巨额外汇储备对我国货币政策的影响

张辛雨

（长春金融高等专科学校 经济管理系，吉林 长春 130028）

一、“三元悖论”理论与巨额外汇储备的形成

美国经济学家克鲁格曼就开放经济下的政策选择问题提出了“三元悖论（The Impossible Trinity）”，也称三难选择，其含义是指一个国家所制定和实施的货币政策独立性、该国汇率的稳定性以及资本完全流动性，三者不可能同时实现，最多只可以同时满足其中两个目标，而不得不放弃另外一个目标。

“三元悖论”原则不仅反映了开放经济下经济体系内部所蕴含的矛盾，即开放经济下宏观调控当局面临多重相互交织的目标时必须有所取舍，也为资本流动情况下货币政策和汇率政策的协调提供了分析框架。“三元悖论”原则可以用图1来直观表示。

图1“三元悖论”图

“三元悖论”是指图1中心位置的黑色三角形，即在资本完全流动情况下，如果实行严格的固定汇率制度，则没有货币政策的完全独立；如果要维护货币政策的完全独立，则必须放弃固定汇率制度；如果要使得固定汇率制度和货币政策独立性同时兼得，则必须实行资本管制。也就是在黑色三角形中，三个角顶点只能三选二。

根据“三元悖论”理论，任何一个国家在开放的金融环境下都会面临以下几种选择:

第一，一国在其固定汇率条件下，一旦以资本的自由流动为目标，那么该国就不得不放弃货币政策的独立性这一目标。虽然这样的政策组合能有效地维持汇率的稳定，但央行也失去了通过货币政策调节社会总需求与社会总供给的平衡的能力。同时，一旦受到大量汇率投机者的冲击，将会引发严重的货币危机。

第二，一国如果选择资本的自由流动和货币政策独立性的组合，必然要放弃汇率稳定。显然，这样的政策组合会导致本币由于外界的套利行为而升值或贬值，即便能够减轻货币投机的冲击，但该国也要承受由此带来的比较高的交易成本。

第三，一国若要保持货币政策的独立性和汇率的稳定，势必会严格限制资本的流动，但是随着一国金融开放程度的加深，资本管制成本也会越来越高。

我国货币当局经过权衡，选择了货币政策独立性以及汇率的稳定，同时牺牲了资本的自由流动政策。独立的货币政策对中国经济的长期发展和金融稳定是必须的，而中国改革开放进程要求促进资本自由流动，同时还要保持汇率稳定。“三元悖论”是央行长期面临的困境，这正是大量外汇占款形成的理论背景。就目前而言，我国汇率并未完全开放，为了维持汇率稳定，货币当局必须在外汇市场上做市，因此外汇占款便成为影响基础货币发行的重要因素。

二、巨额外汇储备形成的原因

（一）国际贸易顺差、资本账户顺差，“双顺差”喜忧参半

我国外贸出口势头强劲，主要成因是国际市场对我国商品需求强劲。我国的许多商品是其它国家无法替代的，即使人民币汇率调整、降低出口退税，出口也不会降下来。要解决贸易平衡问题，关键是扩大进口。我国贸易顺差的增长有一定的客观必然性，主要是国际上大量制造业产能转移到我国，一方面扩大了我国的出口，另一方面也提高了我国的进口替代水平。一些西方国家对我国实行高技术出口管制，也抑制了我国的进口增长。

贸易顺差被认为是输入基础货币的源头，而资本账户顺差对目前国内流动性过剩、人民币升值压力、金融体系安全来说，可能是比贸易顺差更大的忧患。我国国际收支“双顺差”式的失衡是最近几年大家所共同关注的一个问题。我国国际收支从上个世纪90年代以来，除了1993年以外，经常项目始终保持顺差并呈逐渐上升趋势。而资本和金融账户除1998年因受东南亚金融危机影响而出现小额逆差外，其他年份也一直保持顺差。

