风险资本联合投资研究综述

项海容　刘　星　李建军

摘 要：联合风险投资的实证研究主要集中在联合投资的动机，联合投资对风险项目业绩的影响，联合风险项目的管理以及联合风险投资网络等方面。而关于联合风险投资的理论研究，则主要集中在联合风险投资伙伴的选择，联合投资作为风险投资家向原始投资人显示挑选项目能力的信号机制，以及联合投资在创新型项目中减少风险投资家技术窃取的道德风险等方面。最后,本文给出了联合投资的一些有前景的研究方向。

关键词：联合；风险投资；信号机制；声誉机制

中图分类号：F830.91文献标识码：A

文章编号：1003—0751(2008)05—0078—03

联合投资是指两个或更多的风险投资公司共同投资同一个创业公司(Lerner,1994），联合投资可以是发生在同一轮的同时投资（Lockett,Wright,1999）也可以是在同一项目的不同轮次不同风险投资公司先后对同一公司进行的序贯投资（Brander,2002）。

一、联合投资研究综述

1.联合投资的实证研究

在美国、加拿大以及欧洲国家都发现风险资本家会与别的风险资本家联合投资同一个项目，而且联合投资现象在风险投资的初期、中期以及后期都是比较普遍的现象（Lerner 1994, Wrignt & Lochett 2003）。风险投资中联合投资的实证研究主要集中在下面的几个方面：

一是联合投资的动机。关于联合投资的动机学者们主要分为三种观点：（1）财务的观点（Smith & Kiholm Smith, 2000）联合投资能让风险投资公司投资更多的风险项目增加其投资组合的分散性，降低其投资组合的非系统风险。（2）获取资源的观点（Bygrave,1987,1988, Lochett&Wrignt;,2001，Manigart,2002)通过联合有经验的风险投资公司，可以降低在项目筛选时的逆向选择的风险。并且在投资后，通过联合可以获取到与管理项目相关的经验。（3）增加交易机会的观点（Wright & Lochett, 2003）通过联合投资可以使风险投资公司保持一定数量的投资项目，使其保持稳定的交易流。关于联合投资的动机北美和欧洲的学者进行了不少的实证研究。Cumming &Walz;(2004)利用加拿大的4114个第一轮投资，讨论了联合风险投资与甄别之间的关系。他认为联合投资促进了甄别并降低了与风险资本相关的逆向选择风险。所以联合投资机制在甄别潜在的投资项目中扮演着重要的作用。Clerq& Dimov(2004)首次利用美国200家风险投资公司12年的面板数据对风险投资公司联合投资与公司的投资风格，以及被融资的阶段特征等投资策略进行实证分析。结果表明：美国的风险投资数据支持资源互补的观点和财务观点。Manigart,Lockett等（2003）对Belgium, France, The Netherlands, Sweden 以及UK的风险投资公司联合投资的动机进行了实证检验。结果表明：在这五个欧洲国家，减少投资风险和增加投资组合的多样性是比增加更多的无形资源以及增加将来的交易机会更重要的联合投资动机。当获取资源更重要时，联合投资的倾向增加。联合投资对新的风险投资公司以及具有很多投资项目的风险投资公司来说是更重要的。Manigart,Lockett(2006)利用欧洲风险投资数据比较了联合投资中四种主要动机（分散风险的财务动机，增加交易流，改善项目选择，增加风险项目价值）在不同特征（投资阶段，规模，行业属性，是否作为主导性风险投资家）的风险投资家中的相对重要性。实证结果发现：在欧洲，改善投资组合管理是风险投资家进行联合投资的主要动机。

二是联合投资与业绩的关系。Brander ＆ Amit（2002）对联合投资的选择假设和价值增加假设进行了检验。实证结果表明联合投资能显著增加风险项目的价值，价值增加是比选择动机更强的联合投资目的。Berggren & Olofsson（2002）则利用瑞典的154个风险投资项目调查联合投资是否比非联合投资公司的业绩更好。实证分析后发现：联合投资主要集中在初期的高风险的企业如生物技术和IT行业，而非联合投资主要集中在比较成熟的传统行业如制造、零售行业。并且联合投资的存活率要低于非联合投资。联合投资的企业虽然增长速度高于单独风险资本投资的企业，但股票市场的业绩两者并无显著的差别。

三是联合投资的管理。Mike Wright & Andy Lochett (2003)利用两个关于风险投资的调查和风险投资的文件，从管理和结构的角度对联合投资进行了分析。结果发现：主导型投资者一般有更多比例的股权，并且主导型投资者投资后会更多的参与到项目中去，而非主导型投资与项目团队的联系相对要少的多。并且主导型联合投资协议是确定参与者权利而不是行为的文件。非正式的关系尤其信誉机制在降低主导型投资者的机会主义行为时起着重要的作用。决策一般在集体讨论并通过后制定，但主导型投资者的专有性权力在确保及时的决策制定中也是很重要的。

