高管团队稳定性、企业生命周期与债务融资成本

王雪

(南京师范大学 江苏南京 210024)

高管团队稳定性是企业一段时期内高层管理团队人员和规模的变更情况，是对团队人员稳定性和团队规模稳定性的综合考量。近年来，由董事、总经理等核心人物辞职而引发高管集体出走的现象屡见不鲜，新晋控股股东“清洗”管理层的新闻也引发社会的持续热议。Hambrick和Mason(1984)指出，高管团队的变化与更替是企业的关键事件，高管团队的稳定性更是企业管理层团结默契氛围的体现。如何保持和提升管理团队的稳定性是当前研究的热点。另外，高管团队的频繁变动会通过信号传递引起企业外部利益相关者的关注。

此外，债权人是中国企业需要密切关注的外部利益相关者，已有相关研究从外部债权人视角研究高管团队稳定性与企业债务融资成本的关系(罗进辉等，2022)。在前人研究的基础上，本文引入企业生命周期理论，从债权人外部视角和企业生命周期内部视角，动态考察高管团队稳定性是否对企业债务融资成本产生显著影响。

1 文献回顾与假设提出

1.1 文献回顾

1.1.1 高管团队稳定性的经济后果

从高管团队稳定性对企业平稳运营的经济意义来看，Hambrick等(2015)指出，管理层团队稳定性能为管理层成员间创造良好的工作氛围，创造更多的默契和信任，给管理团队带来更高的沟通和协调效率。汤莉和杜善重(2018)也指出，管理层成员的频繁变动会造成公司日常经营和战略决策的不连续性，从而对公司管理的有效性产生不良影响。同时，进一步研究发现，稳定的管理层能促进企业的技术创新。大量学者的研究证明高管团队稳定性能够为企业的长远发展提供一定的保障机制。

1.1.2 企业债务融资成本的影响因素

债务融资成本的影响因素可以从两个视角进行总结，即外部因素和内部因素。外部因素主要包括产业政策、货币政策、法律环境等。内部因素主要包括公司治理水平、信息披露质量等。已有研究表明，信号不对称会导致债权人将风险转嫁到融资成本上，导致企业融资约束(李云鹤等，2011)。因此，企业提高信息披露质量，或通过其他方式向外界传递有利信息，能够降低企业债务融资成本。

1.2 理论分析与假设提出

根据信号传递理论，高管团队人员和规模的变化往往会向企业外界释放战略变革的信号，但以固定利息为回报的企业债权人更加关注企业经营的平稳，因为战略变革可能带来经营风险。具体来说，战略变革可能会对企业现有的现金流产生冲击，一旦企业因为战略调整而发生资金链紧张甚至断裂的情况，债权人的利益就会受到极大的冲击。所以，公司高管团队人员或规模的频繁变动会向债权人传递经营不稳定的信号，为了防范风险、保全收益，债权人可能会要求更高的风险溢价。

根据企业生命周期理论，成长期企业的社会认可度低，财务管理体制和信息披露体制较成熟期还不完善，信息透明度低，会加剧高管的机会主义行为，债权人会更加谨慎地进行投资，所以成长期高管团队稳定性对债务融资成本的影响将被削弱。企业进入成熟期后，抗风险能力较成长期得到大幅提高，财务管理体制和信息披露体制也得到完善，信息透明度更高，债权人对企业的信心更充分，所以这一时期高管团队稳定性对债务融资成本的影响将被增强。对于衰退期的企业来说，虽然企业盈利能力下降，但是在这一时期企业的信息披露体制已非常完善，信息透明度很高，且保持高管团队的稳定性能释放出企业可以持续稳定经营的信号，给予外界投资者信心。

