浅谈中国资本市场的发展

赵兴艳　宁伟东　师东菊

摘 要:中国资本市场从开始出现的第一天起，就站在中国经济改革和发展的前沿，推动了中国经济体制和社会资源配置方式的变革。而随着市场经济体制的逐步建立，对市场化资源配置的需求日益增加，资本市场在国民经济中发挥作用的范围和程度也日益提高。面对机遇和挑战，回顾和总结中国资本市场的发展历史，把握资本市场的发展规律，制定相应的发展战略和措施，将有力地推动中国资本市场的进一步发展。

关键词:资本市场 金融 投资者

中图分类号:F830.9 文献标识码:A

文章编号:1004-4914(2009)06-039-03

从20世纪70年代末期开始实施的改革开放政策，启动了中国经济从计划体制向市场体制的转型，资本市场应运而生。同时，其发展又引领了中国经济和社会诸多重要体制和机制的变革，成为推动所有制变革和改进资源配置方式的重要力量。回顾改革开放以来中国资本市场的发展，大致可以划分为三个阶段。

一、中国资本市场的萌生

从1978年12月中国共产党十一届三中全会召开起，经济建设成为国家的基本任务，改革开放成为中国的基本国策。随着经济体制改革的推进，企业对资金的需求日益多样化，中国资本市场开始萌生。

20世纪80年代初，城市一些小型国有和集体企业开始进行了多种多样的股份制尝试，最初的股票开始出现。这一时期股票一般按面值发行，大部分实行保本保息保分红、到期偿还，具有一定债券的特性；发行对象多为内部职工和地方公众；发行方式多为自办发行，没有承销商。1981年7月我国重新开始发行国债。1982年和1984年，最初的企业债和金融债开始出现。

随着证券发行的增多和投资者队伍的逐步扩大，证券流通的需求日益强烈，股票和债券的柜台交易陆续在全国各地出现,二级市场初步形成。1990年国家允许在有条件的大城市建立证券交易所，上海证券交易所、深圳证券交易所于1990年12月先后营业。随着沪、深两个证券交易所的成立，我国资本市场由场外交易进入场内交易，由分散交易进入集中交易，证券交易所的成立，标志着我国股票市场的形成，也是中国资本市场正式形成的标志，向规范化资本市场迈出了第一步，是中国资本市场发展中的一个转折点，不仅市场容量有了很大的提高，市场规划的建设、市场体系的完善以及与国际惯例的接轨等都取得了较快的进步。

从债券市场来看，1991年不仅国库券发行量比上年增长了114%，而且国债发行方式也进行了根本性的改革，财政部和中国人民银行决定彻底取消国债摊派发行，而采取承购包销的方式发行，100多家金融机构、几千个网点和上千万的居民与企业参与了当年国债的包销、经销、承购活动，使国债市场进入了全面繁荣阶段。全年发行国库券199亿元，财政专项债券65亿元，特种国债16亿元，以及100亿元由财政担保的国家投资债券；国库券实际交易额达到370亿元，比上年增长220%，如果加上其他种类国债的抵押与转让交易，当年国债市场交易量是当年股票交易的十几倍，就企业债券而言，1991年不仅发行势头迅猛，而且对国民经济恢复起到了重要促进作用。当年的中国人民银行优先安排的大中型企业发行中期企业债券41亿元，全年地方各类企业债券发行额为114亿元，企业短期融资券发行量为104亿元，年末余额为90亿元，企业内部债券发行量为31亿元，年末余额为57亿元，在发行量迅猛增长的同时，企业债券的交易市场也十分活跃，1991年企业债券的交易额达35亿元，比上年增加30多倍，为了保障投资者的利益，进一步强化企业债券市场机制，国家还对企业债券的发行与流通的管理制度进行了一系列改革。

