环保投资、技术创新与企业财务绩效
——基于长江经济带上市公司的实证分析

许杨杨

一、引言

近年来，中国市场经济转型升级的态势愈演愈烈，而转型升级的本质是创新，核心要求是生态环保。“长江经济带”作为国内经济转型升级的先行示范带，从其被确立之初便致力于在 “创新”与“生态”两大发展主题之间探寻出中国市场经济转型升级的经验之路。企业作为市场经济的主体，要保持在经济转型升级过程中的高质量发展，根本路径是技术创新。技术创新能够为企业长期高质量发展带来动力，提高企业生产效率，进而影响企业的绩效。但在环境保护诉求日益高涨的今天，仅仅追求技术创新已经不能够满足发展需求，还需注重生态保护，加大环保投入。通过不断加大环保投资力度，企业可以进行生产技术和环保工艺改进，推行绿色生产。既节约能源、减少污染物的排放，还能提高资源利用效率，进而降低企业能耗水平。企业能耗水平降低，会对财务绩效产生最直接和最显著的正向影响。长江经济带作为“生态优先，创新驱动”协调发展的示范地，经过多年的沉淀与发展，其“创新”与“生态”融合模式的发展现状如何，区域内的环保投资与技术创新水平如何，环保投资与技术创新影响企业财务绩效的路径与机理是怎样的，这是本文想要探讨的问题。

二、理论基础与研究假设

通常情况下，企业承担环境保护责任，加大环保投资力度，会带来额外的成本，而这些成本又没有因企业承担了环境责任而得到补偿，这就不可避免会使企业在市场中的竞争力下降。这是传统新古典经济学家们持有的观点。根据这一观点，诸如政府的环境管制手段、行业的环保技术标准，都会迫使企业将更多的人力物力资源投入到减少环境污染这一目标中来，这些资源都必将从企业的生产经营成本中来。虽然从全社会角度出发，承担环保责任对整个社会的可持续发展有益，但就企业角度而言，这项支出没有收益，会影响企业的财务绩效。与之相反的，是Poter于1991和1995年发表的文章中提出的“波特假说”观点，他通过大量案例研究，发现环境污染是一种资源浪费，而适当的环境规制可以促使企业引入技术创新，进行新产品、新工艺的研发，提高企业的生产效率和资源利用效率，进而提升企业市场竞争力和经营绩效。企业可以通过加大环保投资力度来建立绿色项目，健全环境管理体系，更高效地利用资源，减少浪费，从而获得更好的经济效益。此外，加大环保投资力度、建立绿色生产流程、提高资源利用效率、减少废弃物的排放，本身也是企业承担社会责任，尤其是环境责任的体现。而承担适当的环境责任能对外展示企业的良好社会形象，给企业带来正面影响，且这种影响会随着经济发展水平的提高而愈发显著。尤其是对于处在“长江经济带”等生态发展先行示范带的企业而言，通过承担环境责任，降低污染排放，不仅能够获得良好的社会声誉，还能促进企业与政府之间的关系，减少来自环境规制方面的压力，降低企业环保违规成本，进而提升企业竞争力，改善企业财务绩效。基于此，提出本文的第一个假设：

假设1：环保投资正向影响企业财务绩效。

作为企业最重要的内生能力之一，技术创新可以增强企业的核心竞争力，提升其综合实力，实现其长远发展。企业在面对差异化、多元化消费市场时，技术创新无疑是其扩大竞争优势，赢得市场认可，获得更高水平经营绩效的重要途径。从理论角度看，企业通过加大创新研发投入，提升技术创新水平，可以获得新技术和新产品。新技术能提升生产设备的效率，降低生产成本和人工成本，提升组织效能。新产品能够为企业赢得新客户，在同行业竞争中获得更多市场占有率，核心竞争力与综合实力均得到提高，财务绩效水平也将随之提升。而从实践角度看，正是通过技术创新，企业生产工艺改善，原材料利用效率提高，用资源的高利用效率来代替部分资源的投入，可以实现资源的更优配置，进而提高企业各环节资源的生产效率。积极主动的技术创新行为，还为企业获得先发优势，迅速吸引新客户群，获取超额利润，进而反过来不断促进企业创新，增加产出，提高全要素生产率。虽然也有观点认为，技术创新的成果转化周期长，转化率低，技术创新甚至会抑制企业生产效率，进而对企业业绩产生负面影响。但更多的研究表明，研发强度的提升会推动新产品的引入率，进而对企业绩效产生积极影响。高效的技术创新可以为企业赢得更多的市场占有率，进而表现出更好的财务绩效水平。所以，加大研发投入进行技术创新，是能够为企业带来更好的盈利表现的。基于此，提出本文的第二个假设：

