创业板门槛和监管

金岩石

作为新的交易所市场，中国创业板的上市门槛和监管标准必然从严。

中国创业板的上市门槛应该高还是低?市场监管的力度是从严还是从宽?最成功的创业板市场是美国的纳斯达克市场。中国为什么不能简单复制另一个纳斯达克模式呢?

因为纳斯达克市场的门槛和监管经常在变，可大致分为三个阶段：1992年前纳斯达克是做市商制；2007年后纳斯达克是交易所制；中间有15年是过渡时期。前纳斯达克的门槛很低，硬性标准最初只有一个：拟上市企业要持续存在12个月以上。从1971年开盘到1992年克林顿人主白宫，纳斯达克市场30多年表现平平，指数在绝大部分时间内低于千点。它后来是在互联网产业化与信息高速公路的驱动下崛起的,1996年强势突破千点大关；而后3-4年狂飙突进，指数像过山车一样越过5100点后，18个月跌回1200-1300区间。在此期间，监管越来越严，门槛也越来越高。到2007年10月纳斯达克升级为交易所之后，监管标准与纽交所就相差不多了。后纳斯达克市场是一个做市商+交易所的混合模式。

纳斯达克市场的上市门槛和监管标准，中国很难直接复制。不过，当年的场外交易市场与前纳斯达克市场非常接近，采用的是非交易所的做市商制，后来被关掉。美国1992年实施的《证券法》规定证券交易“必须在交易所”进行，2007年在《证券法》的修订版中给非交易所市场开了一个口子，改为“交易所和其他依法设立的交易场所”，但是并没有承认做市商制度。中国在《证券法》的规范下，年内即将开盘的创业板市场选择的是交易所模式，近似于美国的后纳斯达克市场，差别在于美国保留了原创的做市商制。

前纳斯达克市场的监管很宽松，基本上是“愿打愿挨，风险自负”，投资机构与上市公司直接博弈，散户投资人像羊群一样炒来炒去，股票定价权掌握在做市商手里。做市商是美国证券交易商的业务牌照之一，俗称“下场的”或“流动性提供者”。纳斯达克是音译，中文翻译是全美证券交易商自动报价系统，是交易商驱动的交易模式。交易所和交易商是两个体制，一字之别，“所”要统一门槛，“商”是自定门槛，所以前者监管趋严，后者较为宽松。

作为新的交易所市场，中国创业板的上市门槛和监管标准必然从严。一是因为没有做市商介入，上市股票直接面向公众投资人，而公众投资人赔了钱会找证监会抱怨；二是因为金融海啸导致监管从严，这已经是全球金融业的共识，中国不可能逆潮流而动；三是因为纳斯达克自身的发展也是监管趋严，门槛越来越高，最后主动升级为交易所了，中国当然不该复制纳斯达克已经自行扬弃的老模式。

监管从严、门槛抬高，也是为了降低退市率。美国纳斯达克市场当年是以高退市率著称的。若把纳斯达克的一二三板都算上，2000年前每月平均有60多家上市公司退市。美国人也是被高退市率吓怕了，所以才主动申请升级为交易所。

高退市率虽然可怕，但却是纳斯达克的两条生命线之一，做市商+退市板决定了纳斯达克市场的吐故纳新。纳斯达克升级为交易所之后，做市商+交易所的模式平稳运行了20个月，在金融海啸期间的涨跌幅度和纽约股票交易所相差不多，2008年的最大跌幅还低于纽交所，退市率也大幅度下降了。所以我建议，中国若要复制纳斯达克的成功经验，应该研究这个新模式：做市商+交易所+退市板。