财务视角下PPP项目资产证券化风险探析

刘莎莎

随着我国城镇化建设进度的持续推进，城镇基础建设与公共事业建设需求与压力空前巨大。公共私营合作制（Public-Private-Partnership，PPP）模式是政府與社会资本以签署合同的形式向社会资本开放基础设施建设和公共服务项目。我国自2014年以来，各级政府自上而下广泛开展了PPP模式的理论研究与社会实践，取得了明显的经济建设效益。然而，在实践中，由于PPP项目初期投资额度大、回本周期长等因素导致融资困难，而资产证券化（Asset-backed Securitization， ABS）则是解决这一难题的有效途径。本文拟从PPP项目资产证券化风险（PPP—ABS）形成背景与国内外研究现状入手，基于PPP相关理论特性，对其当前存在的风险现状及成因展开讨论，进一步从财务视角对PPP—ABS风险规避与制度完善提出相应的解决思路。

一、前言

近年来，规模与速度空前高涨的我国城镇化建设，极大地改善了人民的生活条件，但也对公共基础设施建设的资金投入提出了更高的要求。为适应国民基础建设与经济发展的需要，我国政府开展了大量的理论与实践探索，目前通过引入社会资本缓解政府经济压力，为公共产品建设提供资金及资源支持成为时代最优解。资金充裕、灵活可控是社会资本的一大特征，而政府政策是风险把控的源头，因此两者有机结合是缓解政府经济难题、科学分担风险、总体效率与经济效益最大化的合作模式。

然而，采用PPP合作形式的基础建设项目存在资金运行周期长、退出机制不完善等缺点，致使PPP项目存在资金占用时间长，隐形增大了社会资本的回本年限，也妨碍在公共建设领域的进一步推广。为缓解该难题，完善退出机制、激发社会资本活力、推动金融创新，我国创造性地将资产证券化与PPP项目相结合，2016年由国家发改委与证监会联合发布的《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》，标志着我国PPP证券化社会实践正式落地，2017年财政部等3部门联合发布的财金55号文件为PPP资产证券化的法律法规建立与完善提供了政策引导，从根本上助力PPP资产证券化业务发展。PPP资产证券化作为新兴事业，在我国目前落地项目较少，可供分析的案例与可借鉴的经验不足。本文拟从PPP项目的基础理论入手，围绕现有风险及其成因展开研讨，以期对现有PPP项目理论进行有益补充，为我国PPP项目资产证券化发展提供理论研究参考。

国外对PPP项目研究起步较国内早20余年，自20世纪70年代便有相关的理论研究，主要围绕定价、风险管理、法律法规及实操等多方面进行。我国PPP项目资产证券化的实践研究从2016年才正式开始，研究内容多围绕健全PPP—ABS项目退出机制、降低与缓解融资风险等方面的理论，目前由于缺乏实际案例支撑，相关研究普遍存在系统性与完整性不足的问题。本文以理论为基础、以问题为导向，在深入分析国内外现有PPP项目资产证券化的基础上，进一步探究风险规避与制度完善的相关措施。

二、PPP项目资产证券化风险探析

（一）PPP基础理论及概念

PPP模式是指公共私营合作模式，1982年起源于英国，目前在欧洲发展较好。广义PPP模式指公共基础设施建设领域的融资模式，狭义PPP模式指政府与社会资本采用风险科学分担、合作共赢的特殊目的载体。资产证券化是基于特定资产组合或现金流的证券融资方法，以基础资产未来产生的稳定可持续现金流为回本收益，采用结构化手段实现信用增级。与普通项目资产证券化不同的是，PPP资产证券化的基础资产特征及其在项目产业链中的重要程度，PPP资产证券化包含基础项目收益权以及服务方的项目股权。

