货币政策对资产价格传导的实证分析

范 晨

摘 要:自20世纪90年代以来,资产价格在货币政策传导机制中的作用日益显著。货币政策通过影响资产的相对价格,改变市场参与者的行为,将政策效果传导至实体经济中。资本市场的不断改革和深入发展,对企业、居民的投融资行为、生产消费行为都将产生重要影响,对原有传导机制产生一定冲击,使得货币政策的传导变得更为复杂,深刻影响政策作用的发挥。在此背景下,文章采用实证分析方法,研究货币政策取向的变动对资产价格的影响,以及资产价格对于货币政策变量的动态反应。

关键词:货币政策 资产价格 实证分析

中图分类号:F820.2 文献标识码:A

文章编号:1004-4914(2009)11-206-02

一、研究意义

所谓货币政策传导机制,指央行的货币政策如何作用经济,从而实现政策目标的过程。各经济学流派从不同角度出发,形成了各自的货币政策传导机制理论。如Mishkin将货币政策的传导机制分为利率渠道、货币渠道、信贷渠道等。同时货币政策也会影响资产的相对价格,改变市场参与者的行为,从而使货币政策自身的传导机制变得更加复杂。

具体来看:(1)股价变动对投资的影响。詹姆斯·托宾将企业的市场价值与资本重置成本之比定义为q。若q值大于1,企业通过发行股票就可以以低成本融资进行投资,使得社会总投资需求增加;反之q值小于1,则采取行业并购扩大产能,并不形成新的需求。(2)企业资产负债表效应。由于信贷市场信息的不对称,在融资过程中就易出现逆向选择和道德风险。扩张性的货币政策使股价上升,企业净资产增加,从而降低信贷中的逆向选择和道德风险,银行信贷和投资支出增加,产出和总需求上升。(3)家庭的财富效应。Modigliani的消费生命周期假说认为决定消费的是家庭的恒久收入。当货币扩张时,股价上升,特别是消费者预期到股价的上升存在某种可持续性时,恒久收入预期和消费支出便会增加,从而推动总需求的扩张。(4)房地产价格对货币政策的传导。货币扩张、利率下降,使得房地产价格和居民财富上升,从而消费支出和总需求增加;如果扩张性货币政策导致房地产价格上升,那么房地产作为贷款抵押品的贷款损失将下降,通过银行资产负债表效应,银行放贷能力增加,投资和总需求将上升。

所以,在评价货币政策起作用的宏观经济环境时,不能仅仅对产出数量和价格做粗浅的分析,关于资产价格的行为走势及其对家庭和企业决策的影响,是货币政策应该关注的问题。资本市场的快速发展,使资产价格波动与货币政策效果之间的关联性不断加大。货币政策是否应当和应该如何对资产价格波动作出反应,多年来吸引了众多学者和货币政策制定者的高度关注。综合已有的理论和我国货币政策操作的现实,虽然目前资产价格还不具备作为我国货币政策独立调控目标的条件,但有必要将其作为货币调控的辅助监测指标纳入央行政策操作的视野。央行应尽快建立与资产价格监测相关的指标体系,形成考虑资产价格波动因素的货币政策传导机制。因此,资产价格对货币政策的变动作出怎样的反应,是应予与关注的问题。

二、相关研究综述

Sellin(1998)认为:货币政策对股票价格影响显著,宽松的货币政策导致股票价格上升。Filardo(2000)认为房地产价格膨胀显示出对未来通胀有限的预测能力。Mishkin(2001)指出了货币政策与股价之间存在松散联系,除政策松紧外,股价或者反映基本面的变化或者是由其它因素所致。唐齐鸣(2000)认为我国股市已初步具备了宏观经济晴雨表的功能,中央银行应根据国家宏观经济政策的变动,及时调整货币供给量,以影响股市走势。谢平(2002)得出尽管中国股票市场已经成为货币政策传导的另一组成部分,但不能把它作为货币政策的决定因素之一,也就是说,对股票市场的价格波动,应关注而不盯住。易纲、王召(2002)肯定货币政策对股市价格的直接影响。在短期中,货币政策主要作用于股票价格,股价对货币政策的反应先于普通商品价格;在中短期,股票价格和商品价格的同向变动,但在中长期由于投资扩大引起的规模经济或生产率提高,导致资产价格与商品价格的反向变动。孙华妤、马跃(2003)运用滚动式VAR方法分析得出货币数量对股市没有显著影响。桂荷发(2004)揭示了信贷扩张与资产价格泡沫之间的相互关系以及信贷扩张作用于资产价格的机理。刘松(2004)研究认为:货币量的增加导致同年上证指数上涨的概率较大。

