注册制下科创板投资者权益保护问题调查研究

王钰莹

（青海民族大学,青海 西宁 810007）

1 注册制下科创板投资者权益保护概述

2019年1月，经党中央、国务院同意，证监会公布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，标志着我国证券市场开始从设立科创板入手，稳步试点注册制，逐步探索符合我国国情的证券发行注册制。2019年7月22日，科创板在上海证券交易所鸣锣开市。这不仅标志着一个新板块的诞生，更意味着中国证券市场股票发行制度已经从审批向注册制迈出了实质一步。科创板因其具有包容性的发行条件、企业核心业务的创新性、独特的公司治理模式以及“宽进严出”制度等一系列因素，使得该板块下的投资者所面临的风险更加具有挑战性。投资者权益保护是每个新兴市场建成后所需要关注的焦点，要最大限度地避免不理性的投资浪潮给资本市场带来的震荡，就应关注注册制下科创板块投资者利益保护的问题。

1.1 科创板特点及风险识别

科创板坚持面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业①[1]。科创板作为国家助力经济发展转型升级的一大举措，其本质在于为更多的科技创新企业提供更广阔的融资平台。在发行条件方面，不同于主板、创业板等市场，科创板精简了发行条件，取消了对于风险防控、盈利业绩和公司未弥补亏损等方面的要求；在上市条件方面，企业只需要符合上交所规定的重点扶持产业标准并在综合考虑了预计市值、收入、净利润、研发投入、净利润等因素后满足五项财务标准②之一即可符合要求。“同股不同权”的公司治理模式充分尊重了科创板企业的发展规律，有利于科创公司发挥技术优势和科技人才的管理才能。值得注意的是，在发行审核和发行注册方面与以往也有所不同，实行注册制的科创板从本来的由证监会负责审核到现在由上交所审核、证监会负责注册，证监会只对文件的合规性进行审核，而不进行价值判断，因此科创板上市节奏更快。根据2021年的数据，注册制IPO从受理到上市的平均排队时长为349天，而核准制IPO从受理到上市的平均排队时长为574天③。

科创板独具一格的制度使得该板块与传统的主板、创业板等板块所面临的金融风险有所不同，这些独有的金融风险也使得科创板块下的投资者可能遭受的权益损害成因有所不同。因此，在特殊原因下有必要分析该板块风险的源头并加以防范。顾名思义，科创板是由具备创新性的科技型企业组成，收益大但风险也大，该类企业虽然前景广阔，但前期投入成本高、收益获取时间长、技术更新频率高且快[2]，在经营面临高风险的情况下，很容易导致退市的结局。作为实行注册制的科创板，在让市场充分发挥资源配置的背景下，科创板块实行“宽进严出”的上市条件，“宽”意味着审核部门只对文件做形式审查，“严”意味着对于证券市场上的科创型企业提出更高的要求，一旦不符合该规定则强制清除出场，这意味着在科创板市场上的企业更迭频繁。对于不具备足够的证券市场专业知识的投资者而言挑战颇大，一方面他们需要甄别市场上“琳琅满目”的股票，另一方面他们需要了解有关科技创新产品研发的相关专业知识，只有这样，他们才能在投资科创板的过程中不遭受权益损害。同样作为股东，科创板块下的投资者可能会为了收益的最大化而更多地选择“以股权换收益”同股不同权的模式，这意味着该类投资者在面对权益受损时话语权小，难以抗衡公司大股东的决定[3]。从前述多方面的风险特点来看，科创板块下的投资者权益保护更应值得关注和研究。

1.2 科创板投资者权益保护的主要内容

1.2.1 本文科创板投资者界定

根据《中华人民共和国证券法》④（以下简称《证券法》）第八十九条，“根据财产状况、金融资产状况、投资知识和经验、专业能力等因素，投资者可以分为普通投资者和专业投资者。专业投资者的标准由国务院证券监督管理机构规定”。正是由于在财产状况、金融资产状况、投资知识和经验、专业能力等方面，两者存在较大差距，也理应针对两者的权益保护程度做出区分。本文在探讨科创板投资者权益保护时主要针对前者即普通投资者的权益加以讨论。

