股权结构、公司治理与财务管理

魏明海

在现代公司财务管理中，人们比较关注资本结构，往往忽视了股权结构。但从公司治理的角度看，股权结构及其变化的影响更大、更深远。财务管理以股东价值最大化为目标；而公司治理则强调保护股东权利、确保所有股东受到平等待遇并确认利益相关者的合法权利等。无论是财务管理还是公司治理，落脚点都在股东身上。两者从根本上说，有许多相通之处。本文以精艺股份为例，说明股权结构变化的公司治理意义，目的在于引起财务理论研究者和实务工作者对股权结构及其变化的认识，充实财务理论、丰富财务实践。

精艺股份股权结构变化

广东精艺金属股份有限公司(以下简称“精艺股份”)是一家由周艳贞、冯境铭夫妇创办，集“铜加工设备——精密铜管——铜管深加工产品”专业产业链为一体的高新技术企业，已形成以精密铜管为主导产品，向上游铜加工设备和下游铜管深加工产品延伸的合理产业结构。

精艺股份的前身为1999年7月28日成立的顺德市北溜镇精艺金属有限公司，2005年5月经股份制改造整体变更设立股份有限公司。2008年8月22日，通过中国证监会IPO新股发行审核。精艺股份自1999年到2007年提交IPO新股发行申请之前，经历过10次股权结构的调整，频繁程度相当高。由于市场环境问题，精艺股份通过证券会]PO新股发行审核后至今未能实施，下面主要以《广东精艺金属股份有限公司首次公开发行股票招股说明书(申报稿)》为依据分两大阶段介绍其股权结构的变化：

注1：顺德市北涪镇精艺金属股份有限公司，注册资本1000万元。

注2：肖克建和陆正良分别将其持有顺德精艺的25％、5％的股权转让给周艳贞。

注3：周艳贞与周仕强协议约定将其持有顺德精艺77％的股权名义转让给其兄周仕强持有，同时将法定代表人变更为周仕强。

注4：周仕强将其名义持有的顺德精艺77％股权中的20％转让给李伟彬。

注5：佛山市顺德区北浯镇精艺金属有限公司，周仕强将其名义持有的精艺金属57％的股权转回给周艳贞，公司法定代表人。

注6：精艺电器将其持有的精艺金属5％的股权转让给冯境铭；何曙华将其持有的精艺金属1％的股权转让给王云夫，将1％的股权转让给羊林章，将1％的股权转让给张军，将2％的股权转让给李伟彬；周艳贞将其持有的精艺金属5％的股权转让给朱焯荣。

注7：注册资本由1000万元增到5000万元，增加的资本全部为货币资金。

注8：公司改组成广东精艺金属股份有限公司，净资产4610万元全部折为发起人股份。

注9：李伟彬、周艳贞分别将持有公司的352000股、201840股股份转让给张占柱；周艳贞、冯境铭分别将持有公司的121840股、432000股股份转让给朱旭；周艳贞、何曙华、朱焯荣、王云夫、张军、羊林章分别将持有公司的156520股、240000股、48000股、16000股、16000股、T6000股股份转让给车延明。

注10：以4610万股为基数，未分配利润转增股本，10股转虹股10股。

注11：决定引进江苏新恒通投资集团有限公司、广东粤财投资有限公司、广东省科技风险投资有限公司及自然人何类报四家股东。本次共发行人民币普通股股票15000000股，每股面值人民币1.00元，发行价格人民币5.50元。

股权结构变化的公司治理意义

从上述股权结构的变化可以看出，精艺股份是一家从生意伙伴合资的公司演变为传统的家族控制公司，再发展成为改良后的家族控制公司。

精艺股份的前身是顺德市北沼镇精艺金属有限公司。在设立时，五个股东实际上可以分成两方：一方是公司创办人周艳贞夫妇(周艳贞个人持股47％、其丈夫冯镜铭控制的精艺电器持股3％)；另一方是周艳贞夫妇生意上的伙伴(肖克建持股25％、何曙华持股20％、陆正良持股5％)。这一股权结构存在两个方面的缺陷：一是双方各持股50％，权利基础不稳定；二是生意上的伙伴作为股东易引起一些负面的效应，如关联交易、利益关系不清等。

基于上述两个方面的局限，公司很快就着手进行股权调整，原生意伙伴股东肖克建和陆正良分别将其持有的25％和5％股份转让给周艳贞。至此，公司创办人周艳贞夫妇对公司的持股达80％，公司也演变成为传统意义上的家族控制公司。

随着公司的发展，管理和技术的重要性不断突现出来。但通常情况下，家族控股企业要吸引人才、留住人才，并充分发挥外来人才的作用1难度比较大。精艺股份(含其前身)在高管层和核心技术人员持股方面做出了巨大的努力，自2004年开始，通过3次内部股权转让和一次增资扩股，至公司IPO前，9位高层管理人员和核心技术人员实现了对公司的持股，合计持股比例17.68％。

引进战略投资者对一家家族企业进一步完善公司治理具有特殊的意义。2007年，公司决定通过增资扩股的方式，以每股5.5元的价格，引进江苏新恒通投资集团有限公司、广东粤财投资有限公司和广东省科技风险投资有限公司三个战略投资者。至公司IPO前，战略者的持股比例合计达11.41％。