四是联合投资网络。Ozdemir（2006）将联合风险投资网络作为一个社会交换网络，并认为风险投资公司以往的联合投资历史会影响风险投资公司发起联合的倾向。Ozdemir利用美国1970年到2004年的风险投资交易数据证实：以往接受联合投资项目比发起联合投资项目数量多的公司更倾向于发起联合投资。Ozdemir认为风险投资公司的这种倾向并不是出于财务动机，可能是风险投资公司要清除在联合投资网络中的债务（接受到联合邀请），以便在将来能更多的参与到联合投资网络。Zheng(2006)则认为联合投资有助于形成一个创造社会资本的网络。并且认为高度发展的社会网络能弥补风险投资中的人力资不足。通过联合投资网络，风险投资公司能彼此从寻找有利可图的项目中分享彼此的经验，专业知识，以及信息。Zheng还认为联合投资网络是以信任为基础的，邀请别的风险投资公司进行联合投资是为了能被别的公司邀请参与有利可图的项目。本质上，联合投资网络是一个以互利为目标的社会网络。Hochberg, Ljungqvist, Yang利用美国1980年到2003年的风险投资交易数据，证实了在投资网络中处于有影响地位的风险投资公司通过IPO或者资产出让成功退出风险项目的比例明显增加，并且在投资网络中处于有利地位的风险投资公司投资的创新企业更可能性存活到新一轮的融资中。通过对具体的行业数据证实了这种网络效应的稳健性。在控制了网络效应对风险公司业绩的影响后，发现风险投资公司的经验对其业绩的影响明显减弱。

2.联合投资的理论研究

（1）联合投资伙伴的选择。Casamatta & Haritchabalet (2007)从风险投资家甄别项目时获取信息的角度去解释为什么要进行联合投资，以及进行联合投资对投资后风险投资家努力的影响。文章认为风险投资家甄别项目的能力除了与自己的专业能力有关还依赖于另一个风险投资家对项目的甄别能力。但将项目透露给另一个风险投资家又会引起投资竞争。但这可以通过风险投资家的联合投资进行协调。Tereza Tykvova(2005)从动态的角度来讨论联合投资发生的可能性。通过联合投资，知识和技术可以从有经验的投资者向无经验的投资者进行转移的情况下，投资者之间是否进行联合投资以及会选择什么样的投资者进行联合投资。通过考虑声誉以及知识转移，无经验的投资者也可能通过在前期以不利的交易条件与有经验的投资者进行联合投资，并获取经验和声誉，从而在新的一期的投资中获得好的投资机会。

（2）联合投资的信号机制。Dorobantu (2006)首次将后期阶段的联合投资作为风险投资家向风险基金投资者传递其项目选择能力的信号机制。由于风险投资家前期对风险项目的参与和介入，通过对项目质量的观察，风险投资家对自己选择项目的能力有一定的了解，通过在项目的后期向一个新的VC以低于预期价值的价格转让一部分股份，并通过足够高的折价，高能力的VC能使自己同低能力的VC区分出来，并在随后的基金管理中获得更高的回报。在这里联合投资成为一个有成本的能向基金投资者传递风险投资家挑选项目能力的信号。

（3）联合投资的声誉机制。在风险投资行业，风险投资家为了控制创业企业家的道德风险通过合约条款往往有相当的控制权，并且在事后会经常性的参与到项目中去，这使得风险投资家对创业团队的项目非常的了解，在研发的新技术为形成专利或者在知识产权保护不是很好的情况下，会出现风险投资家窃取创业团队的技术投资并投资到自己占更多股份的项目中。这会降低原来创业团队研发产品的价值。事前，创业企业家如果预期到风险投资家技术窃取可能性的存在，将极大的降低其研发的激励。Bachmann ＆ Schindele（2005）考虑在知识产权保护不是很完善的情况下，风险投资家可以通过联合投资增加投资团队在创新项目中的声誉资本。如果联合形成的声誉资本足够高，则会使得理性的创业企业家预期到风险投资家不会进行技术窃取。由于在存在一定的知识产权保护的情况下，技术窃取将可能导致过高的声誉损失,联合成为一种风险投资家改变创业企业家预期的声誉抵押机制。

二、对研究现状的评述与研究展望

1.对研究现状的评述

（1）关于风险投资的研究主要是集中在关于联合风险投资的动机、联合投资对风险投资业绩的影响等实证研究上。缺乏对联合风险投资项目筛选、投资后风险投资家事后投入的系统分析。而这些都是联合风险投资的重要动机，也是联合风险投资中最关键的环节。

（2）在动态的背景下，讨论联合投资的文献更是少见。而风险投资家经常在同一项目的不同轮次进行联合投资，甚至风险投资家经常在不同的项目中重复进行联合投资。对于像中国这样新型的风险投资市场，在动态的环境下，考虑新入行的风险投资家的学习过以及重复联合对主导型风险投资家的合作伙伴的选择相对静态情况有何变化呢？同时，在风险投资家重复联合的情况下，讨论声誉机制对联合投资的双方事后的投入激励的影响也是非常有意义的。

