浅谈全面注册制改革后金融服务实体的逻辑转换

于水 陆昊

注册制改革的背后是我国针对金融行业服务实体经济政策思路的变更，也是配合新时代我国迈进制造业大国、科技强国的必然选择，习近平总书记指出“金融活、经济活；金融稳，经济稳。经济兴，金融兴；经济强，金融强。”资本市场肩负着资源优化配置、融通金融与实业的重要使命，为优质企业搭建舞台，为实现中国经济转型升级提供了新的创新驱动力。

2023年，党中央、国务院批准了《全面实行股票发行注册制总体实施方案》，标志着全面注册制时代的到来。2023年2 月 17 日，证监会公布并实施全面实行股票发行注册制相关制度，历经四年的注册制试点结束，中国资本市场进入全面深化改革新阶段，注册制向市场全面铺开。

一、全面注册制改革与提高直接融资比重

党的二十大提出“健全资本市场功能，提高直接融资比重”，首先要理解间接融资、直接融资的含义，两者有何差异。 针对资金短缺的主体是否与资金盈余单位发生直接關系，将融资区别为直接融资与间接融资。

间接融资以银行为例，是由银行等中介机构，发行有价证券、集合资管等产品，通过向资金有盈余的单位销售此类有价证券，将资金归集。同时，另一端中介机构通过贷款、贴现的形式将资金提供给这些单位使用。直接融资概念与之相对应，通过金融工具直接通融的场所，发挥作用，实现融资，典型代表为证券市场。

目前，我国的直接融资占比相对较低。我国企业的主要融资依然通过银行贷款一类代表性的间接融资，且依赖性较大。我国实施全面注册制改革是中国证券市场发挥直接融资作用的划时代事件。2023年2 月 17 日，由证监会公布后即可生效实施，同时同步发布实施的还有针对证券交易所、全国股转公司、中国结算、中证金融、证券业协会的配套制度规则。本次制度规则共发布 165 部，其中证监会 57 部，交易所、全国股转公司、中国结算共 108 部。相关制度规则的正式落地，标志着覆盖全国性证券交易场所、涵盖各项制度规则、涉及各类公开发行股票行为的全面注册制制度框架基本定型，A股市场正式迈入全面注册制时代，实现“将选择权交给市场”这一特质，是中国资本市场继沪深交易所建立、股权分置改革后的又一座重要的里程碑。

二、我国证券市场A股发行方式的变革

注册制是一种证券发行制度，所谓证券发行制度，是指发行人在申请发行股票时必须遵循的一系列程序化规范，具体表现在发行监管制度、发行方式与发行定价等方面，它是股票市场合理运行的重要保障，是资本市场的基石制度之一。中国资本市场逐步成熟，与之相对应的是中国股票发行制度的进化与变迁：从行政主导的审批制变为市场化方向的核准制，再通过注册制过渡全面注册制，从进化路径看，全面推进市场化是 A 股三十年改革的核心逻辑。

我国的A股资本市场，经历了审批制、核准制、注册制三阶演进，融资发行方式日趋完备。

1990 年—2000年我国采取的是行政审批制。审批制是指根据经济和市场供求状态计划发行，两级行政审批上市， 即具有上市需求的公司需向地方政府和证监会进行两级行政审批。在此期间，新股定价机制与新股审批制配套，以政府指导为主，发行市盈率相对刚性。在 1990- 1997 年《证券法》实施前，新股发行定价统一由监管机构根据固定市盈率或固定公式计算确定，即行政定价手段；1997-2001 年开始放宽。

2001 年 3 月 17 日，证监会宣布取消股票发行审批制，全面执行股票发行的核准制，实现市场化的第一步。发行人申请股票发行时，需要充分公开企业真实情况，同时必须严格符合相关法律和监管机构的规定条件。所谓核准，即由监管机构对发行人进行实质审查，对于不符合规定条件的股票发行申请可以否决。核准制阶段的股票定价方式开始走向市场化，2001 年 11 月开始，新股发行定价采用控制市盈率的做法，发行公司与承销机构在 20 倍市盈率区间内决定一个价格区间，经证监会审核后在 20 倍市盈率区间内，通过累积投标询价来决定股票的发行价格。2005 年开始，实行“IPO 询价制+ 网上定价方式”，通过累计投标询价的市场化方式确定价格。2012 年开始，要求新股发行报价需要参考一定标准。在定价上已经引入了市场因素，但是承销商确定的价格区间仍然要报证监会审批，最终在定价中发挥主导作用的不是市场。相较于审批制，核准制的确使得符合要求的企业能够更快、更多地获得融资，监管部门拟定的“门槛”，让符合要求的企业都有一定的“质量 保证”。

