保险资金参与上市公司重整业务初探

高晓东 中国社会科学院大学

2023年，在全球经济持续衰退和国内经济下行压力加大的背景下，来自居民、企业和政府部门的消费、投资力度下降，经济发展持续受压。一些企业的资产负债率急剧上升，经营发展陷入困境；特别是上市公司破产重整数量急剧增多，资本市场金融风险和社会风险积聚。国家金融监督管理总局发布的统计数据显示，截至2022 年末，保险资金运用余额25.35万亿元，同比增长9.15%，财务收益率3.76%，综合收益率1.83%。由于利率持续下行，保险资金在资产端和负债端双双承压，“利差损”风险持续增大，亟需拓展新的投资发展路径。

长期以来，保险资金配置以固定收益类资产为主，投资规模占保险资金运用规模比例超七成。从经验来看，由于固定收益类投资受利率下行影响最大，权益类二级市场投资受制于股市的波动性具有较大的不确定性，在低利率市场环境下要提高保险资金的投资收益率，投资的确定性在于发展另类投资业务。其中，保险资金通过股权投资计划、夹层基金等方式参与上市公司重整业务，能够相对确定地获取长期的超额收益，既是防范和化解资本市场金融风险、服务实体经济的重要方式，也是保险资金应对利率下行“利差损”风险的重要创新举措。

一、经济下行，上市公司重整数量增多

2023 年前4 个月的社会融资数据显示，居民端消费能力和消费意愿持续下降；企业端融资以经营性置换为主，投资意愿下降；政府端由于缺乏明确的债务预期管理政策，投资意愿保守，各方面信心不足。经济持续下行，一些企业的资产负债率急剧上升，经营发展困难，不得不进入破产重整程序，其中不乏资产相对优质的上市公司。特别是全面注册制改革后，对上市公司退市的要求愈发严格，越来越多上市公司寄希望于通过破产重整和资产重组的方式应对发展困境。

Wind数据显示，自2020年至2022年，沪深交易所共有61 家上市公司申请破产重整（预重整），其中，2020年17家、2021年23家、2022年21家，经法院裁定批准进入重整程序的分别为13 家（2020 年）、19 家（2021 年）和11家（2022年）（高美丽等，2023）。上市公司破产、退市涉及资本市场广大中小投资者利益和地方政府的稳定就业压力，因此，针对亏损严重、负债过重导致经营困难、触发退市风险的上市公司，通过破产重整和资产重组方式，引入新的产业投资者注入优质资产，发挥产业链协同作用，盘活上市公司资产，有助于防范和化解资本市场风险，稳定地方经济和就业环境，提升债权投资者受偿率，促进社会资源配置的整体优化。

与此同时，对于保险资金而言，其具有资金稳定、规模较大、久期长等特点，保险资管公司面对低利率市场环境的变化和委托人负债承压的投资需求，可以充分结合自身在上市公司投研和行业研究方面的优势，积极探索以财务投资者身份参与上市公司破产重整和资产重组的另类投资业务，拓展保险资金在权益性资产投资领域的投资范围，提升保险资金绝对投资收益率，对冲低利率市场环境下的“利差损”风险。

二、上市公司破产重整的主要业务模式

上市公司破产重整主要依据《中华人民共和国企业破产法》及相关司法解释、最高人民法院印发的《关于审理上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》、各地方政府指导意见以及《上海证券交易所上市公司自律监管指引第13 号——破产重整等事项》《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第14号——破产重整等事项》等市场监管规则执行。具体而言，一是上市公司破产重整通常由上市公司自身或其债权人主动向法院提出申请从而启动破产重整程序；二是人民法院受理上市公司破产重整案件前，须由上市公司所在地省级人民政府向中国证监会出具支持上市公司进行重整的函件，并取得中国证监会的无异议复函，由受理法院逐级上报并获得最高人民法院批准；三是在人民法院正式受理破产申请之前，上市公司等可以在庭外开展预重整，预重整期间，同步进行财产调查、清产核资、债权申报与审查、职工债权调查、投资人招募、投资协议签订、重整预案制作、重整预案表决等工作，为后续重整工作的开展奠定基础；四是人民法院受理上市公司重整申请后，指定管理人并通告债权人，正式启动重整程序；五是管理人等牵头制定的重整计划（草案）经债权人会议、出资人会议表决通过后，人民法院依法裁定批准重整计划（草案），管理人具体组织执行重整方案，重整方案执行完毕后，上市公司股票恢复交易。

