高管股权激励对公司绩效影响程度的研究
——基于A股上市公司的经验数据

陈艳声 林 滢

一、引言

自上个世纪80 年代末以来，股权激励计划在美国企业中的盛行程度不断上升。[1]我国于21 世纪初期才开始推行企业的股权激励计划，彼时正值我国上市企业高速发展的阶段。2006年，有关部门颁布了《上市公司股权激励计划管理办法》及《国有控股上市公司实施股权激励（试行）办法》，推动了我国上市公司股权激励的进一步完善和发展。[2]

股权激励是随着高管与股东之间不断在博弈中寻找共同诉求而诞生的一种产物。[3]它让高管扮演了股东的角色，激发了管理层经营管理公司的潜力，有效地缓解企业因两权分离导致的代理成本与股东财富最大化之间的矛盾。同时，股权激励在一定程度上也有利于提高管理者的风险承担水平，进而为企业获得较好的业绩。因此，股权激励可通过降低代理冲突、减少管理层风险规避行为等方面来提升公司绩效水平。

国内外文献有关股权激励计划的研究范围广泛，然而，在提升公司绩效水平方面股权激励是否真的在其中起到促进作用的问题上，大家说法不一。当前学术界中存在4种主流的观点，即它们之间的关系是不相关、正相关、倒U 型、负相关。且对于不同行业、不同所有权性质以及不同发展期的企业来说，股权激励是否会对企业绩效产生不同程度的差异影响，现还没有大量的研究数据支撑。

二、文献综述

现有文献有关研究高管股权激励影响公司绩效的研究方向主要可包括以下三点：

（一）股权激励与公司绩效的相关关系

在早期股权激励的研究中，以Jensen[4]（1976）为代表的学者得出了股权激励计划有利于激励高管提高公司绩效水平的研究结果。在股权激励计划刚开始在美国推行的时期里，Demsetz 和Lehn[5]认为股权的所有权制度对公司绩效起不到激励作用。同理，我国学者邹靖[6]发现我国500多家国有公司的绩效水平与高管股权激励之间不存在太大的相关关系。

而早在学者邹靖之前，相关专家得出股权激励对公司绩效的影响并非呈现比例关系的结论，而是呈现非线性关系，包括倒U 型（范合君、初梓豪[7]，2013）、函数型（李晓玲[8]，2008）、提升型（周云波和张敬文[9]，2020；张敬文和田柳[10]，2020；万里霜[11]，2021）。

（二）股权激励对公司绩效的影响差异

在研究公司绩效初期，高管股权激励大多被专家们看作一个单独的解释变量。[12]随后很多专家逐渐将研究重点转移到高管股权激励在不同条件（或环境）下对提升公司绩效管理水平的影响程度上的差异。包括任职时间、学历和年龄的环境影响（白洁[13]，2013），研发投入的促进作用（齐秀辉等[14]，2016）。周军、张欣然（2019）则发现在国有企业中，高管股权激励计划在高度制衡公司里的表现效果并不如在低股权制衡公司里的表现效果好。[15]且相较于国有企业，非国有企业可能设置更严格的行权业绩条件来实施高管股权激励计划（顾秀敏[16]，2020）。

除此之外，高管股权激励的激励物类型可能也是导致股权激励计划出现激励效果不一的重要原因之一。当前，限制性股票和股票期权这两种股权激励计划是全球企业普遍推行的主流股权激励计划，[17]有关专家大多用这两种股权激励机制来实证分析激励物类型对公司绩效的激励效果差异，国外学者大多更加肯定股权期权对公司绩效的激励作用，而国内学者大多支持限制性股票。此外，有相关文献表明，企业性质、发展阶段、以及行业特性等不同因素都可能使股权激励对公司绩效产生不同程度上的激励差异。