试点注册制（2014 年—2023 年）— 全面注册制（2023 年起） 随着我国经济迈入高质量发展阶段，经济参与主体丰富度提升，金融体系日益复杂，对于资本市场的包容性及市场化程度要求越来越高。推行全面注册制是我国资本市场走向市场化的必经之路。考虑到资本市场可能存在的隐匿风险，我国股票发行注册制改革遵循试点先行、先增量后存量、逐步推开的改革路径，从科创板、创业板、北交所，A 股三次注册制试点的背景和定位各有差异，为全面实行注册制提供多方位参考经验。

一是科创板：增量注册制。在中美摩擦升级背景下，定位“硬科技”， 对标纳斯达克，优化融资结构，提高资源配置质效，增强金融服务科技的能力。

二是创业板：存量改革试点。定位“三创四新”，即创新、创造、创意、 新技术、新产业、新业态、新模式。支持商业模式创新和新旧产业融合， 完善现代化产业体系，推动战略性新兴产业融合集群发展。

三是北交所设立并试点注册制。定位“专精特新”和中小企业”，基础制度主要平移新三板精选层，并设立转板上市等创新机制，对深化多层次资本市场建设具有重要意义。通过三次注册制的试点，不难看出国家对于推动注册制改革所侧重的实体企业的类型主要集中在未来产业升级方向，如科技型、创新型，发展新技术、新产业、新业态，培训专精特新“小巨人”。

三、融资渠道背后是产业升级的需要

全面注册制改革对于科技型、创新型企业放宽了上市门槛，优化了发行上市审核注册机制，改进了主板交易制度，同时强调放管结合，但并未放松上市质量要求。要把握大力发展直接通融资的指导精神，需要正确理解我国当前实体经济产业的改造升级。

注册制有助于提升资源配置效率。全面注册制是我国深化改革战略部署的一个环节，由于注册制简化了上市流程，将对上市公司的实质审核交由市场完成。注册制改革的目的是为了推动资源有效配置，将以往由政府为主导向依据市场为主导转化，减少对于资源的干预和直接配置，转而通过依据市场规则、市场价格、市场竞争的方式，实现效益和效率的双优化。将金融回归本来的功能，为实体经济服务，有效合理配置资源。通过市场选择，通过资金融通将优质资源配置到优质企业，从而带动经济稳健高质量增长。

注册制助力产业现代化转型。产业转型升级是我国一直以来在进行的重要任务，为经济转型找到新的发展引擎。在十八大报告中就已经提到要优化产业结构，加快传统产业转型升级。十九大报告上提出“要促进我国产业迈向全球价值链 中高端，培育世界级先进制造业集群”。二十大报告中又指出要建设现代化产业体系，将发展经济的着力点放在实体经济上。这些都离不开高效率的投融资机制的支持。更畅通的直接融资渠道可以加强资本市场与新产业、新技术的联系，助力新兴产业、现代化产业提质加速发展。

注册制优化融资结构。建立多层次资本市场体系是我国自十六届三中全会以来就一直在积极推进的政策目标。自 2004 年在深交所设立中小板以来，我国在政策层面不断尝试，设置多元包容的上市条件，满足各层级企业的直接融资需求。 2012 年我国的非金融企业境内股票融资规模为 2508 亿元，占社融规模约 1.6%，而到2022 年，非金融企业境内股票融资规模为 1.18 万亿元，占社融规模约 3.7%，有了明显的进步。而全面注册制的施行，让发行门槛降低、发行便利度提升，更大程度地拓宽大中小企业的直接融资渠道，改善金融市场融资结构。

在科技革命和能源革命的引领下，国家大力支持新型经济产业，无论是AI、算力、数字技术还是新能源等新产业的发展，都有望在未来国家战略转型中推动经济引擎。产业升级发展离不开健全、匹配的投融资机制支持，但目前我国企业的主要融资方式仍以间接融资为主，新经济产业高风险和较低的固定资产率特征，相對于以往的以地产为代表的经济，缺乏间接融资认可；金融体系缺少足够的弹性，对银行信贷的过度依赖也使得宏观经济波动风险高度集中于银行体系。近年来，我国直接融资比例逐渐提升，但根据 BIS 统计数据，2022H1我国直接融资规模 17.78 万亿美元，直接融资占比35.44%，规模及占比均落后于美国等成熟市场（2022H1美国直接融资规模 60.90 万亿美元，直接融资占比 83.12%），仍存在较大提升空间。