1.2.2 科创板投资者权益保护的重点内容

面对科创板这样的新兴板块以及其独特的存在条件，应当预先对于该板块下的投资者权益保护有所设想和侧重。第一，关于科创板投资者可能面临的投资成本损失问题应当给予重点讨论。在淡化盈利指标的情况下，科创板块发行上市的企业往往只具有科技和创新两大特征，虽然企业研发的产品具有广阔前景，但是科技创新型企业往往也伴随着高收益、高风险，如果本身科技创新产业研发失败，那么面临的就是直接退市的风险。另外，该类企业成功上市后资金回笼时间长，同时由于科创企业在初创期聚集的往往是科技创新型人才，对于资金回笼过程中企业管理是否会出现问题也不能保证。第二，关于“类别表决权”⑤下普通股东权益面临损害的问题。科创板块下设类别表决权制度，该种制度对于顺利融资和实现有效企业管理都会增添益处，但也不能忽视其可能带来的对中小投资者利益的损害。“双层股权结构由于其独特的运行机制，相对于‘一股一权’公司，客观上确实更容易使外部投资者的利益受到损害”[4]。第三，关于实行“最严退市”制度下投资者可能面临的投资风险问题。与“宽进”政策相对应的“严出”政策，从长远来看有利于提高科创板企业的质量，但与此同时，严格退市制度下往往会给投资者带来利益损害，该制度不应当让投资者承担企业退市的后果，让投资者为退市买单的现象也应得到妥善的解决。

2 注册制下科创板投资者权益保护现状

2.1 规范投资者准入中的投资者权益保护

投资者适当性管理制度最早见于我国创业板市场，该制度主要是指中国证监会要求期货公司在了解客户的风险偏好和风险承受能力以后，再向客户推荐能力范围内的产品，同时也要求投资者向证券公司提供准确、真实的信息。这一制度如今同样适用科创板下用以保护投资者权益。

我国设立科创板投资者适当性管理借鉴了港股通、股票期权的先进经验，针对科技创新板块内企业的特点，在多方面实施投资者适当性管理制度，除了对普通投资者进入科创板市场设有特殊门槛外，对于不能达到这个要求的投资者还可以通过购买公募基金份额的途径进入科创板市场。目前证券市场上大多数的基金类型都可以参与科创板市场，例如股票型基金、混合型基金。有的基金公司还设立了专门以科创板企业为主体的基金产品，对科创板感兴趣但自身投资能力尚有欠缺的投资者可以做出不同的选择。

同时，在规范投资者准入方面各机构也提高了对投资者专业素质的培养，投资者只有提高自身对信息的判断能力、加强对风险的预判能力，才能更好地维护其本身利益不受到侵害。典型的如证券市场有关主体利用自身部门特点，通过各种方式提升投资者素养：证券服务机构定期开展证券市场公益讲座、中国证监会创立证券期货投资者教育基地、监管局组织专家编写公益性证券期货知识读本等。

2.2 信息披露制度中的投资者权益保护

从权力机构的角度看，科创板在施行注册制下的核心是信息披露，这一点要求证监会把监管重心放在事中监管和事后监管两方面。上海证券交易所在审核过程中采取的公开问询方式更能确保信息披露的完整性和真实性。

从参与各方的角度看，当前实行的信息披露制度明确提出发行人是信息披露的第一责任人，中介机构主要负责审核，这是对于责任的明晰划分。除此之外，保荐机构如果存在欺诈行为，要同时承担民事赔偿责任、行政责任，甚至可能被取消保荐资格。

从科创板块内容的独特性角度看，除了要求信息披露要真实、完整、准确、及时外，科创板还要求企业对公司技术和创新模式内容的披露，要在技术风险方面、尚未盈利风险方面以及累计弥补亏损风险方面有所体现。

2.3 退市制度中的投资者权益保护

相较于以往核准制下的退市制度，注册制不同的退市制度保证了科创板块下的投资者权益。科创板增加了一个新的退市红线，即研发型企业研发失败退市，该类退市标准进一步细化了“未达交易指标强制退市”和“未达财务指标强制退市”的标准，这一规定大大提高了科创板市场企业的淘汰率。汲取新三板市场上“僵尸企业”扎堆的教训，这一退市标准的推出也可以窥见科创板市场想要从一开始就建立良性退市制度的初衷。