PPP资产证券化主要风险包含系统风险、融资风险与传统基础资产运营风险等三个方面。系统风险是不能通过资产组合、分离形式避免的，是影响市场整体的风险。企业等经济实体作为市场主体，不可避免地遭受市场因素的干扰，如土地、政治、战争、通货膨胀或紧缩、利率或汇率起伏、金融危机、宏观调控或全球货币政策等均会对各行业产生不同程度的影响。PPP项目涉及政府与企业合作，而社会资本来源若包含外资或中外合资的，其所在国家的政治变化或外交关系波动，均可能直接影响PPP项目推进。政策方面可能会随着经济社会的发展出现一定的调整，如现在越来越重视环境保护，在项目开展过程中，可能因为环保指标的变化增加环保设备等费用，也会加大项目的资金投入。第二类风险是融资风险，企业作为市场经济的主体，受各类市场因素的影响，企业若遭遇危机，而此时其投入在PPP项目中的基础资产收益回报速率不足以解决企业危机，可能会导致企业遭受亏损。

（二）PPP项目资产证券化风险现状及成因

我国目前的PPP项目资产证券化风险主要来自外部风险与内部风险。一方面是缺乏有效应对风险的策略，PPP项目往往处于野外，受自然环境影响较大，当项目遭遇自然环境干扰或突发自然灾害致使工期延误，会直接导致工程造价成本上升；另一方面，随着社会经济与国家政策方面的影响，会使得项目建设成本及工期受市场影响波动较大，或延长了项目的回本年限和银行借贷还款，最终影响PPP项目的偿付能力。例如2012年以来我国对高速公路七座以下小客车实行节假日免费通行，就会在一定程度上延长高速公路项目的回本年限与偿付能力。

分担主体不明确也是PPP项目资产证券化风险的痛点。政府主导的PPP项目资产证券化往往承担着融资、施工运营、偿债等诸多风险，从投资角度看存在投资大、风险高、净利润低等特点。另外，国家政策调整与经济社会环境变化会对项目带来潜在的财务风险，这对于社会投资者而言是十分不利的。民间资本往往对低风险、回本快的项目更加青睐，而PPP项目周期长且需要承担较大的风险，风险来源往往是资本无法把控的，因此项目一旦出现不可控的意外，最可能承担风险的主体便是民间资本。

PPP项目资产证券化风险较高的另一重要因素在于风险管理体系不完善。PPP项目资产证券化的风险形成直接关系到PPP项目市场环境，完善的市场风险把控体系能有效规范和监督证券化行为运作，明确每个参与方的权利与义务。当前，我国PPP项目资产证券化在金融领域尚处于起步阶段，与西方完善的制度与体系相比，还存在一定的差距。市场风险管理体系不完善还表现在：①银行利率风险与资本流动风险，宏观经济环境波动会影响投资，在项目具体流通过程中，会存在资产保有券的持有者需要解决更多的纳税问题；②由于技术问题导致的生产事故，导致无法按照预定计划交付项目，从而影响各方资本的利益。

三、基于财务视角的PPP风险完善建议

（一）加快建设并完善PPP项目风险管理体系

健全的人才培养制度是构建PPP項目风险管理体系的基本保障，一方面要严格选拔和任用具有良好专业素质和风险管控能力的从业人员，PPP项目作为国内新兴事物，既有的财务人员知识体系与能力并不直接匹配，因此需要开设专门的培养课程。另一方面，PPP项目公司要注重风险管理文化构建，加强公司全体人员对风险管理的认识，增强项目及企业整体危机意识与忧患观念，营造风险承受与迎难而上的文化氛围。

动态风险监管是防范化解重大风险的有效措施，只有长期坚持多类型风险监管，进行规律总结，才能从容应对风险并采取有效措施应对。财务风险指标检测是投融资及收益风险的具体指征，包括采用损益表、现金流等既有数据反映企业财务状况与预判潜在风险，对全面梳理企业财务状况与组织结构合理性判断具有重要意义。PPP项目建设周期较长，在不同资金使用阶段应当建立相应的预警指标，当监测数据接近预警指标时要重点关注现金流的使用情况，包括周转效率与偿付能力。

优化企业内部财务监管流程，通过合理规范的内部监督机制，促使每位员工在职责范围内履行风险监管责任，给不同职级员工赋予不同的监管权力，可在较大程度上强化金融监管，同时也要关注企业内部对于金融权力的内部监督，避免出现权力滥用而导致的腐败。定期邀请审计部门对内部财务状况进行核算监督，严格把控财务数据的真实性，并基于此系统掌握项目开展情况。