（三）股权激励对公司绩效的负面影响

尽管大量实证研究的结果表明，企业高管股权激励计划对公司绩效的影响都是正向促进的，股权激励计划依然存在一些缺陷。比如，股权激励会造成盈余管理现象，损害公司价值，影响企业绩效。[18]王家美（2020）指出真实盈余操纵在实施高管股权激励计划时会对未来经营业绩造成不利影响。[19]

综上所述，国内外文献有关股权激励计划的研究范围广泛，然而，在提升公司绩效水平方面股权激励是否真的在其中起到促进作用的问题上，大家说法不一。且对于不同行业、不同所有权性质以及不同发展期的企业来说，股权激励是否会对企业绩效产生不同程度的差异影响，现还没有大量的研究数据支撑。

三、理论分析与研究假设

（一）假设股权激励可以提高公司绩效

与股权激励相关的理论有以下三类——分别是委托代理理论、利益相关者理论和人力资本理论。[20]委托代理关系使得管理层与经营层之间存在一定的利益冲突。即便是在有高管监督机制的情况下，高管也可能倾向于在职为自己谋求更多的利益，其工作的积极性可能没有得到更大程度上的调动从而不利于公司长远经营发展的意识，提高了公司的代理成本，从而不能更有效地实现股东财富最大化的企业目标。股权激励让高管向股东的利益诉求看齐，当高管的利益诉求与股东能有较大重合的地方时，高管的主观能动性将可能更大程度地被激发出来，从而使得高管为双方“共同拥有的公司”创造出更大的企业价值。

H1：股权激励促使高管更加努力地提高公司绩效水平。

（二）假设上市初期股权激励对公司绩效影响更显著

由于企业存在生命周期，所以股权激励对处在不同发展阶段的公司的绩效的提升效果有所不同。由于高管对企业初创期或成长期的发展前景有一个较好的预期，所以在此期间实施股权激励计划的激励效果可能会更好；对处在成熟期亦或者衰退期的企业实施股权激励，由于企业此时发展稳定或走下坡路，这可能影响着高管对公司发展前景的信心，股权激励可能收效不佳。由上面的分析假设对临近IPO时实施股权激励的公司来说，股权激励计划对企业高管的激励效果更加明显。

H2：股权激励对处在上市初期的企业高管的激励效果更好。

（三）假设股权激励对非国有企业绩效的激励效果更好

由于国有企业和非国有企业在所有权性质上的不同而导致它们在股权分布、社会责任、以及经济效益等方面存在一定的差异。由此可以推测，在相同股权激励强度的前提下，股权激励效果在国企与非国企之间仍存在一定的差异。

H3：非国企股权激励比国企股权激励的效果更好。

（四）假设限制性股票股权激励比股票期权的效果更显著

当前，我国资本市场上主要使用的股权激励计划有限制性股票、股票期权以及股票增值权。研究表明，高管股权激励物的不同种类在公司绩效的影响方面存在差异。就提高公司绩效管理水平而言，限制性股票可以起到正向促进的作用，但股权期权对其的影响呈“倒U型”变化。[21]

股权激励机制中有关限制性股票的设计原理如下：在获得股东们同意授予的一定数量的股票之后，高管需要在其工作岗位上更加勤勉尽责地提高任职期内的业绩水平，以便于在达到约定的绩效范围时套现股票；但如果高管没有实现套现股票的条件，企业就会以“激励价格加同期定期存款利息”的方式回购高管持有的股票。[22]股票期权激励计划会授予高管一种权利：在未来某个行权期内选择以约定好的价格购买上市公司股票或选择放弃购买该公司股票的权利，这样做可以使得高管更加努力地为企业创造价值，以便其在未来可以利用更大的价差收获到更大的经济利益。与股权期权激励计划相类似，股票增值权激励计划也允许高管在不支付资金的情况下对其进行股权激励。因此，相较而言，限制性股票可能需要高管为公司的发展投入更多的精力，因为股票价格的涨跌与高管的利益息息相关，并且一旦未达到业绩要求，高管就无法解锁，而股票期权和股票增值权是一种权利而非义务，且需要高管支付的资金较少，其前期投入成本较小。