假设2：技术创新正向影响企业财务绩效。

企业环保投资和技术创新除了分别对财务绩效的正向影响之外，本文还认为两者共同作用相互促进彼此对财务绩效的正向影响。当前，政府层面的环保监督检查力度不断加强，企业为了达到节能减排标准，势必会加大环保投资力度，尤其是处在长江经济带这类国家“生态发展”先行示范区的企业，更是会纷纷加大环保投资力度。一方面会增加企业的环保成本，另一方面也会影响资本市场对企业的态度，投资者会担心过多的环境成本影响企业在提升发展质量方面的投资，进而对企业做出负面的评价。而此时，企业在技术创新领域的投资则表明企业没有牺牲提升发展质量的投资来满足环保需求。相反，在有限的资金限制下，必要的环保投资激励了企业的创新和进步，促使企业更多地通过技术创新带来高效的生产经营效率，降低生产成本，从而缓解环保成本带来的成本上升，获得核心竞争力来保证盈利水平，形成长久的竞争优势。正是基于这种协同效应的存在，企业在进行扩大环保投资，承担环保责任的同时，也会加大技术创新的投入。而企业的技术创新能够帮助企业及时掌握先进生产工艺，提升企业各项资源利用效率，这反过来也保证了投入的环保资金，能够更好地发挥其作用。环保投资的增加能够带动技术创新，进而提升企业经营绩效，技术创新投入的加强又可以保证环保投资作用的发挥，正是企业环保投资与技术创新之间的这种协同效应，使得两者在影响企业财务绩效时，发挥了1加1大于2的效果。基于此，提出本文的第三个假设：

假设3：环保投资、技术创新彼此调节增强各自对企业财务绩效的作用。

企业环保投资行为更多地体现出“被动”迎合政府环境管制需要的特征，与非重污染企业相比，重污染企业面临的环境管制压力更大。社会对重污染企业的环境责任承担情况也更关注。尤其是处在长江经济示范带区域的企业，通过加大环保投资力度，改善环境问题等方式，来赢得社会以及消费者的正面评价则更容易。因此，对于这一区域内的重污染企业而言，环保投资能够更好提升企业正面形象，从而为企业赢得更多消费市场。除此之外，重污染企业内部面临的环保资金压力更大，这是因为重污染企业需要解决的废弃物的排放预防与治理问题更多。而要解决这些问题，势必会涉及到环保系统的改造升级、绿色工艺的研发以及环保机构的组织管理，这需要投入大量的资源。在有限资源下，这些企业进行技术创新的动力就更大。一方面，技术创新带来的很多专利技术可以提升重污染企业现有环保设备的运营效率，提高废弃物的利用效率，既减少了购买新设备的成本，又降低了对资源的需求量。另一方面，技术创新带来更高效绿色的生产工艺，减少生产环节的原材料浪，降低废弃物的产出量。因此，在重污染企业中，环保投资与技术创新之间的协同效应也更明显。基于此，提出本文的第四个假设。

假设4：环保投资、技术创新对企业财务绩效的影响程度因企业所处行业不同而有所差异。

三、研究设计

(一) 研究样本与数据来源

本文所指的长江经济带是覆盖上海、江苏、浙江、安徽、江西、湖北、湖南、重庆、四川、云南、贵州等11个省市的地区。本文将2018-2021年间，独立披露企业环保投入金额的上述地区A股上市企业作为研究样本。通过从年报、社会责任报告以及环境责任报告中手工收集，得到这四年间各企业披露的环保投资数据。整理发现，从2018至2021年，披露环保投入金额的企业分别为110、 114、129、137 家。并对所得到的样本进行了如下筛选：(1) 剔除停牌、暂停经营的样本企业； ( 2) 剔除存在数据异常值的样本企业； ( 3) 剔除四年间各项研究数据有缺失或披露不完全的样本企业。经过以上程序，总计得到106家企业，共计有效观测样本 424 个。这其中，重污染企业60家，共计240个观测样本，非重污染企业46家，共计184个观测样本（本文所指的重污染企业是以2010年环保部公布的《上市公司环境信息披露指南》中关于重污染行业的划分为标准）。本文的各项报告数据来自巨潮资讯网和国泰安数据库，采用Excel软件对数据初步处理后利用SPSS19.0软件进行实证分析。

（二）变量定义

1.被解释变量：企业财务绩效。本文选取总资产净利率（ROA）作为财务绩效的评价指标，该指标为企业净利润与平均资产总额的比值。反映的是企业运用全部资产所获得利润的水平，具有较强的综合性。