重整时效方面，注册制改革后，上市公司在预重整期间提前启动债务申报及审核，招募重整投资人，制定重整方案等，极大地提升了重整效率。2022 年的11 家上市公司破产重整数据显示，自公司重整申请被人民法院受理至法院裁定批准重整计划草案，*ST 安控历时最短（25 天），*ST 恒康历时最长（287 天），平均用时67 天，相比2021 年平均用时123 天、2020 年平均用时92 天，呈明显下降趋势（高美丽等，2023）。

主导机构方面，上市公司重整通常由律师事务所、会计师事务所及资产管理公司（AMC）主导重整程序，并通过引入合适的产业投资者和财务投资者为上市公司重整带来资源和资金要素，进而提升企业重整运营价值（辛国奇，2020）。根据2022年实现重整的11家上市公司数据来看，10家重整投资人为联合体，即产业投资人、财务投资人联合方式（含招募多家投资人的情形），联合体成员数量一般在3—18家左右。产业投资人主要围绕破产重整后企业价值修复和经营层面赋能，以大型央企、上市公司、拟借壳上市主体为主；财务投资者则主要以资产管理公司和市场化投资机构为主，包括私募股权投资基金、夹层基金、信托公司等，目前鲜有保险资金介入。这属于保险资金另类投资的创新业务领域。

资产质量方面，从2022 年11 家重整上市公司重整计划（草案）披露的资产情况来看，其资产评估价值多分布在5 亿—15 亿元区间，其负债金额（审查确认债权）多分布在10亿—30亿元区间，普通债权清偿率集中在10%～40%之间。其中，*ST 瑞德和*ST 海核的清偿率较低，分别为0.19%和0.25%；*ST方科的清偿率较高，为52.80%。重整完成后，大部分上市公司恢复了正常生产经营活动。以2021 年获批的19 家上市公司为例，公司重整完成后，2022年度财务指标和经营前景得到改善，总体盈利能力和现金流状况相对较好，亏损持续收窄或业绩扭亏为盈，有10家上市公司的资产质量持续向好。

财务投资回报方面，财务投资人一般通过出资人权益调整获取原出资人让渡的股权或者以收购债权转股、增资形式获取上市公司股票，待上市公司重整完毕复牌、解限售后转出股票获取股票上涨收益。此外，财务投资者还可以加入AMC 等以低于整体清偿比例的对价收购上市公司债权，待破产重整完毕后，从实际清偿比例兑付中获取差额收益。按照现有监管规定，财务投资者取得上市公司重整股票限售期为12 个月。从历史数据分析，上市公司破产重整投资风险较小，一年期投资亏损案例比率低，大部分上市公司重整完成后进入股价上行通道，年化投资收益率远高于市场以及标的企业所在行业。以2021—2022 年完成重整的30 家上市公司数据来看，截至2023 年1 月20 日，24例上市公司重整投资人（产业投资人和财务投资人合并计算）都取得了正向收益，平均成本收益率高达167.39%。

风险控制方面，我国上市公司破产重整案件涉及法律关系复杂、利益主体众多、社会影响较大，重整程序启动需要经过地方政府同意、证券监管部门审核以及最高人民法院审查批准等，重整过程本身存在较大不确定性，耗时较长。但是，财务投资者在人民法院批准重整计划（草案）前，主要通过出具意向函等方式参与管理人/AMC/产业投资者等主导的破产重整投资联合体，并未实际出资，待重整计划（草案）通过债权人会议、投资者会议审议及法院裁定批准后，才实际出资收购相关债权或者参与重整，在此阶段，确定性相对较高、投资风险较小。其主要风险在于制定重组方案过程中，需要充分评估上市公司行业发展趋势及重整后公司经营恢复能力，并在股票解禁后择机退出，以获得较为可观的投资收益。