三、货币政策对资产价格传导的理论分析

货币政策影响资产价格的两个重要指标是货币供应量和利率。因此,下面我们分别讨论利率和货币供应量两个政策变量对资产价格的影响。

1.货币供给和通胀水平变化对资产价格的作用。弗里德曼从“新货币数量论”角度出发,认为货币需求相对稳定,货币供给变动则会带来失衡。为了消除这种失衡,人们将调整资产组合,以使其持有的货币余额等于意愿持有的货币余额。货币政策扩张时,公众会把超额货币转化为其他资产,则资产需求增加,资产价格自然就上涨。从货币效用的角度看,扩张的货币政策使人们得到了更多的货币,其边际收益下降,其他资产的预期收益上升,因而对其他资产需求上升,价格上涨,直到各种资产效用达到均衡。

莫迪格里亚尼(Modigliani)和科恩(Cohn)于1979年提出货币幻觉说。投资者会自动按习惯和历史通货膨胀情况对资产的名义收益率和真实收益率做出调整,对未曾预料到的通货膨胀上升也仍按习惯进行调整。这样资产名义收益率的上升,投资者会认为是真实收益的增加,于是就会对资产价格作出调整,即提高资产的价格。但名义收益率的上升很快会被通货膨胀的增加所抵消,资产价格又会回落。这样,短期货币扩张提高资产价格,长期来看,资产价格和通货膨胀间则不存在正相关关系。

替换资产说认为:人们以不同类型的多种财产的资产组合形式持有财富。货币扩张、通货膨胀等宏观经济环境的变化,会导致人们持有财富的资产组合中不同类型资产的收益率发生变化。在通货膨胀情况下,房地产等不动产的价格和收益率上升,使得人们对不同类型财富的需求发生变化。一般而言,人们对不动产的需求会升,而对股票等金融资产的需求会下降,这就使得股价下降。当然,这往往发生在通货膨胀较为严重时期,温和通胀时不动产和金融资产的替代效应并不明显。

2.利率变动对资产价格的影响。利率变动作用股价的机理为:(1)成本效应。利率变动影响公司的融资成本,从而影响公司股票价格。利率降低可以使企业在总财务费用一定的情况下,提高财务杠杆、提高公司价值(MM理论)。(2)资产替换效应。利率水平影响资本市场的资金供求。利率下降使得公众用股票等资产去替代固定收益资产;利率下降也使得股票投资的融资行为更加便利。(3)预期效应。利率对股票价格的影响是通过改变投资者对股票价值的重估来实现的,那么投资者对利率调整的预期就显得相当重要。利率的改变可能预示经济情况的好转或恶化,更体现货币当局对当前和未来经济形势的判断和政策取向,对投资者的心理和对未来经济的预期有重大影响,从而作用于现实的股票市场。

房地产市场是一个资金密集型行业,对利率较为敏感。从供给来看,低利率可降低房地产企业融资成本,提高土地开发能力,刺激开发投资,增加房地产供给。从需求看,贷款利率越低,购房者的贷款成本和自有资金的机会成本越小,还贷负担减少,刺激自住性需求;在低利率的情况下,投资的机会成本和融资成本降低,刺激房地产的投资性需求,从而推动房价上扬。