综上，限制性股票计划可能比其他两种类型更能起到激励导向作用。

使用单一的“股票期权”或单一的“限制性股票”是我国资本市场上股权激励物类型的主流。很多企业也会使用“股票增值权”来作为公司的股权激励计划，然而，“股票期权混合股票增值权”或者“股票期权混合限制性股票”等其他股权激励机制相互组合的方式几乎没有公司采用。因而，本文决定采用“只使用一种主流的股权激励的激励物类型”的企业样本的数据：即分别对只使用“限制性股票”和只使用“股票期权”的公司的激励效果进行研究分析，并提出假设4。但为了进一步验证这个假设的可信度，本研究在此假设的基础上还增设了“股权期权+限制性股票”的实验对照组。

H4:限制性股票对高管的激励导向作用比股票期权显著。

四、变量与模型设计

（一）样本数据说明

为了使研究结论更具有说服力、时效性，本研究使用了CSMAR 数据库中有关2012 年—2019 年A 股上市公司的样本资料，并去除了金融保险行业、房地产行业、ST类上市公司、公司性质出现变化的公司以及剔除了样本期内有关变量的数据不全的公司样本，最后收集了372 家A 股上市企业的2976 个非平衡面板数据，样本行业和年度分布见表2。

（二）变量设计

1.被解释变量、解释变量

通过查阅相关文献资料和参照现行的通用做法，本研究决定分别用资产收益率（ROA）和高管持股比例来作为被解释变量公司绩效[23]和解释变量高管股权激励的替代变量。

2.控制变量

根据大量现有的相关文献研究情况，决定将企业成长性（Growth）、两职合一情况（Pos）、公司规模（Size）、上市年限（Ln（1+age））、资本结构（Lev）、以及企业所有权性质（State）作为本研究的控制变量。各研究变量的定义见表1所示。

表1 变量含义

（三）计量模型

本研究主要使用横截面OLS 回归模型和面板数据固定效应模型来构建以下4 个回归模型，其中，横截面OLS的回归模型（模型1）如下：

模型1：

面板数据固定效应回归模型（模型2）如下：

模型2：

模型3：

研究不同所有权性质下股权激励对公司绩效的影响差异时，将样本分成2个子样本——国企组和非国企组，并分别对它们应用面板数据的固定效应。

模型4：

在研究不同股权激励物方式对公司绩效的有利差异时，依据本文决定采用的两种股权激励方式对已选样本进行进一步的分类和数据剔除，分别是只使用股票期权组（O）、只使用限制性股票组（R）以及使用股票期权和限制性股票组（O+R），并分别对它们应用面板数据的固定效应。

五、模型检验与实证结果分析

（一）描述性统计

从表2和表3可以得出：

表2 本行业和年度分布

表3 模型1和模型2样本的描述性统计

（1）研究结果的资产收益率的均值为0.038，表明所选取的样本公司的总体业绩不太突出；

（2）高管持股比例的中位数为0.019，均值为0.119，最小值为0，说明A股的股权激励强度比较小；

（3）上市年限的最小值约为1.609，最大值为3.367，这表明A股的上市年限存在较大的差异；

（4）从其他变量的描述性统计结果可以看出，企业成长性的标准差较大，表明所选企业之间的发展水平存在较大的差距，即它们可能处在不同的发展阶段。此外，资本结构的差距也比较大。

通过表4可知，国企中Equity高管持股比例的均值、中位数和最大值都低于非国企，而且国企公司绩效的均值低于非国企绩效，说明所选的国企样本对高管进行股权激励的积极性并不太高，初步验证了假设3。