三、保险资金参与上市公司重整展业建议

保险资金具有规模大、久期长的特点，同时对资产的流动性和安全性具有较高的要求，天然具有参与上市公司破产重整的优势。但是，参与上市公司重整需要保险资管公司具备以下几方面能力：

一是要对上市公司及其所在行业发展趋势具有较强的研判能力，从而准确地把握目标上市公司走出困境、可持续发展的可能性，进而精准出击，确保投资的可靠性。对此，保险资管公司可以发挥权益投资的投研优势，既能够对上市公司企业微观层面进行深入研究，也可以对行业发展、国内外经济形势等宏观层面予以判断，从而有效筛选目标投资主体，协同产业投资者共同做好投资研判。

二是要具备较强的参与上市公司重组的专业能力。笔者通过梳理曾经参与过的多起新三板退市公司破产重整监管审核案例发现，上市公司破产重整涉及属地政府、证券交易所、证监会、人民法院等多个政府机关、监管机构以及产业投资者、财务投资者、多元化债权人和中小股东等多方主体，在推进重组过程中，主要参与机构和主体需要对相关法律法规、监管规则极为熟悉，并擅长沟通，能够充分把握重整可靠性和重组后资本市场的包容性。尽管保险资管公司作为财务投资者无需主导破产重整工作，但仍需要具备相对完善的重整业务专业能力和协调能力。

三是要具备风险资产定价能力和风险管理能力。上市公司在破产重整过程中，主要由破产管理人和证券公司分别主导司法流程工作和信息披露工作，AMC或者产业投资者主导重整和重组的方案制定工作。作为财务投资者则需要重点对重组方案中有关债权收购、转增股票价格进行有效的定价分析，并对相应方案设计中的法律风险和投资风险进行有效控制。

在具体展业过程中，保险资产管理公司可以重点做好“点线面”三个维度的重点工作，一是尽快找准业务锚点。上市公司重整涉及的问题复杂，随着经济持续下行，寻求重整的上市公司数量越来越多，保险资管公司需要尽快选定业务锚点，瞄准特定行业、特定类型的上市公司，投入相应的人力和资源打造特色投资服务能力。在上市公司破产重整过程中，保险资管公司除了资金投入之外，还应着力提升在投资联合体中的投研协同服务能力，从而有效切入上市公司重整财务投资者市场。二是构建完整的业务条线。保险资管公司要参与上市公司重整，必须具备相应的投资业务能力，系统构建项目跟踪、挖掘、投研、风控、投资、退出的整体业务条线，将另类、投研、投资紧密结合在一起。三是逐渐形成市场联合面。在参与上市公司重整业务过程中，保险资管公司可以进一步打造自身投资管理能力，与上市公司、AMC、产业投资者、律师事务所、会计师事务所、证券公司等机构形成更加紧密的业务协作联合面，并进一步在权益投资市场、另类投资市场等领域形成更加紧密的“产业+资金+服务”综合体系，不断提升资产管理机构的综合管理和服务能力。

四、结论

在长期资产供给缺乏、保险利差损风险压力上升等低利率环境下，加大权益类投资是保险资金投资发展的必然趋势（乔国荣等，2023）。与非标准化、低流动性的股权投资相比，上市公司重整财务投资具有更好的流动性预期，能够在一定程度上满足保险资金在另类权益投资安全性和流动性方面的需求。与此同时，在经济下行周期，作为长期保险资金管理者，保险资管公司应勇于担当，通过积极参与对“周期性”不良资产的投资，更好地为防范和化解金融市场风险、服务实体经济稳定发展作出相应的贡献。