国际收支顺差是我国综合国力和国际竞争力逐步增强的结果，对于促进国内经济和就业增长、支持国家发展战略的实施和关键领域的改革、维护金融稳定等都发挥了积极作用。但是，国际收支大额顺差持续存在，也加大了宏观调控的复杂性和难度，增加了外汇储备量，不利于经济增长方式转变和加快结构调整进程。

（二）人民币升值的预期似火上浇油

一直以来，伴随着中国经济以及对外贸易的快速增长，外界普遍认为人民币一直被低估了，于是国际社会就会形成一种人民币汇率不断升值的预期。这种对人民币升值的预期不仅会使大量的国际热钱流向中国，也会使我国自己的金融机构改变操作策略，把更多的资金从国外转向国内。另外，为了控制人民币的升值速度，中央银行不断干预外汇市场，买进美元抛出人民币，这必然导致外汇储蓄的不断增加。在人民币升值的预期下，国际的游资热钱，寻觅方式无孔不入，进一步促进了外汇储备的快速增长。

（三）刚性的结售汇制度推波助澜

1994年我国外汇体制改革以来，一直在实行强制性的银行结售汇制度。强制结售汇制度是指，除国家规定的外汇账户可以保留外，企业和个人必须将多余的外汇卖给外汇指定银行，外汇指定银行必须把高于国家外汇管理局头寸的外汇在银行间市场卖出。在这套制度里，央行是银行间市场最大的接盘者，从而形成国家的外汇储备。从2007年8月起，我国由强制结汇制度转变为意愿结汇制度，但在出口势头强劲、国际收支双顺差的局面下人民币升值预期加剧，企业和个人持汇愿望不强，外汇市场供大于求，央行为了保持人民币汇率的相对稳定，在外汇市场上不得不大量买进外汇，这就进一步增加了我国的外汇储备。［1］

（四）汇率制度弹性缺失，只盯美元循规蹈矩

1996年之后，我国便已经实现了国际收支账户中经常项目下的人民币可兑换。随着我国改革开放力度的不断加大，以及全球经济一体化的加快，汇率制度弹性缺失，对美元更加缺乏弹性，国内贸易商接受美元结算比接受其他货币结算更安全，使中国外贸商不愿接受非美货币结算，由此导致我国外贸结算货币的币种结构中美元占比极高，最终归结到外储手中的也几乎全部是美元，外储最终难以有效分散币种结构。在这种情况下，一旦外汇供大于求，货币当局为保证汇率的稳定性，就只能被动地买入外汇，进而会增加外汇储备。虽然我国从2005年7月21日起开始实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节的有管理的浮动汇率制度，但实质上收效甚微，名义上盯住一篮子货币，实际还是以盯住美元循规蹈矩。这使得中国外汇市场始终“发而不育”。

三、巨额外汇储备对货币政策的影响

巨额外汇储备对货币政策的影响途径很简单。以经常项目为例，外汇占款首先起因于外向型企业的出口收入。企业在商业银行的外汇账户余额超出留存比例规定，必须卖给商业银行；商业银行留存的外汇超出了外汇局规定的保有外汇头寸的限制，多余头寸必须在外汇市场上再卖出。如果整体商业银行外汇头寸都超标，那么，做市的中央银行必须将这些多余的外汇买走。中央银行买走外汇的同时就向市场投放了大量的基础货币，无疑是增加了市场上的货币供给，而这种货币供给具有内生性，对货币政策的制定、执行必定产生影响。具体的影响表现在以下几个方面：

（一）影响货币政策的制定和实施

通常一国的货币当局向市场投放基础货币主要通过其对商行和其他金融机构的放款来完成，通过中央银行——商行——贷款主体三者之间的贷款转化过程，基础货币才会完成从投放到扩张，所以会导致货币的供给时间变长。在这个传导过程中，商行由于其业务广泛，因此在货币供给这一行为上具有不确定性，这就会使基础货币投放的链条继续拉长，货币政策也正是主要通过这一链条传导。外汇占款在现行的银行结售汇体系下能够将基础货币转化为企业的存款，可以不经过上述的传导过程，由于外汇储备占款数额巨大，转化成为存款又很迅速，因此会缩短货币供给的时滞，致使货币政策的制定和实施面临窘境。