2.解释变量：（1）环保投资。环保投资主要包括企业为预防和治理自身所造成的环境污染问题而支出的资金，包括购买环保设备费用、设备运行维护费用、环境监测费用、废弃物处理费用以及人员培训等费用。因不同行业、不同规模企业之间的环保投资绝对额差异巨大，为了统一口径，使分析结果更可靠，本文以企业年度环保投入力度作为环保投资的代理变量。企业年度环保投入力度=环保投入总额/ 营业收入，用INV表示。（2）技术创新。本文参考朱乃平（2014）、范宝学（2019）的方法，拟采用研发投入来衡量企业的技术创新水平。各企业在研发活动上的年度投入金额，能够直接反应出其对科研的重视程度以及创新研发水平。为统一口径、便于各企业之间的比较，本文以研发投入力度作为技术创新的代理变量，企业研发投入力度=研发投入总额/营业收入。

3.控制变量。本文选取的控制变量主要包括：企业规模(LNSIZE)、股权性质(NATURE)、资产负债率(LEV)、股权集中度(OC)、董事长与总经理兼任情况(DUL)。所有变量定义如表1所示。

表1 变量信息汇总表

（三）模型构建

为验证假设1，企业环保投资对财务绩效的正向影响关系，构建模型（1）：

为验证假设2，企业技术创新对财务绩效的正向影响关系，构建模型（2）：

为验证假设3，企业环保投资、技术创新彼此调节增强各自对财务绩效的正向影响关系，构建模型（3）：

为验证假设4，将样本分为重污染企业与非重污染企业两个组，并分别用模型（1）、（2）和（3）对两个样本组进行回归分析。

四、实证分析

(一)描述性统计

由表2可知，样本企业的总资产净利率（ROA）均值为5.41%，最小值为 -44.12%，最大值为30.49%，样本之间的总资产净利率（ROA）值跨度较大，但多数企业维持在稳定的水平。106家样本企业中，环保投资（INV）的均值为0.669%，最小值为0.005%，最大值为4.938。另外，重污染企业的INV均值为0.792%，非重污染企业为0.456%，重污染企业的环保投资力度（INV）明显高于非重污染企业。企业规模（SIZE）的均值为22.838，最小值为20.189，最大值为26.665，样本企业之间的规模存在差异。所有样本企业中，国有企业占38.68%，非国有企业占61.32%。企业资产负债率（LEV）均值为41.25%， 最小值为7.90%，最大值为90.77%，绝大多数企业的LEV水平适中，有少部分企业LEV水平较高。样本企业的股权集中度（OC）均值为34.25%，最小值为9.58%，最大值为77.38%。所有样本企业中，董事长与总经理兼任的占19.81%，而董事长与总经理两只分离的占80.19%。

表2 各变量描述性统计

（二）相关性分析

从表3的相关性分析表中可以看出，首先各变量与被解释变量之间的差膨胀系数(VIF)值均在0-2之间，表明模型不存在严重多重共线性问题，可以进行多元线性回归分析。环保投资（INV）与企业财务绩效（ROA）之间的相关系数为0.158，且在1%水平上显著，这说明在长江经济带区域内的企业，其环保投资与财务绩效之间表现出显著正相关关系，即企业环保投资力度越大，企业财务绩效表现越好，假设1初步得到验证。且在该区域内，企业技术创新(RD)与财务绩效(ROA)之间的相关系数为0.209，并在1%水平上显著，这说明技术创新能够对企业财务绩效产生正向影响，即企业技术创新的力度越大，财务绩效越好，假设2得到初步验证。

表3 各变量间相关性分析

（三）总样本回归分析

从表4中（1）的回归结果可以看出，环保投资（INV）与企业财务绩效（ROA）的回归系数值为0.099，关系显著水平为5%，环保投资与企业财务绩效之间存在显著正相关关系，也即企业环保投资越多，财务绩效越好。企业加大环保投资力度能够减少资源浪费，提升资源利用效率，降低生产经营成本。通过升级环保设备及环保技能，能更有效地控制废弃物的排放，更好实现节能减排目标，降低环境保护违规成本，并向社会传递企业的正面形象，增强消费者对企业的认可度，进而提高企业产品市场竞争力和占有率，提升企业财务绩效，假设1得到验证。表4中（2）的回归结果表明，技术创新（RD）与企业财务绩效（ROA）之间存在显著正相关关系，两者间的相关系数为0.122，关系显著水平为1%。说明随着企业技术创新水平提高，新技术带来更高的设备能效与组织能效。企业的管理、生产及人工成本将大大降低。此外，技术创新带来的创新产品还可以提升企业市场竞争力，增强企业综合实力，进而提升企业财务绩，假设2得到验证。表4中（3）的结果进一步验证环保投资与企业财务绩效，以及技术创新与企业财务绩效之间的正相关关系。但环保投资与技术创新交互项对财务绩效的回归结果不显著，说明在总体样本中，环保投资与技术创新彼此调节增强各自对企业财务绩效作用的假设没有得到验证。本文将在后面的分样本组中进一步验证这一关系。