科创板退市制度的重点在于“从严性”，这主要针对两类公司：存在财务欺诈等重大违法行为的公司以及丧失持续经营能力并且没有恢复机会的主要业务“空心化”的公司。对于前述两类企业，科创板市场上对此施行标准更严、程序更严、执行更严的“三严”标准，绝不让此类企业在资本市场上“游荡”，侵害投资者合法权益。同时，科创板市场还取消了暂停上市和恢复上市的制度安排。

3 注册制下科创板投资者权益保护的主要问题

3.1 科创板块投资者适当性管理不合理

根据科创板入市门槛的要求，个人投资者参与科创板股票交易，应当符合下列条件：申请权限开通前 20 个交易日证券账户及资金账户内的资产日均不低于人民币50万元（不包括该投资者通过融资融券融入的资金和证券）；参与证券交易 24 个月以上⑥。此规则主要是为了在门槛上淘汰一批不具备交易经验和经济实力不强的投资者，以此来保证科创板交易市场上高抗风险能力的投资者环境。但事实果真如此吗？根据《上海证券交易所统计年鉴（2021卷）》，截至2020年年末，持股市值在50万元及以下账户数达到3 461.67万户，占比达82.57%，其中10万元以下账户数占比53.65%⑦。这在某种程度上将绝大多数自然人投资者挡在了科创板市场之外。值得注意的是，科创板在设立之初即是为了落实注册制，注册制的核心是信息披露下的市场化自由选择，如果将绝大多数投资者隔绝在市场之外，本质是违背了注册制初衷。通过抬高进入门槛的方式来保障投资者权益也不是治本之策，这两项准入标准只是对于投资者抗风险能力的一个衡量，而不是对于投资者是否真正具备科创板投资能力的检验。换句话来说，筛选后的投资者只是有更大的亏损空间而已。另外，我国个人投资者在各类持股者中占比高达99.74%⑧，如果把大量投资者拒之门外，加上一般法人的股权转让受限、专业机构交易量小等因素，不利于科创板高效融资。

3.2 信息披露制度不健全

当前科创板信息披露制度仍不健全，主要从以下几方面体现出信息披露制度的相关风险。

第一，发行人披露信息的真实性存疑。发行人基于自己想要保守商业秘密保持竞争优势的立场，与想要获取更多投资信息来准确评估该企业，并以此进行投资的投资者而言，两者处于对立面。同时科创企业在进行上市评估时很可能提供“表面光鲜”的材料，这是因为科技创新型企业在人员和科学技术方面存在可伪造的空间[5]。

第二，中介机构把关不严。对于科创板对应的中介机构来说，他们面对想要寻求上市的新兴科技创新企业往往难以全面掌握市场信息并客观判断，因为想要在科创板上市的企业，大多数都是某个科技领域的探索者，中介机构的能力不可能覆盖到方方面面，自然而然就限制了对科创企业内部风险的认知面，甚至有可能得出错误的结论。在利益捆绑上，保荐人与发行人的利益往往是捆绑在一起的，在发行上市把关方面，保荐人很难做到真正独立。

第三，中介机构的违规问责机制不完善。我国针对中介机构信息披露违规情形没有设定好权利义务边界，中介机构也往往在这一块侥幸逃避责任追究，面对投资者因为信息披露不到位等原因造成的损失，中介机构往往借助证券市场上民事赔偿责任的不完善和本身权利义务规定模糊等原因规避相应的赔偿责任。

3.3 强制退市制度对我国投资者权益保护不到位

科创板退市制度在投资者权益保护方面较以往来看有进行一定程度上的制度设计，但这仅是从长远角度分析。从短期来看，如果强制退市不通过特别机制来维护投资者的利益，必然会损害投资者的权益。我国证券市场上严格退市制度带来的结果不应当全都由投资者来承担，为此在制定规则过程中应当加强对有关责任人的责任追究，科创板虽然在强制退市制度设计过程中配置了相关措施，例如设置退市风险警示器和退市整理期等，但是这些制度在实施过程中操作性不强，最终还是未得到落实。而对于各个责任人的追究都是由我国具体的实体法进行责任规定，并且我国实体法对于这些违法行为人的责任规定不明晰，尤其对于中介机构的责任主要是通过行政责任的形式进行处罚，最终投资者的权益依然得不到实质的赔偿。另外，维权救济的途径不健全成为投资者权益保护的另一大难题。我国关于证券纠纷诉讼程序机制的建设至今仍存在缺口：一方面，“搭便车”的信息状态导致当前证券诉讼提起概率低；另一方面，我国证券纠纷代表人诉讼制度规定模糊，其中一些制度规定烦琐，限制着投资者权利的行使。