全面注册制改革推行以后，上市发行条件将更加多元包容，更多中小企业将迎来上市良机。全面注册制仅保留了企业公开发行股票必要的资格条件、合规条件，原核准制中的实质性门槛尽可能转化为信息披露机制的要求，监管部门取消了原来对于企业的投资价值判断程序，对部分行业或情形允许非盈利上市，为处于成长期的中小企业打开了上市的大门。多层次的资本市场注册制生态为拟上市公司提供了精确的平台，引导资金优化配置，新经济产业迎来政策风口。拟上市公司可以针对自己所处的行业情况、科技创新能力、发展阶段、市值、财务业绩指标等初步判断适合的上市板块。对于各大板块上市条件均满足的优质企业，可以再进一步分析，根据不同板块的发审、募资情况，估值水平、交易活跃度、机构关注度、再融资便利度等进一步选择更加适合的优质板块。加上科创板和创业板的定位深化，将会吸引不少新型科技创新企业入市，为中国资本市场带来全新动能。

四、资本市场改革取得阶段性成就

在一系列的改革举措和制度完善过程中，中国资本市场在服务实体经济方面也取得了阶段性的成绩。近5年，A股市场IPO项目以及定增等再融资累计超过5.5万亿规模。上市公司并购重组金额跻身全球第二，交易金额高达11.2万亿元。在投资渠道、金融信心、风险管理、融资等方面，金融系统有效地为企业提供满足企业融资生产和经营所需的金融工具。

目前，中国A股市场拥有近5000家上市公司，接近7000家新三板挂牌企业；上市公司涵盖了中国经济中最优质的的一批企业，构成中国经济的基本盘，企业基本覆盖了中国非限制性的各个主流行业。

建立高效金融体系，旨在降低投资者交易和监督成本，通过有效风险信息反馈，引导资源的合理转移，在市场指导下，优质资源势必由低效率机构向高效机构转移。同时，市场机制下，适者生存，通过优胜劣汰，进一步提高服务实体经济的质量。

自科创板与北交所设立以来，充分带动了上市公司融资功能的提升，资本市场日趋完善，资本市场伴随国家战略的不断深入，将发挥更强劲的作用。

从试点注册制施行至今，科创板和创业板正按照既定的差异化定位稳步前进，坚定行业错位竞争、协同发展。从各板块 IPO 募资结构来看，科创板专注于硬科技，自成立以来募资前三名行业为半导体、资本货物和生物医药，占比分别为 26.67%、18.50%、17.51%，前三大集中度为 62.28%； 创业板更侧重成长型创新创业企业，自注册制改革以来募资前三名行业为材料、资本货物和技术硬件，占比分别为 16.59%、16.50%、14.99%，前三大集中度为 48.08%。科创板和创业板注册制正沿着既定的板块定位稳步前进，坚定错位竞争战略，资源的优化配置将分散市场风险，高效率的再融资、并购重组体系一方面支持优质企业做大做强，另一方面也为落后过剩产能提供退出通道，降低新经济产业发展的不确定性。

五、结论

通过中国证券市场的历史沿革可以发现，我国证券市场在中央决策部署下应对现实矛盾，不断深化改革，每一步都取得了非凡的成就。本次的全面注册制改革，其背后是国家积极推动直接融资进而达成科技型、创新型产业升级，由于新经济产业风险高，且对于直接融资最有说服力的固定资产方面，新经济又处于较低水平，因此与间接融资市场存在不适应性，直接融资打通融资渠道，将以往重银行信贷加地产的经济格局向高端制造和科技、新能源战略转型。

全面注册制有助于提升投资人信心，增加市场活力。全面注册制的施行让 A 股展现出市场化的一面，在更公开、透明、可预期的市场环境下，投资人会更有入场意愿。注册制市场化，不是“一刀切”，不是“大锅饭”，注册制的实施会让更多的企业参与到股市融资当中，将实质审核交给市场可能会加剧股票间的马太效应，规模较大，关注度高的企业会愈发受追捧。

参考文献：

［1］股票发行注册制改革的内涵、本质和措施，唐应茂财经法学，2016.

［2］注册制法律法规和监管体系构建［J］，田轩.中国金融，2022（10）.

［3］论新时期中国实体经济的发展.黄群慧.中国工业经济，2017.

［4］基于金融与实体经济关系的中国金融发展程度测度［J］.徐淑丹。管理评述，2019（10）.

作者单位：烟台工程职业技术学院