表4 模型3样本的描述性统计

模型3和模型4的描述性统计见表4和表5所示。

表5 模型4样本的描述性统计

（二）相关性检验

各研究变量的相关系数矩阵如下表6所示。在1%的水平下大多研究变量的相关系数均表现显著。并且ROA 与Equity、Pos 显著正相关，与Size、Age、Lev 显著负相关，粗略证明了假设1 和假设2。另外，控制变量之间以及解释变量与控制变量之间的相关系数并不是很大，这表明本研究的多元线性回归模型可能没有严重的多重共线性问题。

表6 变量的相关系数矩阵

续表6

（三）回归分析

回归结果分别见表7、表8所示。F检验结果显示，固定效应模型比随机效应模型更适用于所选样本数据的表现情况。Hausman 检验发现固定效应模型要更为稳健。故决定使用固定效应模型来回归分析本研究的四个假设。

表7 模型1、模型2、模型3回归结果

续表7

表8 模型4回归结果

续表8

由表7可知，高管股权激励这一变量在横截面估计模型的回归系数为0.058，且在10%水平下显著可靠，其在面板数据固定效应模型里的回归系数为0.053，且在1%水平下显著可靠。两个模型的回归结果证实了假设1的结论，即实施高管股权激励计划与没有实施的相比，更能提升公司绩效水平。之所以股权激励计划能较为有效地提升公司绩效，是因为接受股权激励计划的高管多了一重“股东”的身份，这使得高管可能更加勤勉尽责地为公司的长远发展而服务，从而提升了实施股权激励计划的公司的绩效水平。

另外需要说明的是，本文之所以只将“高管”的持股比例作为研究股权激励对公司绩效关系的替代变量而不考虑如技术研发人员等员工的股权激励的持股比例，也是因为考虑到高管的管理决策对公司经营成果的影响更大一些。

此外，Age可能起到抑制提升公司绩效的作用，这表明上市公司的上市年份越长，其公司绩效的表现越差，同时股权激励对公司绩效的激励效果也呈递减的趋势。这可能源于公司在企业生命周期中的不同发展阶段的主要表现，因而上市年份越长，股权激励效果越差，即公司绩效的增长程度较之前相比会更小一些。因此，本研究的假设2是可以成立的。

模型1和模型2的研究结果见表7所示。

由表7，国有企业股权激励的回归系数不显著，而非国有企业股权激励的回归系数显著，验证了假设3 即对非国企实施高管股权激励机制的效果更好。这大概是由于政府在很多国有企业里扮演着大股东的角色。由于国企承担着比民企更大的社会责任，其最终目标里包括社会责任（如，追求环保效益等），所以国企里的很多项目并非以净现值最大为目标，而非国有企业大多以实现股东财富最大化或企业价值最大化为公司目标。两者的所有制差异可能就造成了股权激励促进作用的差异。此外，国企高管的奖金薪酬通常不与公司绩效挂钩，而非国企高管的奖金薪酬则与公司绩效息息相关。

综上可知，由于国企与非国企在股权结构、公司目标以及高管薪酬来源等方面的不同，导致股权激励计划的激励效果不同。

由表8，“股票期权（R）”样本组下的股权激励对公司绩效的影响显著，而“使用股票期权（O）”样本组以及“使用股票期权+限制性股票（O+R）”样本组对公司绩效的激励作用不显著。这说明股票期权的激励效果低于限制性股票。证明了假设4 成立的可信度。这一方面可能源于股票期权套利无需支付额外资金，降低了高管经营公司的沉没成本，对高管勤勉尽责的督促作用较低；另一方面，股票期权的收益源于二级市场的增值收益，被授予股票期权激励计划的高管会重点关注二级市场的股价，但其并不总是与公司的真实价值挂钩，从而降低了股票期权激励计划与经营者的业绩的关联度。此外，到了行权期，高管可能只顾对股票期权进行套利而不顾公司长远发展，长期来看不利于高管为企业的发展创造更大的价值。而限制性股票具有“达到一定的解锁条件方能套现”的特点，这可以使高管在任职期里摆正“职业经理人”和“股东”的双重身份，从而有利于解决高管的身份矛盾问题。综上，尽管股票期权在提高公司绩效水平上具有一定的长期性和激励性，但是股票期权对高管的约束力还是要比限制性股票来得弱一些。