4 注册制下科创板投资者权益保护的法律规制路径

4.1 增强投资者适当性管理

4.1.1 完善立法层面的投资者适当性管理规定

《证券法》在第八十八条中对投资者适当性管理做出了规定，但单独这一个规定在整体立法层面上来说还显得过于单薄，仍需在以下几个方面进行完善。

第一，作为保护投资者权益的一项制度，该规定未在法律层面确立其地位，最高效力规定也只追诉到行政法规之中，为了给该制度提供更多法律层面上的支持，应当把它作为一项基本原则予以明确。在该制度实施过程中，也应当注意，证券公司应当根据投资者自身条件提供适合其条件的产品，而不是通过强制性的管理来达到降低投资者风险的目的。

第二，我国对投资者适当性管理的规定散见于各行各业的规范性文件，没有完善的投资者适当性管理体系。在经济迅速发展的社会中，应呼吁政府在制定部门规章和规范性文件的过程中要对投资者适当性管理做出独立的规定。在考虑与上下位法的衔接后，可以在规范性文件中把投资者适当性管理作为单独的一章进行设计。

第三，投资者适当性管理要以投资者权益保护为目的，而不是只注重保证交易秩序稳定下的风险防控。对投资者进入科创板块设置五十万交易资金和两年交易经验的门槛，在很大程度上只是为了防范市场交易风险，不仅有悖注册制的初衷，也不符合投资者适当性管理的初衷。

4.1.2 优化投资者分类

在证券市场上想要做好投资者适当性管理，需要将投资者进行更加细化、科学的分类。第一，证券公司需要制定更加多元的投资者分类标准，细化不同类别的投资者后才能更好地为投资者提供后续服务。第二，对于个体投资者，证券机构可以采用考评的方式进行分类筛选，当前采取的通过资产和进入市场年限的分类标准并不科学，因为投资者的经验和能力并不能通过资产和入场时间反映出来，况且资产并不是一个恒定的量。此种评估分类方式不符合公平交易与自由交易的原则，通过考评的方式或许更有助于证券公司掌握投资者的投资能力，也更接近于服务投资者和保护投资者的目标。

4.2 健全信息披露制度

4.2.1 新增信息披露信用评级

我国在信息披露制度处罚方面有许多规定，但关于信息披露奖励制度的构建尚未进行有效探索。因此，可以在信息披露方面建立有关的奖励制度，这样可以从正面促进企业信息披露的积极性，提高信息披露的质量。鉴于信息披露主要责任人有企业和中介公司，因此可以针对这两个主体进行不同的设计。第一，企业方面，可以将信息披露的透明度和质量与公司的信誉评级挂钩，建立信用评级制度。按照信息披露质量的好坏分别划分为优秀、良好、及格和不及格，对于信用评级优秀的公司给予相应的政策上的奖励，例如可以在税收上给予优惠。第二，对于中介机构建立更加严格的制度。到现在为止对于中介机构关于信息披露制度责任的追究不够严格，多为警示、约谈和罚款的方式，客观上使得中介机构有关此种违法行为层出不穷。为有效约束其行为，可以对中介机构进行信誉评级，将中介机构有关信息披露的落实情况直接反映到企业信誉上。中介机构如果想要在证券市场取得长期的成功，就必然要建立良好的市场信誉。

4.2.2 加强信息披露监管责任

从发达国家和地区证券交易市场的监管体系可以发现，监管机构责任的落实在整个监管体系中都起着至关重要的作用。在我国，交易所是我国主要的监管机构，但在监管方面由于受到行政隶属关系的影响，其监管工作并不能做到真正独立，大部分证券交易事项的权限仍在证监会。有必要参照部分发达国家和地区的做法，加强我国证券交易所监管管理职能。在注册制背景下，自由化的证券交易市场交易所是第一手的监管者，因为证券交易所为股票投资提供交易平台，与市场各个交易主体联系密切，对市场上的各种交易行为与市场需求比证监会更为了解，也更容易接触到违规的市场交易行为，让交易所进行监管势必更能顺应注册制改革的要求。