四、实证检验

本文以股价和房地产价格代表资产价格,以货币供应量和利率代表货币政策的变动。具体变量选取:以沪深300指数(ST)代表股票市值、全国商业用房销售价格指数(HP)代表房产价格,货币供给量采用M1、M2口径,利率水平则用银行间同业拆借市场30天加权平均利率(R)代表。时间窗为2005年7月到2009年1月,数据来源:国家外汇管理局和中国社科院金融研究所。

通过观测,M1、M2、R均表现出较强的季节性,本文采用“X11加法”进行季节调整。对M1、M2、HP、ST、R取对数,以消除变量的异常波动。进一步进行平稳性检验,研究变量之间是否可能存在长期均衡关系。

可见,变量均为一阶单整,本文用乔纳森协整检验来判定变量之间的协整关系,变量数据滞后2阶。具体结果为。

因此,货币政策变量(M1,M2,R)与资产变量(HP,ST)之间存在均衡关系。为描述资产价格对货币政策变动的动态反应,本文使用脉冲相应函数进行分析。脉冲响应函数用于刻画某一变量发生一个新息的变动时,其他变量在一定时间段内的动态反应过程。本文假定货币政策(M1,M2,R)为解释变量,资产价格变量(HP,ST)为被解释变量,进一步观测当政策变量发生一个标准差变动时,资产价格后续进行动态调整过程,从而从动态的角度分析资产价格对货币政策的传导。

脉冲响应函数检验结果:对于M1一个标准差的变动,HP当期反应显著,达到4%的峰值,而后逐步衰减,第5至7期反应趋近于0;对于M2的变动,房产价格当期并不敏感,而后影响加速显现,第3期达到峰值,且直到第6期仍保持在较高水平;利率与房地产价格反向变动,利率下降后,房产价格逐渐上升,在第2至第4期,利率下降刺激购房需求的效应充分显现,但其程度要稍弱于货币供给量放大对房价的刺激。

股票价格对于M1一个标准差新息的当期反应敏感,瞬时达到4%峰值,而后政策效果曲折衰减;当M2变动时,股票市场的反应由低位逐步攀升,第3期达到峰值,且持续时间较长,直至第10期影响消失;在利率下调后,股票市场即时反应明显,前3期就达到峰值,而后政策效果逐步弱化。

五、结论与思考

1.货币政策对资产价格有着显著的影响。M1、M2、R与HP,M1、M2、R与ST存在协整关系。即流动性水平、利率高低同股票价格和房地产价格之间存在着长期均衡关系。因此,货币政策的资产价格传导渠道是显著存在的。

2.价格型工具对资产价格的作用略弱于数量型工具。即相对于货币供应量的变动,利率调整对资产价格的影响稍弱。从波动幅度看:对于货币量的变动,HP和ST反应的峰值都在4%以上,ST更是在第5期接近0.1的峰值;而利率的效应极值最高在4%左右。可见,在货币政策的资产价格传道渠道中,也存在“政策工具派分”的问题。

3.相对于狭义货币供应量而言,广义货币供应量的变动对资产的影响略有滞后,但后期效果更加显著和持续。M1的调整往往会在资产价格中迅速体现,但作用程度弱于M2,且持续效果不长;对于广义货币量的变动,股票价格和房地产价格初期逐步反应,而后受影响的程度较强,且持续的时间也更长。

毋庸置疑,物价稳定和经济增长是央行货币政策的目标。然而,资产价格水平是否应该归入一般物价水平的范畴?或者资产价格的波动是否应该纳入货币政策通胀目标的视野?这一问题值得去考虑。另一方面,既然货币政策工具显著地通过资产价格渠道作用实体经济,那么当资产价格出现大幅度、系统性和持续性地偏离基本因素时,货币政策应当如何作出反应以保持产出和物价稳定?对于资产价格的过度失衡,尤其是存在资产价格泡沫的情况下,央行是应该在事前防范、刺破泡沫,还是在事后调整,这都是货币政策操作范式需要完善的重要内容。

参考文献:

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9.瞿强.资产价格与货币政策.经济研究[J],2001(7)

(作者单位:中国人民银行郑州中心支行 河南郑州 450002)

(责编:若佳)