（3）在联合投资的情况下，必然出现风险投资家控制权的分配问题，那么如何设计有效的风险资本家风险项目控制权的有效分配机制也是此前的联合资本投资中存在的空白。

（4）国内几乎没有关于联合风险投资的实证文献。对于我国联合风险投资的特征尤其是联合伙伴的选择，各阶段的联合特点，股权结构的安排，联合投资的证券设计，联合投资网络的特点，以及联合投资对风险项目业绩的影响等目前都缺乏了解。

2.研究展望

从风险投资实践可以看出，国内外的风险投资家都普遍通过联合投资的方式对创新型企业进行投资，并且在风险项目发展的初中后期都会普遍出现风险投资家联合投资的情形。但国外研究主要集中在对联合风险投资的动机，联合风险投资的管理、以及联合风险投资对公司业绩影响等实证研究方面。在理论研究方面，国外最新的研究也主要集中在对称信息的简单假设下，讨论在项目甄别时联合投资对象的选择上。国内则仅有零星的文献对国外联合投资的成果进行简单的介绍和总结。

从早期的联合投资的动机的研究发现：联合项目筛选（screening）与联合后对项目的联合投入是风险投资家进行联合投资的主要动机（Lerner,1994，Brander,2002，Wright & Lockett，2003，Hopp & Rieder,2006），也是联合投资中最重要的两个环节，但对联合投资项目筛选的研究也仅停留在对称信息的层面，而在风险投资实践中，进行联合项目筛选的风险投资家在对项目进行调查后，都拥有私有信息，那么如何设计合理的合约使得双方能披露各自拥有的关于项目质量的信息，并且由于披露信息的激励成本的出现对风险投资家选择联合投资的合作伙伴有何影响呢？更进一步，Lerner(2001)发现先后进行投资的风险投资家在对项目的收益的索取权上是存在差异的。联合筛选项目仅仅是联合投资的一个重要的开始环节，风险投资家会在对项目进行投资的情况下进一步为项目提供管理上的增值服务。

在联合投资的情况下，典型存在着搭便车行为，或者可以看成风险投资家的双边道德风险。Lerner(2001)发现的差异化的索取权形式对事后的风险投资家的双边道德风险有何影响呢？更深入的讲，风险投资典型的是一个紧密的投资网络。风险投资家往往在项目的后期或新的项目中与合作过的风险投资家进行再次联合投资。信息传递迅速的人际网络，声誉对风险投资家来说至关重要。在动态的背景下，考虑知识转移的背景下，风险投资家的合作伙伴的选择模式可能有变化；同时，考虑声誉机制的作用对联合风险投资家事后对项目投入的道德风险的影响也是很有意义的。

对于联合风险投资的研究国内目前还处在起步阶段，缺乏对联合投资项目筛选，事后联合投入以及动态背景下的联合投资行为的深入系统的分析。笔者认为，今后的研究可以在以下方面拓展：（1）联合投资事后的投入激励问题；(2)动态背景下考虑学习过程的风险投资家的联合投资伙伴的选择模式；(3)在重复联合的动态背景下，考虑声誉机制对联合投资双方投资后的投入以及技术窃取灯套牢问题的影响；（4）联合投资下，风险投资家之间控制权的有效分配问题的研究；(5)中国联合风险投资网络的特征，动机，以及联合投资对风险项目业绩的影响的实证分析。

参考文献

［1］Brander, J.A., Amit, R. and Antweiler, W., 2002, Venture capital syndication: Improved venture selection versus the value-added hypothesis［M］. Journal of Economics and Management Strategy, 11(3), 423-452.

［2］CatherineCasamatta and Carole Haritchabalet，2007，Experience, screening and syndication in venture capital investments［J］. working paper.

［3］De Clerq, D & Dimov, D, 2004, Explaining Venture Capital Firms' Syndication Behaviour: A Longitudinal Study［M］. Venture Capital, 6, pp. 243.

［4］Florin A. Dorobantu, 2006,Syndication and Partial Exit in Venture Capital: A Signaling Approach［J］. working paper

［5］Lerner, J, 1994, The Syndication of Venture Capital Investments［M］. Journal of Financial Economics, 35, pp. 293-316.

［6］Lockett, A & Wright, M, 1999, The Syndication of Private Equity: Evidence from theU.K［J］. Venture Capital, 1, pp. 303-324.

［7］Lockett, A & Wright, M, 2001, The Syndication of Venture Capital Investments［C］. Omega, 29, pp. 375-390

［8］Lockett, A., and M. Wright (2002): The Structure and Management of Syndicated Venture Capital Investments［M］, The Journal of Private Equity, Vol. 5,No. 4, pp.72-83.

［9］Mike Wright , Andy Lochett , 2003, The structure and Management of alliances: syndication in the venture capital industry［J］, Journal of management studies, 40:8.

［10］Manigart，S., Lockett, A., Meuleman, M. , Wright, M. ，Landstrom，H.， Bruining, H., et al.(2006), venture capitalists' decision to syndicate［J］, Entrepreneurship Theory and Practice,30,131-153

责任编辑：伊 人