（二）积极发挥政府监管作用

PPP项目具有以政府主导的公私合营性质，政府是主要责任主体与监督部门，社会资本对PPP项目进程的把握能力较弱，因此在防范化解PPP资产证券化风险方面，政府的作用更为重要。政府在项目开展过程中，要重点监督项目公司提供的公共服务或产品是否符合国家或行业标准，而这就要求政府有关部门需要掌握相应的专业知识，因此对于参与PPP项目直接监管的政府团队，应注重提升专业能力，加强对国家及地方政策的解读和学习，熟悉各类工程实施与金融监管的程序，对项目发展有清楚的认识和把握。

另一方面，科学明确地划分风险责任也是政府监管的重要内容。受国际金融波动及社会影响，政府及社会资本可能由于自身不可控因素导致PPP项目终止，以往项目失败风险特别是经济风险全由社会资本承担，这使得社会资本对公共设施类项目避犹不及，从而导致政府项目融资困难，因此在项目规划之初，就要明确政府与社会资本各自承担的风险范围、因此划分风险责任显得尤为重要。一般来说，与政策直接相关的风险应由政府承担，包括但不限于由于拆迁导致的费用增加与工程延误、政策调整致使项目体量变化等。社会资本责任主要包含由于社会资本管理不善、资金到位不及时等带来的未知风险。由于宏观因素或国家政策导致成本上升、资本政策调整等则应由政府与社会资本共同承担。

（三）加强风险应对能力提升

风险应对主要从三个方面考虑，①PPP项目发起人，②金融风险，③项目风险。PPP项目发起人一般为当地政府或国有企事业单位，在PPP项目资产证券化过程中首先要考虑基础资产在法律层面的完备性，准确判断标的资产未来稳定收益，充分预判可能出现干扰项目正常实施的影响因素，包括但不限于国家政治经济状况、群众支付意愿及能力、原材料供应稳定及价格等。在资产证券化的设计过程中，注重证券的金融属性与还本付息能力，设计科学合理的金融产品，社会资本的本金及利息可以及时足额支付。对于回报率周期较长的项目，要采取一定的信用增强措施，切实保障社会资本的安全性，尽可能降低社会资本筹措的利率。同时保障项目在极度困难的情况可保证退回本金，以增强投资者的信心与主观意愿。

在金融风险方面要注意外汇风险，我国PPP开发项目可将投资者税后营业利润自由支付，这对于外汇管理体系规范的国家或地区而言是较为繁琐的，甚至可能影响项目的具体开展。现阶段我国的外汇担保制度尚未完善，也并未完全开放，对外汇率的波动可能导致资金损失风险。主要应对措施比如在预定的时间内以预定的汇率进行货币互换等。通货膨胀也是金融风险的主要内容，通货膨胀可能导致社会资本实际处于亏损状态，因此需要与PPP发起机构签订补充条款，将项目后期收益与实际通货膨胀率挂钩，制订证券价格要考虑通胀因素，从而保障发起人与社会资本的收益。

项目风险最直观的表现是成本超支风险，受各种政策及市场影响，项目实际花费成本相较预算而言有较大出入，某些项目由于资金缺口过大导致项目中断或延期，社会资本收益难以保障。因而在项目发起之初就应充分考虑预算成本超限可能带来的风险，同时与施工单位等签订总包协议，将工程风险部分转移给施工单位，提升建设单位的支持力度，加强资金使用全流程监管。

结语：

本文以PPP项目资产证券化为研究背景，以财务视角下的PPP项目资产证券化风险探析为研究对象，在充分阐述PPP项目及其资产证券化对推动国民经济发展与加快公共设施建设方面的重要意义基础上，广泛调研了国内外理论研究与社会实践现状；结合PPP项目资产证券化风险基础概念及相关理论，剖析了我国PPP项目资产证券化风险的现状及形成原因；最后，以财务视角围绕加快建设并完善PPP项目风险管理体系、积极发挥政府监管作用、加强风险应对能力等三个方面，给出了应对PPP项目资产证券化风险的建议。

PPP项目资产证券化是我国加快公共设施建设、改善人民生活水平的重要金融工作，虽然国内起步较晚，但近年来随着基础建设项目的增多，理论研究与工程实践经验也在逐步完善。如何在推动基础建设的同时最大限度地防范化解重大金融风险，保障社会资本及发起人的合法收益是PPP项目资产证券化研究的重点。