（二）导致流动性过剩

外汇占款作为基础货币大规模投放，在货币乘数作用机制下引起货币供应量的多倍扩张，使市场流动性急剧膨胀。商业银行的存差规模日益扩大、货币市场流动性泛滥等问题，都与外汇储备因素有关。比较严重的是，流动性过剩还会引发企业利润下滑、经济结构失调、投资过热等一系列消极后果。

（三）影响央行货币政策独立性

一般情况下，中央银行在具体制定货币政策及措施时，应保持一定的独立性。但在开放经济条件下，一国国际收支的频繁变动会直接影响基础货币的投放，本国的货币政策受到汇率市场的影响，央行很难保持货币政策的独立性。一方面，由于在人民币汇率形成的机制下，我国的净出口以及外资的净流入两者都将成为外汇市场上的外汇供给，在此情况下，货币当局必须大量地投放人民币来买汇。另一方面，出口增加所带来的国际收支的顺差不是央行可以决定的，大量外资流向中国市场的规模也不是央行能够控制的。因此，货币供给的内生性增强，导致央行的货币政策丧失了独立性。

（四）带来通货膨胀的隐患

1994年汇率并轨以来，外汇储备大量增加，货币的供给量过分增长，造成流动性的供需不平衡，存在潜在的通货膨胀，形成典型的“米德冲突”——国内通货膨胀的同时国际收支顺差，进而对央行的货币政策执行带来诸多不便。［2］以2007年为例，当时的通货膨胀压力很大，国家实行紧缩性货币政策，连续提高法定存款准备金率和利率，但总是不能有效地解决由于流动性过剩问题而引起的通货膨胀压力。这主要是国际热钱不断涌入，央行为维持汇率稳定，不断地购入外币卖出本币，向市场投放基础货币，加剧了通胀压力，严重影响了紧缩性政策效果的显现。

四、政策建议

综上所述，外汇储备的增加导致外汇占款的剧增，引起我国货币政策对外汇储备的依赖性加大，基础货币的内生性增强。中央银行无法对基础货币实施即时有效的控制，降低了货币政策的独立性，同时也使我国货币政策的稳定性基础受到破坏。因此，我们应积极稳步地采取措施以改变目前巨额外汇储备给货币政策带来的尴尬局面。

（一）转变经济增长模式

长期以外向型经济为主的发展战略，使我国经济高速增长的同时也导致了包括高额外汇储备在内的其他一系列问题。因此，积极转变经济结构，由出口拉动型经济转为消费拉动型经济，是解决巨额外汇储备的关键。另外，改革开放初期提出的开放政策就是吸引外资、吸引国外先进技术与管理经验。但在三十多年的发展中，我们只重视吸引外资，忽略了技术经验的引进。我们对外开放的扩大不能局限于大量吸引外资，而是要把着眼点和重点放在引进国外的先进经验、管理方式、技术以及原材料上面，以此来加速我国国内的经济建设。这种对外开放的扩大最终体现在国际收支账户下，就是资本和金融账户有一定净流入的同时，贸易账户下有一定的逆差。

长期以来，吸引外资仅仅是作为国家一种有效的筹资方式，要利用外资来带动国内的资源，但是我们往往把吸引外资的多少和政府的政绩联系在一起，最终导致政府为了形象盲目引进外资，从而忽略本国资金和资源的利用，这对于我国资源的有效配置和经济的良性发展是不利的。因此，我们必须要多利用本国资金来促进经济的发展，这样才能促进我国资源的有效合理配置。同时，外资减少还会使资本账户下的顺差减少、外汇占款也会相应地减少，从而缓解我国通货膨胀的压力，有利于货币政策的制定和实施。