（四）稳健型检验

将原模型中的解释变量Equity“高管持股比例”用“高管激励标的物数量占激励标的物总数量的比例”代替进行再次检验。结果显示，回归分析系数的显著性与原模型基本一致，从而验证了本文模型的稳健性。（表9）

表9 模型1多元回归和稳健性回归结果

续表9

六、结论

基于本文的研究结果，并结合我国A 股上市公司的特点和股权激励方式的特征，由此得出的主要结论如下：

第一，对高管实施股权激励计划有助于促进公司绩效管理水平的提高，可能是由于有效的绩效管理需要较长期的激励机制来约束。这是因为委托代理关系导致了高管与股东的利益不一致，而实施股权激励在一定程度上会降低高管的道德风险，调动高管的主观能动性，从而激发其管理决策的潜力，提高工作执行力，努力工作，克服困难，恪尽职守，为企业的利益尽更大努力。

第二，在企业不同发展阶段中，股权激励对公司绩效的促进作用是不同的，成长期需要更多的股权激励。这说明股权激励对企业高管来说不一定是长期有效的，它的激励作用可能存在一定的边际递减效应，它的激励效果也许要依赖于公司当时的发展潜力，因为这可能影响高管对公司未来前景的信心，进而在一定程度上上影响高管对提升绩效水平的努力程度。

第三，在非国企里实施股权激励计划要比在国企里实施的激励效果更好。这可能是因为国企与非国企的所有权性质和公司目标的不同所致，国企会承担更多的社会责任，即使面临亏损也还有相关政府进行大力扶持和补助，而非国企大多没有太强的政府背景，它的企业目标是寻求股东财富最大化，所以在面临绩效评价时，它比国企可能更加重视一个项目的盈利能力，从而对高管提升公司绩效的水平的管理决策能力尤为看重。此外，非国企高管的薪酬一般与公司绩效挂钩，股权激励对非国企的高管的激励作用更大。

第四，就正向激励高管的效果而言，只使用“股票期权”或使用“股票期权+限制性股票”的激励方式不如只使用“限制性股票”激励机制的效果好。股票期权和限制性股票同样都能对高管起到激励作用，但与限制性股票不同的是，股票期权更容易让高管获得激励成果，这在一定程度上削弱了股票期权的激励效果，说明不同的股权激励机制设计产生的激励效果会存在一定的差异。因此，除了应该具有激励功能之外，股权激励机制还应具有监督与约束的功能，以便更好地对高管发挥激励作用。

七、启示与建议

根据本文研究结论得到的启示，笔者提出以下三点建议：

（一）结合企业所有权性质类型来决定是否对公司高管进行股权激励

国企高管股权激励与非国企的相比，后者激励效果更明显。因此，鉴于国企与一般企业的不同，国有企业可考虑对高管采用其他形式的激励方式，而不仅仅采用股权激励来促使高管努力工作。而对于非国企来说，可适当地实施股权激励计划，以便更好地激发高管的主观能动性，从而让公司的盈利业绩更上一层楼。

（二）依据企业的不同发展阶段，适度调整股权激励强度

高管股权激励计划的激励效果会受到企业不同时期发展情况的影响。因此，企业可结合自身的战略布局和当前行业的发展形势等具体情况，适度地调整高管股权激励强度，防止出现高管在“行权期”里扎堆套现、减持股票的“股权激励陷阱”。

（三）设计适宜的股权激励机制

设计一种考虑了公司发展状况并有助于其更好地成长的股权激励机制。从企业的可持续发展来看，这样做可以用较小的成本取得较大的激励效果。结合上述研究结论和不同的股权激励方式的特点可知，限制性股票激励计划更能实现股权激励对公司绩效的促进效果。因此，企业可结合所处行业类型的特点、公司的具体情况以及不同激励物类型的优缺点等方面来综合考虑建立一套科学合理的股权激励计划。例如，企业可建立适当加大限制性股票比重的股权激励机制，以防止高管做出太多只顾短期内快速提升公司绩效而不顾公司长远发展的管理决策行为。