总体上看，股份制改革起步初期，股票发行缺乏全国统一的法律法规，也缺乏统一的监管，股票发行市场也出现了混乱。同时，对资本市场的发展在认识上也产生了一定的分歧。

1992年1月～2月邓小平同志在南方视察时指出：“证券、股市，这些东西究竟好不好，有没有危险，是不是资本主义独有的东西，社会主义能不能用，允许看，但要坚决地试。看对了，搞一两年，对了，放开；错了，纠正，关了就是了。关，也可以快关，也可以慢关，也可以留一点尾巴。怕什么，坚持这种态度就不要紧，就不会犯大错误。”邓小平同志南方视察讲话后，中国确立经济体制改革的目标是“建立社会主义市场经济体制”，股份制成为国有企业改革的方向，更多的国有企业实行股份制改造并开始在资本市场发行上市。1993年，股票发行试点正式由上海、深圳推广至全国，打开了资本市场进一步发展的空间。

在这个阶段，源于中国经济转轨过程中企业的内生需求，中国资本市场开始萌生。在发展初期，市场处于一种自我演进、缺乏规范和监管的状态，并且以区域性试点为主。深圳“8.10事件”的爆发，是这种发展模式弊端的体现，标志着资本市场的发展迫切需要规范的管理和集中统一的监管。

二、全国性资本市场的形成和初步发展

1992年10月，国务院证券管理委员会和中国证券监督管理委员会（以下简称“国务院证券委”和“中国证监会”）成立，标志着中国资本市场开始逐步纳入全国统一监管框架，区域性试点推向全国，全国性市场由此开始发展。1997年11月中国金融体系进一步确定了银行业、证券业、保险业分业经营、分业管理的原则。1998年4月，国务院证券委撤销，中国证监会成为全国证券期货市场的监管部门，建立了集中统一的证券期货市场监管体制。

中国证监会成立后，推动了《股票发行与交易管理暂行条例》、《公开发行股票公司信息披露实施细则》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》、《关于严禁操纵证券市场行为的通知》等一系列证券期货市场法规和规章的建设，资本市场法规体系初步形成，使资本市场的发展走上规范化轨道，为相关制度的进一步完善奠定了基础。

在市场创建初期，国家采取了额度指标管理的股票发行审批制度，即将额度指标下达至省级政府或行业主管部门，由其在指标限度内推荐企业，再由中国证监会审批企业发行股票。在交易方式上，上海和深圳证券交易所都建立了无纸化电子交易平台。

随着市场的发展，上市公司数量、总市值和流通市值、股票发行筹资额、投资者开户数、交易量等都进入一个较快发展的阶段。沪、深交易所交易品种逐步增加，由单纯的股票陆续增加了国债、权证、企业债、可转债、封闭式基金等。

伴随着全国性市场的形成和扩大，证券中介机构也随之增加。到1998年底，全国有证券公司90家，证券营业部2412家。从1991年开始，出现了一批投资于证券、期货、房地产等市场的基金（统称为“老基金”）。1997年11月，《证券投资基金管理暂行办法》颁布，规范证券投资基金的发展。同时，对外开放进一步扩大，推出了人民币特种股票（B股），境内企业逐渐开始在我国香港以及纽约、伦敦和新加坡等海外市场上市；期货市场也得到初步发展。

在这个阶段，统一监管体系的初步确立，使得中国资本市场从早期的区域性市场迅速走向全国性统一市场。随后，在监管部门的推动下，一系列相关的法律法规和规章制度出台，资本市场得到了较为快速的发展，同时，各种体制和机制缺陷带来的问题也在逐步积累，迫切需要进一步规范发展。

三、资本市场的进一步规范和发展

这里主要是指“5·19行情”至今，由于经过上述历程，中国资本市场已经进入了一个年轻的、较为规范的时期。股票总市值占GDP的比例从1996年以前不到10%猛增到2000年的50%，资本市场受宏观经济尤其是货币供给的影响越来越大，我们已经可以尝试用货币供应量来测算资本市场的相关走势了。