4.3 构建更合理的科创板退市投资者权益保护机制

4.3.1 完善集团诉讼与先期赔付制度

《证券法》对于集团诉讼制度与先行赔付制度做了基本规定，但针对两者都没有给出具体的操作流程。第一，我国在集团诉讼的具体诉讼流程上规范缺失，我国关于证券集团诉讼的先例较少，在投资者群体受到权益侵害时如何进行集团诉讼以及诉讼能否成功存疑。因此法律在有关集团诉讼流程方面应该通过解释等手段具体呈现诉讼流程，指出投资者在后续维权中的路径。同时对投资者权益保护机构的权利进行分配时，同样应明确指出其地位与职责，投资者机构也应该最大限度地发挥自己的专业优势，提高诉讼制度的效力。第二，先行赔付制度也是对投资者权益进行保护的一项关键手段，但在现实中先行赔付制度作为一种类似于赔付者和投资者之间的协议，往往因为投资者诉诸法律而失去了自身的存在感。为了让先行赔付制度在现实中发挥最大的作用，有必要对该制度与诉讼制度之间做出明确规定。笔者认为在当下多元化解机制推行背景下，可以提高先行赔付制度在诉前化解矛盾的作用，具体可以由投保基金公司作为调解的中介，先行对双方的问题进行调解，双方就矛盾事项达成合意后签署调解协议，再向法院申请确认调解协议效力。通过这样一个具体的流程，可以提高先行赔付制度在实际中的应用。

4.3.2 推广示范判决制度

示范判决机制⑨类似我国最高法院发布指导案例的做法，示范判决能够对类似的案件具有指导效力，能够有效节约司法成本、提升诉讼效率。同时，示范判决机制能够与诉调对接、支持诉讼制度，有利于高效解决投资者的权益保护问题。

5 结语

要保证我国科创板市场的稳定与长远发展，做好投资者权益保护工作必不可少。投资者安全的投资行为是证券市场稳定发展的前提。证券市场从业者及相关政策制定部门应加强对投资者的风险关注，切实维护投资者的权益。

注释：

①参见《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，http://www.scio.gov.cn/xwfbh/xwbfbh/wqfbh/39595/39933/xgzc39939/Document/1647825/1647825.htm，2022年7月7日访问。

②预计市值不低于10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于5 000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于 1 亿元；预计市值不低于15亿元，最近一年营业收入不低于 2亿元，且最近三年研发投入合计占最近三年营业收入的比例不低于15%；预计市值不低于20亿元，最近一年营业收入不低于3亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于1亿元；预计市值不低于30亿元，且最近一年营业收入不低于3亿元；预计市值不低于40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果，并获得知名投资机构一定金额的投资。医药行业企业需取得至少一项一类新药二期临床试验批件，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。

③参见《注册制后IPO企业从受理到上市要多久？2021年IPO排队时长分析》，https://baijiahao.baidu.com/s?id=1 727382160888513213&wfr=spider&for=pc，2022年7月7日访问。

④1998年12月29日第九届全国人民代表大会常务委员会第六次会议通过；根据2004年8月28日第十届全国人民代表大会常务委员会第十一次会议《关于修改〈中华人民共和国证券法〉的决定》第一次修正；2005年10月27日第十届全国人民代表大会常务委员会第十八次会议第一次修订 根据2013年6月29日第十二届全国人民代表大会常务委员会第三次会议《关于修改〈中华人民共和国文物保护法〉等十二部法律的决定》第二次修正；根据2014年8月31日第十二届全国人民代表大会常务委员会第十次会议《关于修改〈中华人民共和国保险法〉等五部法律的决定》第三次修正；2019年12月28日第十三届全国人民代表大会常务委员会第十五次会议第二次修订。

⑤科创板新规允许科技创新企业发行具有特别表决权的类别股份，每一特别表决权股份拥有的表决权数量大于每一通股份拥有的表决权数量，即“同股不同权”。

⑥《上海证券交易所科创板股票交易特别规定》第四条。

⑦⑧数据来自《上海证券交易所统计年鉴（2021卷）》。

⑨示范判决机制，是指在处理群体性证券纠纷中，选取具有代表性的案件先行审理、先行判决，通过发挥示范案件的引领作用，妥善化解其他平行案件的纠纷解决机制。