本文研究的政策启示在于：高管股权激励在公司的发展上有着较为重要的影响，它的存在可以帮助企业进一步实现股东财富最大化的目标；企业应结合自身情况，通过建立科学合理的股权激励机制缓解因两权分离带来的管理层与经营层之间的矛盾；有效的股权激励机制可以更好地激发高管的工作积极性，以便其尽最大程度地发挥其领导和决策才能，从而为企业创造更大的价值。

注释：

[1]王栋、吴德胜：《股权激励与风险承担——来自中国上市公司的证据》，《南开管理评论》2016年第3期。

[2]扶青、谢作为：《股权激励对公司绩效影响实证研究——基于限制性股票与股票期权视角》，《财务管理研究》2020年第2期。

[3]闫雪菲：《高新技术企业股权激励对公司绩效的影响》，《商场现代化》2021年第5期。

[4]Jensen，M.C.&M.William.Theory of the firm:Managerial behavior，agency costs and ownership structure，1976，3（4）:5-50.

[5]Harold，Demsetz.&K.Lehn.The Structure of Corporate Ownership:Causes and Consequences，1985，93（6）:1155.

[6]邹靖：《股权激励政策提升了公司绩效吗?——来自国有上市公司的经验证据》，《财会通讯》2016年第6期。

[7]范合君、初梓豪：《股权激励对公司绩效倒U型影响》，《经济与管理研究》2013年第2期。

[8]衡金金：《股权激励对企业绩效影响研究综述》，《广西质量监督导报》2019年第7期。

[9]周云波、张敬文：《经理人股权激励可以提升企业价值吗？——来自中国A股上市公司的证据》，《消费经济》2020年第1期。

[10]张敬文、田柳：《股权激励与上市公司经营绩效关系研究——基于分析师关注的视角》，《南开经济研究》2020年第5期。

[11]万里霜：《上市公司股权激励、代理成本与企业绩效关系的实证研究》，《预测》2021年第2期。

[12]钟润伟：《我国创业板上市公司股权激励绩效的影响因素研究》，上海社会科学院硕士论文，2020年。

[13]白洁：《上市公司高管特征与股权激励对企业绩效的交互影响研究》，《财会通讯》2013年第30期。

[14]齐秀辉、王维、武志勇：《高管激励调节下研发投入与企业绩效关系研究》，《科技进步与对策》2016年第15期。

[15]周军、张钦然：《中国国有上市公司股权制衡度、管理层激励与公司绩效的实证分析》，《中国人力资源开发》2019年第3期。

[16]顾秀敏：《公司治理结构与股权激励行权业绩条件设定》，《江苏商论》2020年第12期。

[17]肖淑芳、石琦、王婷、易肃：《上市公司股权激励方式选择偏好——基于激励对象视角的研究》，《会计研究》2016年第6期。

[18]林大庞、苏冬蔚：《股权激励与公司业绩——基于盈余管理视角的新研究》，《金融研究》2011年第9期。

[19]王家美：《股权激励是否会影响企业的盈余管理行为》，《中国集体经济》2021年第10期。

[20]陈笑雪：《管理层股权激励对公司绩效影响的实证研究》，《经济管理》2009年第2期。

[21]孙锦涛：《股权激励对公司绩效影响的研究文献综述》，《现代经济信息》2019年第14期。

[22]孙伟艳、刘家媛：《上市公司管理层股权激励对公司绩效影响分析》，《中外企业家》2019年第31期。

[23]叶红雨、闻新于：《管理层股权激励对企业绩效影响的实证研究——基于风险承担的中介作用》，《山东财经大学学报》2018年第3期。