基于以上分析，本文提出以下假设：

假设H1：高管团队稳定性能显著降低企业债务融资成本。

假设H2：高管团队稳定性对企业债务融资成本的影响在成熟期和衰退期企业中显著，在成长期企业中不显著。

高管团队教育背景异质性是指高管教育水平的差异。社会化理论认为，组织中的个体倾向通过属性差异将自己与他人划分为不同的社会归类，排斥或歧视外群体，对自己所属的群体展现出更多的社会认同和包容，因此拥有更多教育水平成员的团队展现出更多的包容性和亲和力。同时，根据高阶梯队理论，不同教育水平的高管知识和经验有所差异，在共同决策时可能产生更多元化的见解。高管团队的稳定性展现的是团队成员的“和”，高管团队教育背景异质性展现的是团队成员的“不同”，相较单一教育背景的高管团队，教育背景异质性较高的高管团队可能碰撞出更多的火花，有利于创新，达到“和而不同”的积极内部治理效应，因此会向外界释放出有效决策和内部治理的积极信号，进而降低企业的债务融资成本。结合企业生命周期理论来看，衰退期企业效益下降的主要原因是生产模式固化、缺乏创新，由于企业内部成员可能思维固化，这一时期“和而不同”的治理环境不能有效增强高管团队稳定性对企业债务融资成本的降低作用，所以高管团队教育背景异质性的调节作用仅在成熟期企业中显著。

基于以上分析，本文提出以下假设：

假设H3：高管团队教育背景异质性会增强高管团队稳定性对企业债务融资水平的负向作用。

假设H4：高管团队教育背景异质性的调节作用仅在成熟期企业中显著。

2 实证研究设计

2.1 样本选择与数据来源

本文选取沪深A股上市公司2008—2021年的年度观察数据。为确保排除极端值对研究结果产生的偏差影响，本文对样本数据进行以下处理：(1)删除金融行业的上市公司；(2)删除ST、*ST和PT的上市公司；(3)删除数据缺失的样本。最终本文筛选出28020个样本。

2.2 变量定义

2.2.1 解释变量——高管团队稳定性(STMT)

本文参照Crutchley等(2002)提出的平稳性指数，综合考虑高管人数的变动和高管人员的变动情况，构建模型(1)来计算解释变量。其中，高管人数是指上市公司年报中所披露的高管总人数。模型(1)中，STMT表示本文的解释变量，是一个介于区间[0,1]的值，这个值越接近于1, 代表高管团队越稳定；Mt和Mt+1分别表示公司第t年的高管总人数和第t+1年的高管总人数；#(St/St+1)和#(St+1/St)分别表示在t+1年离任但t年在任的高管人数和在t+1年新增，即第t年不在任的高管人数。

2.2.2 被解释变量——债务融资成本(COST)

目前，对于债务融资成本有多种测量方式。参照李广子、刘力(2009)的研究，本文选取净财务费用，即“企业利息支出加上手续费支出及其他财务费用的总额占期末总负债的比重”进行衡量。

2.2.3 企业生命周期(Lifecycle)

对于企业生命周期的划分，本文选用目前应用广泛的Dickinson(2011)的现金流量法。该方法根据企业经营、投资和融资现金流的正负方向组合来判断企业所处的具体生命周期阶段，具体分类如表1所示。

表1 企业生命周期

我国对公司上市有着严格的规定，上市公司基本已度过初创期，参考已有研究，将初创期与增长期合并，将淘汰期和衰退期合并，最终将企业生命周期划分为成长期、成熟期、衰退期。

2.2.4 调节变量——高管团队教育背景异质性(Hedu)

本文的调节变量是高管团队教育背景异质性，参考邓新明等(2021)的研究，选取Blau系数来衡量企业的高管团队教育背景异质性，其计算公式如下所示：

其中，i代表教育背景的类别；n代表教育背景的种类数量；Pi为高管团队中第i类成员所占的百分比；Blau取值在0～1，Blau值越大，代表高管团队教育背景异质性越高。

2.2.5 控制变量

参考以往文献，本文的控制变量如下所示：公司规模(Size)、总资产周转率(ATO)、现金流比率(Cashflow)、营业收入增长率(Growth)、董事人数(Board)、独立董事比例(Indep)、两职合一(Dual)、第一大股东持股比例(Top1)、账面市值比(BM)、托宾Q值(TobinQ)、是否国有企业(SOE)、机构投资者持股比例(INST)。同时，本文控制了年份和行业的固定效应(见表2)。

