，这就需要无形资产的不断投入。如果只是不知变通的根据传统的会计准则来调整的话，在研究阶段以及开发阶段，是应该将公司的研发投入纳入费用类会计科目，把在开发阶段发生的费用计入公司产生的无形资成本当中，然而在实际工作中某些管理层为降低应交税费，故意在不应划分的阶段将其纳入到无形资产中来提高费用，使得会计利润产生较强的主观性，从而导致大量的研发支出无法反映到无形资产成本中，也会使无形资产在形成后所产生的效益无法与其价值相对应。而EVA的评估方法则是将研发的成本不管是在研究还是在开发阶段，都将其进行资本化处理，并通过调整前期成本，来提高税后净利润。因此，EVA估值法对研发费用的准确评估，有利于提高估值结果的准确性和合理性。

第四，随着市场经济的良好运行，行业内竞争也很激烈，同行业中的龙头公司开始呈现业务同质化的竞争趋势，因此为了能够在市场竞争中脱颖而出，使公司牢牢占据龙头地位，使用EVA估值法有助于分析公司运营状况，为公司战略性财务决策提供帮助，增加公司价值。

最后，通过互联网证券行业特点可以发现，它的融资特点和传统行业大相径庭，它依靠股权融资的水平，这就与EVA站在股东权益角度，高度重视公司的权益资本相吻合，以保证估值结果的准确性。

六、调整后的EVA估值模型优势分析

与其他传统的价值评估方法相比，EVA估值模型在互联网证券公司中具有更优越的应用前景。第一，EVA估值法十分重视公司价值中的加权资本成本可能会对公司价值产生的各种影响，而在股权资本占比较大的互联网证券公司中，如果只是一成不变地采用传统价值评估方法来处理股权资本成本，很大程度上会导致其最终估值与市值偏差较大。第二，EVA价值评估模型能够按照互联网证券行业内公司的发展前景和盈利模式等发展特征，选择适当的会计科目进行调整，以及按照调整原则，对公司的资源进行合理再分配，从而使估值结果更加准确客观。第三，EVA的两阶段估值模型与目前互联网证券公司的发展势态相匹配，所以相对其他传统价值评估方法来说还是具有一定优越性的。