表4 总体样本回归结果

（四）重污染与非重污染企业分样本回归分析

将106家样本企业划分为重污染与非重污染企业，其中重污染企业有 60家，样本观测值240个，非重污染企业有46家，样本观测值184个。从表5中（4）和（6）回归结果可以看出，重污染企业的环保投资（INV）与企业财务绩效（ROA）的回归系数值分别为0.255与0.232，且都在1%的水平上显著。说明重污染企业环保投资与企业财务绩效之间存在显著正相关关系。相比之下， 表中（7）和（9）的回归结果均显示，非重污染企业环保投资水平与企业财务绩效之间不存在显著相关关系。这说明环保投资对企业财务绩效的影响程度在重污染行业中更明显，重污染企业在加大环保投资后能显著改善企业的废弃物排放现状，提升企业的资源利用效率，降低生产经营成本，收获更多的社会正向评价，能更好地提升企业的综合实力，提高企业财务绩效。而非重污染企业本身面临的环保政策压力小，企业原有的环境问题不大，通过提高环保投资来改善企业资源利用效率，降低生产经营成本和环保成本的效果没有重污染企业那么明显，所以环保投资与财务绩效之间的相关关系不显著。除此之外，通过表5中（6）的回归结果可以看出，重污染企业环保投资与技术创新的交互项与财务绩效之间的相关系数为0.115，并且在5%的水平上显著，这说明环保投资与技术创新彼此调节增强各自对企业财务绩效作用，因此假设4得到验证，且假设3在重污染企业中得到验证。无论是重污染企业还是非重污染企业，回归结果均显示了技术创新与财务绩效显著正相关。这也更进一步说明，各类企业通过提升技术创新水平，能够更好地提高企业财务绩效。

表5 重污染与非重污染企业分样本回归结果

五、结论与启示

本文通过将长江经济带企业作为研究对象，对该区域内企业的环保投资、技术创新与财务绩效的关系进行分析，得出以下结论：（1）该区域内的企业，其环保投资与财务绩效之间存在显著正相关关系，尤其是重污染企业，这一相关关系更加明显。随着环保投入力度的不断增加，企业的废弃物排放减少，污染问题得到改善，企业向社会展现了更加正面的形象，对处在“生态发展”先行示范带的企业而言，这为其赢得了更多的正向评价，减轻了环境管制压力，增强了企业竞争力，改善了企业财务绩效。（2）企业的技术创新投入水平越高，其财务绩效越好，两者之间存在显著正相关关系。企业加大技术创新投入力度，带来新工艺新产品，既提升了企业的生产效率，又为企业开拓了新的市场，为企业赢得了竞争优势，财务绩效水平也随之提升。（3）在长江经济带的重污染企业中，其环保投资、技术创新能够相互调剂，增强彼此对财务绩效的正向作用。重污染企业面临的环保压力大，在有限的资金支持下，有更大的动力去进行技术创新，通过技术创新带来的新工艺提高内部的生产效率，降低成本，通过技术创新带来的新产品开拓外部市场占有率，提升企业的核心竞争力，当企业拥有竞争优势后，又愿意进行更多的环保投资，来赢得社会与政府的良好评价，为企业树立良好的形象，进而赢得消费者与投资者的青睐，进一步扩大竞争优势，提升财务绩效。

推动长江经济带的创新和绿色转型发展，既是一场攻坚战，也是一场持久战。为了更好地发挥该区域作为经济转型升级先进示范带的引领作用，推动该区域企业的高质量发展，本文提出应该从以下三方面入手：（1）企业需要转变对环保投资的认识。目前仍有许多企业管理者将环保投资视作是付出大于收益的不合算投资。从企业对外报告中披露的环境信息不难看出，哪怕是重污染企业，有关环保投资等相关财务信息的披露都不多。从本文的研究可知，加大环保投资力度是双赢的结果，既改善了环境，又给企业带来更好的财务绩效。企业需要更加深刻认识自身发展与环境保护之间的关系。（2）重污染企业在加大环保投资力度的同时，也需要注重技术创新投入，从本文的研究中可知，重污染企业在加大环保投资时，必须要求创新能力的提升，而创新能力提升带来的成果又为环保投资更好发挥作用提供了保障，两者间的协同效应能更好地提升企业财务绩效。（3）政府应加强监督检查和宣传引导。政府应进一步完善环保法律法规，明确惩处标准，督促其改进绿色生产工艺，升级环保设备及环保系统。对积极承担环境责任的企业通过税收减免、资金支持等手段来进行鼓励与引导，并对典型环保案例进行宣传推广。