表2 变量定义

2.3 模型设计

本文分别构建了如下计量回归模型，以实证检验提出的四个假设：

其中，Cost为企业的债务融资成本；STMT为高管团队稳定性；Hedu为高管团队教育背景异质性；Controls为本文的控制变量；ℇ为残差项；∑Year和 ∑IND分别表示年份和行业的固定效应。

3 实证结果分析

3.1 描述性统计

根据表3可得：(1)高管团队稳定性的中位数是0.897，均值是0.835，说明我国大多数上市公司高管团队保持着一定的稳定性，但是极差很大，部分上市公司高管变更频繁。(2)债务融资成本的最小值为0，最大值为0.071，极差较大，说明我国上市公司之间债务融资成本差异较大。(3)高管团队教育背景异质性的均值为0.431，标准差较大，说明我国上市公司整体高管团队教育背景差异较大。

表3 描述性统计

3.2 回归结果与分析

表4列(1)报告了总样本中企业高管团队稳定性对债务融资成本的回归结果。由表4可知，高管团队稳定性与债务融资成本的回归系数为-0.003，并在1%的水平上显著，验证了本文的假设H1。表4列(2)(3)(4)分别报告了成长期、成熟期、衰退期分组样本中企业高管团队稳定性对债务融资成本的回归结果。由表4可知，主效应在成长期、成熟期和衰退期企业样本中均显著，拒绝了假设H2中主效应在成长期企业中不显著的假设，但主效应在成长期企业样本中的显著性相较于成熟期和衰退期样本被削弱。。

表4 回归分析与稳健性检验

3.3 稳健性检验

本文采取因变量的重新度量进行稳健性检验，即采用“企业财务费用与期末总负债的比值(Cost1)”。如表4列(5)所示，高管团队稳定性与Cost1的相关系数是-0.005，在1%的水平上显著，这一结果与表4列(1)的基准回归结果相似，说明企业债务融资成本的度量不会影响主效应结论。

3.4 调节效应检验

表5报告了高管团队教育背景异质性调节效应的实证检验结果。在模型(1)中，加入高管团队稳定性和高管团队教育背景异质性的交互项后，高管团队稳定性与企业经营风险依然显著负相关，系数为-0.003，在1%的水平上显著；交互项的系数为-0.006，在5%的水平上显著，说明高管团队教育背景异质性显著增强高管团队稳定性与企业债务融资成本的负相关关系，验证了本文的假设H3。模型(2)～(3)为区分企业生命周期阶段之后的调节效应检验，可见三个生命周期中只有成熟期呈现出显著性，高管团队稳定性的系数为-0.004，在1%的水平上显著；交互项的系数为-0.01，在1%的水平上显著，验证了本文的假设H4。

表5 调节效应检验

4 结语

本文以2008—2021年中国沪深两市A股公司为研究样本，结合企业生命周期理论，动态研究了高管团队稳定性对企业债务融资成本的影响，得出以下三个研究结论：(1)高管团队稳定性能显著降低企业债务融资成本。(2)引入企业生命周期理论之后发现，引入企业生命周期理论之后发现，高管团队稳定性对企业债务融资成本的影响在成熟期和衰退期企业中更显著，在成长期企业中显著性被削弱。(3)高管教育背景异质性显著增强高管团队稳定性对企业债务融资成本的负向作用，且这种调节作用仅在成熟期企业中显著。

本文通过上述研究得到以下启示：(1)保持高管团队的稳定性对降低企业债务融资成本具有现实意义。稳定的高管团队能向债权人传递平稳经营的信号，从降低债权人风险溢价的角度降低企业债务融资成本。(2)成长期企业要注重完善财务管理体制和信息披露体制，给予债权人投资的信心；衰退期企业与追求稳定的管理团队相比，更需要创新以寻求生机，企业要敢于稳中求变。(3)高管团队既要追求“和”，又要兼顾“和而不同”，塑造一个求同存异、更有亲和力的团队，不仅能展现出更大的包容性，还有助于决策的创新，从而向企业利益相关者传递一些积极的信号，为企业营造更好的经营环境。企业要充分意识到管理团队稳定性的重要性，完善公司治理机制，倡导团队精神。