金融市场不完全的理论分解与测度研究
——基于中国封闭式基金折价的动态考察

李庆峰

（华南师范大学 经济与管理学院，广东 广州510006）

封闭式基金折价之谜是指基金二级市场的价格一般低于单位净值的现象，相关理论主要有古典解释和行为金融学解释两大视角。前者主要基于有效市场假设，从市场的摩擦对市场的违背解释封闭式基金折价交易现象，如代理成本假说、税负因素假说、流动性假说和市场分割假说；后者主要基于投资者的非理性对封闭式基金折价交易进行解释，如投资者情绪假说和噪声交易假说等。但对于包括中国在内的新兴市场的封闭式基金高折价现象，上述理论的解释力均不够理想。本文拟在解剖金融市场不完全的理论框架下，构建封闭式基金折价的全新机理模型，并定量测度中国金融市场的不完全程度。

一、文献回顾

在国外文献中主要有五方面的研究成果：（1）代理成本理论。Boudreaux（1973）认为，基金的管理费用太高或投资者预期基金未来的管理业绩低于市场平均水平会导致基金的折价。Pontiff（1995）、Elton等（1996）、Malkiel（1977）以及Lee等（1991）的研究结论并不统一。总的来说，该理论无法解释为什么折价幅度大且波动频繁、为什么有时又会出现较大的溢价交易以及为什么各封闭式基金存在横截面关系的联动变化等。（2）税负因素理论。该理论认为，未实现的资本利得税的存在使封闭式基金的单位资产净值（Net Asset Value，NAV）被人为高估，从而造成交易折价。但Malkiel（1977）的研究显示，税收债务对折价的解释不超过60%。另外，英国1980年后就不再对封闭式基金进行征税，但仍然具有与美国相同的折价现象。……