（二）转变外汇管制制度

我国实行结汇制度的目的是将企业的外汇收入及时地转为外汇储备，为进口支付外汇提供保障，通常在外汇储备规模较小时，主要采取强制结汇方式；随着外汇瓶颈的解除，意愿结汇更符合间接管理的需要。根据我国目前的外汇收支状况，我国同时采用强制结汇和限额结汇两种方式，即对一般中资企业经常项目外汇收入实行强制结汇，而年进出口总额和注册资本达到一定规模、财务状况良好的中资企业以及外商投资企业可以开立外汇账户，实行限额结汇。在银行结汇制度下，特别是在强制结汇制度下，外汇指定银行比较被动地从企业和个人手中购买外汇，无法对外汇币种、数量进行选择，由此形成的外汇头寸特别容易遭受外汇风险。这样外汇资产的持有风险就可以分散到千家万户，而不是单由中央银行承担，中央银行基础货币的被动投放也能有所抑制，有利于改善外汇市场上的供给和需求，完善人民币汇率的形成机制。［3］

（三）加快人民币汇率市场化的进程

PaulSheard（2011）指出，中国的货币政策正进入一个“三元悖论”的时期，即固定汇率、资本自由流动和独立的货币政策不可能同时存在。中国的资本账户并不可自由兑换，但也不是完全封闭，随着中国经济的扩张和金融改革的深入，资本的进出正逐渐变得容易。这意味着货币政策制定者想要同时控制汇率并实行独立的货币政策正在变得越来越难。

1998—2004年以来，我国实行紧盯美元的固定汇率制度，人民币汇率弹性较弱，只能通过采取有效的资本管制来保证货币政策的有效性和独立性。2005年7月我国对原来的汇率政策做出调整，人民币的汇率从原来的盯住美元变为盯住一篮子货币的汇率制度，之后，人民币开始一点点升值，某种程度上减轻了外汇储备不断大量增长带来的压力。虽然这种新的汇率制度很有效，但现如今的人民币汇率仍不是完全意义上的市场汇率。今后，我们应该通过利率的市场化、资本的自由流动和人民币汇率市场化三者共同发展，促使人民币成为真正意义上的浮动汇率制，从根本上解决外汇占款对货币政策独立性的冲击问题。

（四）大力发展公开市场业务

发展国内债券市场，提升公开市场业务的操作规模。由于我国现今没有足够的债券市场存量，中央银行在对冲外汇占款时，必须创造央行票据来代替，2010年底央行的票据余额为4万亿元。如果以货币市场的利率高出存款准备金利率1．6%来计算，每多发行1万亿元的中央银行票据，就将会有160亿元的付出，这种机会成本将进一步限制央行票据的发行。因此要充分发展债券市场，丰富债券市场种类，冲销外汇占款，保证货币政策的实施。

（五）积极合理利用外汇储备，提高外汇储备收益

提高外汇储备利用率，创造更大更多的经济效益。一是用进口拉动内需的方式转换部分外汇储备。通过降低进口税率、提高进口配额等鼓励大量进口紧缺资源物资。例如在国际市场采购石油、矿石等战略性资源，以维护国家安全。二是利用过多的外汇储备鼓励海外投资，支持和引导境外加工贸易，将一部分劳动密集型产业或加工贸易的最后一道环节转移到生产技术较低的国家和地区进行生产，这样不仅可以扩大国家和地区间的经济合作，而且还可以缓解中国与发达国家的贸易摩擦，促进国内产业升级。三是动用外汇储备建设中国的医疗、教育体系，提高国民福利等等。这些途径都可以在一定程度上缓解外汇占款对经济带来的压力。总之，只有将中国巨大的外汇储备资源及时充分利用起来，用于加快经济建设，才能创造出更大更多的经济效益。正如斯蒂格利茨指出的那样：中国外汇储备投资于美国短期国库券收益率目前为1.75%，而将这笔钱投资于中国国内经济，回报率在10%～20%之间。［4］

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［1］洪流.巨额外汇储备对我国货币政策的影响及对策［J］.宁夏社会科学，2009，（9）.

［2］戴晓兵.外汇储备剧增对央行货币政策的影响及对策［J］.中国高新技术企业，2008，（1）.

［3］张光森，赵莹.对现行结售汇制度的几点分析与思考［J］.金融参考，2002，（12）.

［4］韩继云.当前中国外汇储备大幅增长的因素、利弊及管理策略［J］.对外经贸实务，2005，（1）.