公司治理是一套制度安排，用于确立若干在企业中有重大利害关系的团体——投资者、经理人员、职工之间的关系，并从中实现经济利益。公司治理结构包括：如何配置和行使控制权；如何评价和监督董事会、经理人员和员工；如何设计和实施激励机制。通俗地说，公司治理将重点处理公司老板之间的关系(股权结构、股东特征和股东权利的行使)；老板与经理人员之间的关系(激励与监督)；高管之间的关系(董事会与经理层权利配置)。因此，精艺股份股权结构变化的公司治理意义可以进一步归纳为：

(1)高层管理人员和核心技术人员持股、引进战略投资者使精艺股份从一家传统的家族企业转变为改良后的家族控制公司。至公司IPO前，创办人周艳贞夫妇持股下降到48.22％、周艳贞夫妇生意伙伴何曙华持股12.69％、9位高层管理人员和核心技术人员持股达17.68％、三个战略投资者持股达11.41％。从而实现股东多元化、股东特征相融，股东结构也得到明显优化。

(2)高层管理人员和核心技术人员持股使精艺股份公司治理中的激励功能得到充分发挥。精艺股份创办人通过多次、“小步”转让股份的方式让公司高层管理人员和核心技术人员持有股份，吸引了人才、稳定了人才。据统计，公司IPO前董事、监事、高级管理人员和核心技术人员中，除了3名独立董事、2位监事、3名高级管理人员和2名核心技术人员外，其他董事、监事、高级管理人员和核心技术人员都持有公司股份。高层管理人员和核心技术人员持股调动了

外来人才的积极性，公司实现了跨越式的大发展。2007年，公司内螺纹铜管产量居国内同行业第三位，精密铜管产销量居国内第四，铜管深加工产品的规模、效益居国内同行业前列。2005～2007年度扣除非经常性损益后归属于公司股东的净资产收益率(全面摊薄)36.79％、27.54％和23.22％。

(3)引进机构投资者使精艺股份家族控股股东和内部人股东的权利行使得到有效的制约，法人治理结构得到优化。在公司引进的机构投资者中，既有风险投资机构，也有其他专业投资机构。它们更具备“精明投资者”的特征，不但有动力也有能力对公司价值进行合理评估和对股票进行合理定价；它们也具有一定程度的“积极投资者”的特征，有丰富的公司治理经验和良好的社会关系资源，可以对公司管理层提出各种议案，以及通过媒体等公开途径迫使管理层接受提案，还可通过影响公司董事会和管理层，提高公司质量，对完善公司治理、促进投资等决策的科学化和规范化、约束家族控股股东和内部人股东的不良行为将起到较好的作用。

由此可见，股权结构是公司治理的重要基础之一。股权结构的变化具有重要的公司治理意义。

股权结构变化与公司财务管理的扩展

股权结构变化不仅有重要的公司治理意义，也促使我们思考公司财务管理扩展的问题。即，财务管理理论和实践是否要充实以及如何充实股权结构的内容。

现在的财务管理一般都假定股权结构是一个外生变量，并且假定股东之间的利益、股东与管理层的利益是一致的。正是因为存在这些假设前提，财务管理很少研究股权结构，也不考虑股东之间、股东与管理层的利益冲突问题。实际上，股权结构将影响财务决策，股东之间以及股东与管理层可能的利益冲突也将影响财务决策。财务管理理论和实践不仅有必要，而且应从以下三个方面科学合理地充实股权结构的内容：

(1)股权结构不应是公司财务管理的外生变量，而应作为其中的一项重要内容。只有把股权结构置于财务管理的首要位置，财务管理才是有灵魂的。精艺股份自1999年至2007年的八年间，经历过10次股权结构的调整。可谓频繁、可谓影响重大，这些工作，尤其是股东的选择、股权的定价、持股比例的确定，在精艺股份公司事实上构成财务管理的重要内容。

(2)如果把股权结构作为公司财务管理的重要内容之一，在财务管理中，股东之间、股东与管理层利益的一致性就不应成为前提假设，而应成为其协调处理的一个重要问题。精艺股份每一次的股权结构调整，都着眼于协调处理股东之间以及股东与管理层的利益冲突。因为股东之间以及股东与管理层的利益冲突将影响企业的根基，精艺股份非常注意利用预先设定股权机制去协调上述冲突，因而股东齐心、股东与管理层齐心，企业的发展才会那么快速高效。

(3)如果放弃股权结构作为外生变量的假设，放弃股东之间、股东与管理层利益一致性的假设，公司财务理论和实践的其他内容(如资本结构安排，股利政策、公司并购等)都将需要做出相应的调整，应有新的发展和变化。在精艺股份，其资本结构安排并没有把权益资本当作是一个常数项，而是当作动态变化且有自己的意志的项目。正因为股权结构是动态变化的，公司财务管理处于不断变化之中。又如在精艺股份，股利政策不完全是纯粹的分蛋糕(利润)，更多被用作股权激励的一种手段。与纯粹的分蛋糕(利润)不同，股权激励在精艺股份起到了更好的、多方面的效用。