1999年下半年允许证券公司、投资基金、保险公司入市交易；允许商业银行向证券公司和投资基金发放股票抵押贷款，这在中国资本市场上是一个重要的里程碑。因为，按照我们的理论，由于资本市场内部的循环和一、二级市场的资金分配比例规律的破坏，泡沫从此产生。由于证券可以抵押贷款，证券价格的上涨会带来更多的抵押权，因此，资金可以在银行和资本市场中无限地循环，这会引起股价的不断上涨，当然，在名义资产值过高的时候，就会在结果上重蹈1993年大调整的过程。虽然在技术上的表现不同，上一次的调整是因为人为的发放货币过多引起，这一次（几乎就要出现）的大熊市是因为股票质押贷款，但我们仔细分析，无外乎都是因为形成了无节制的货币供给。

从1999年的“5·19行情”开始，上证指数由1999年5月17日的1047点一直持续攀升到2001年6月14日的最高点2245.43点，这段大牛市与其后持续低迷的市场气氛形成了鲜明的对比，同时，这也验证了股指与资金量密不可分的相关性。“5·19行情”是在大扩容的背景下进行的，1999年全年发行新股143只，筹资1554亿元，如再加上转配股上市，共扩容2000亿元以上，超过此前两年的总和，然而，在如此之大的扩容压力下，股指反而上涨了50％，原因就在于在向好的政策面下，资金量源源不断地从货币市场涌向股市。当年管理层超常规培育投资基金尤其是开放式基金，宏观的利好不断出台，在牛市格局的预期下，各种资金，包括私募基金和银行信贷资金（其中部分通过企业和投资公司加入了私募基金）等资金流形成了股指的逐级攀升。2000年春新股发行的市场化则开始促使资金量由一级市场向二级市场的回流，进一步推动股指稳步上扬。然而，银行的钱终究是有限的，由于不能无限度地发放货币，资本市场新增资金的大幅减少和资金向银行和企业的回流则造成了股市的极度低迷。直到进入2002年春，管理层对资金的监管略有放松，新股发行速度大大减缓，股市才重拾升势，开始新一波的缓缓上扬，正如我们上面的理论所阐述的，究其根本，货币资金的流动是股市波动的主要原因，决定股价的，是企业的盈利状况。由于没有从根本上降低资产值，股价已经不能支撑过高的资产值，所以，既不能在一级市场上发新股，也缺乏二级市场指数上涨的根本动力。

在这一阶段，1999年《证券法》的实施及2006年《证券法》和《公司法》的修订，使中国资本市场在法制化建设方面迈出了重要的步伐；一批大案的及时查办对防范和化解市场风险、规范市场参与者行为起到了重要作用；国务院《若干意见》的出台标志着中央政府对资本市场发展的高度重视；以股权分置改革为代表的一系列基础性制度建设使资本市场的运行更加符合市场化规律；合资证券经营机构的出现和合格境外机构投资者等制度的实施标志着中国资本市场对外开放和国际化进程有了新的进展。

展望2020年，中国资本市场将基本完成从“新兴加转轨”向成熟市场的过渡，迈入全面发展的时期。一个更加公正、透明、高效的资本市场，将在中国经济构筑自主创新体系中发挥重要作用，成为中国和谐社会建设的重要力量。同时，一个更加开放和具有国际竞争力的中国资本市场，也将在国际金融体系中发挥应有的作用。

[基金项目：黑龙江省会计学会重点研究课题项目<2009>2号《资本市场的发展与新兴加转型的经济体制下的投资者保护研究》]

参考文献：

1.胡汝银.中国资本市场的发展与变迁[M].格致出版社，上海人民出版社,2008

2.王东.中国资本市场风险管理[M].北京大学出版社,2004

3.中国证券监督管理委员会.中国资本市场发展报告[M].中国金融出版社,2008

4.刘俊海.中国资本市场法制评论[M].法律出版社,2009

（作者单位：牡丹江医学院 黑龙江牡丹江 157011）（责编：贾伟）