证券虚假陈述民事责任中不具有因果关系的认定

贾芳菲

信息披露制度作为证券市场建立与发展的基石，与之对应的虚假陈述行为成为了证券市场民事侵权行为的基本形态。就虚假陈述而言，其民事责任较之刑事与行政责任，更能给予受害人充分的救济，而其中因果关系的认定则是民事赔偿责任中的核心要素。针对虚假陈述的民事赔偿案件，最高人民法院出台了《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（简称《1.9规定》），该规定虽然弥补了我国现行证券立法的空白，确立了证券民事赔偿保护投资人合法权益的基本价值取向，但其中也存在很多疑问与不足，尤其是在不具有因果关系的认定存在很多争议，使得《1.9规定》缺乏实际可操作性。所以，对该问题进行深入的探讨与定性，对当今的司法实践与日后的立法完善都有重要的意义。

一、我国证券市场虚假陈述民事责任中因果关系的认定规则

《1.9规定》设定了推定因果关系的规则来保护普通投资者的利益，减轻了原告的举证责任。其中第18条明确规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（1）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（2）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（3）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”与此同时为了兼顾被告方的利益，在《1.9规定》的第19条赋予了被告一定的抗辩权，其具体的表述为：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（1）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（2）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（3）明知虚假陈述存在而进行的投资；（4）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（5）属于恶意投资、操纵证券价格的。”

《1.9规定》的第18、19条共同组成了我国证券市场虚假陈述民事责任中因果关系的认定规则的基本结构。第18条虽然以因果关系的认定为名称，但条款中的三项都是客观条件，与交易行为的关联性很弱，其遗落了因果关系认定的关键性因素：投资者的投资行为应该是建立在信赖虚假陈述的基础上，所以单靠第18条是无法确定投资损失与虚假陈述是否具有因果关系，必须结合第19条来综合判定。故第19条，即不存在因果关系的情形，才是认定因果关系规则中的核心所在。

二、不存在因果关系情形中的争议点

不存在因果关系的情形在《1.9规定》的19条中共有五项表述，理论与实践中的讨论焦点主要集中在第一、四两项中。

（一）虚假陈述揭露日或更正日之前已经卖出证券

1.只规定了诱多的虚假陈述。《1.9规定》中，在因果关系的认定上只针对诱多的虚假陈述行为。有学者认为，之所以没有对诱空的虚假陈述进行规定，是由于“首先，从我国证券市场的实际情况看，这种情况很少见。其次，虚假陈述民事赔偿的案件要以行政处罚或刑事判决作为前置程序，中国证监会查处的虚假陈述案件中很少有诱空的情形，所以无须对之规定。即便真的出现诱空虚假陈述案件，也可由最高人民法院通过个案批复的形式加以解决。最后，诱空比诱多的虚假陈述更难以认定，人民法院很难审理此类案件［1］。但也有学者并不认同上述观点，理由如下。第一，虽然我国现在还没有诱空的虚假陈述，但不代表以后不会发生，立法或规定应该具有一定的前瞻性。第二，我国《证券法》第24、59、63条规定的虚假记载、重大遗漏等虚假陈述行为已经包括了诱空的虚假陈述。第三，国外的理论与司法实践没有显示诱空虚假陈述更难证明。其实只要以“欺诈市场理论”推定信赖，那么只要虚假陈述已然造成市场价格不真实，就可以推定因果关系成立。

2.认为虚假陈述实施日前买入、实施日后卖出或持有，以及实施日后买入、揭露日或更正日前卖出的情况不具有因果关系。不少学者对上述的规定持反对意见，认为不能简单的以时间来区分是否具有因果关系。股票的买卖与持有是连续的状态，当其中的任何一个行为与虚假陈述产生联系，都应认定其与虚假陈述有联系。在实施日后卖出或持有的行为同虚假陈述行为发生了联系，那么就应认定具有因果关系。投资者基于虚假陈述行为购买了股票，此时已同虚假陈述产生了联系。虚假陈述行为作出后，投资者买入股票，由于中国的证券市场是弱势的有效市场，信息透明度低、虚假消息多，普通投资者往往无法分辨信息真假，趋于本能减少自损失，往往在虚假陈述揭露日或更正日前就“斩仓出局”所以认定在揭露日或更正日前卖出的不存在因果关系是不合理的。

（二）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致

对于系统风险等其他因素导致不存在因果关系从而减免被告的责任的问题，同样存在很大的争议。在《1.9规定》中，第19条只是原则性的对系统因素进行了阐述，但“系统风险”与“其他因素”具体指什么，如何计算？都没有具体的解释与计算方法。证券投资组合理论将证券市场的风险分为系统风险和非系统风险。非系统风险依赖对信息的判断然后通过投资组合加以回避。而系统风险是由企业以外的某些因素的影响，导致股市上所有股票价格的下跌，投资者无法通过投资组合或分散投资来回避风险。无论虚假信息是否存在，系统风险的存在是客观的、无法回避的，正如民法理论中的“不可抗力”，所以系统风险被认定为不具有因果关系的情形之一。但不乏学者认为，“现代金融学中的‘证券市场系统风险’的概念、内涵、风险种类、风险因素的影响大小等并不是法律上的明确规定，‘其他因素’是什么则更没有法律解释与依据。笼统的使用‘系统风险’一词，在实践中容易造成错觉，即被告认为对于任何非自身虚假陈述行为的因素所造成的损失都可以减轻或者免除责任。”［2］

三、对不具有因果关系情形的思考

总结国内外主要的理论观点以及结合我国的证券市场现况，笔者对于《1.9规定》中不具有因果关系的情形做如下分析：

（一）区分诱多虚假陈述与诱空虚假陈述

诱多虚假陈述，是指虚假陈述者违背事实真相故意发布虚假的利多信息、隐瞒实质性的利空信息不予公布或不及时公布。受诱多虚假陈述的影响，投资者可能大量的买入或持有了所谓的“绩优股”，而当诱多的虚假陈述行为揭露或更正之后，原来公布的“利多”不复存在，隐瞒的利空信息得以公开，必然蒸发因虚假陈述所导致的股价泡沫，恢复其真实价格，从而造成了投资者的损失。诱空虚假陈述，是指虚假陈述者对外发布虚假的消极利空信息，隐瞒实质性的利好信息不予公布或不及时公布。如果出现诱空虚假陈述，则该股票的市场价格就会出现虚跌，投资者趋利避害的本能会使其将已经持有的股票售出，从而产生投资追跌的现象；如果行为人就某一股票故意隐瞒实质性的利多信息不予公布或不及时公布，那么市场上该股票价格就无法准确的反应其真实价值，已经持有该股票的投资者在不知情的情况下可能会售出。而当诱空的虚假陈述行为被揭露或更正之后，原有公布的“利空”化为泡影，隐瞒的利多信息得以公开，股价势必会上涨，此时已经售出该证券的投资者丧失了其本应获得的利益，从而遭受损失。

将诱空虚假陈述与诱多虚假陈述做对比后，不难发现两者的行为方式与作用机理是截然不同的，这就要求针对不同的行为应给予不同的规定。在 《1.9规定》制定之时，市场中的虚假陈述行为绝大多数都是诱多型。但随着我国证券市场的逐步繁荣，诱空型的虚假陈述行为也有出头之势。结合国外的司法实践，针对诱空虚假陈述的法律规定的出台也是势在必行。

（二）以时间点判定是否不具有因果关系

笔者认为推定因果关系也要以投资者确实遭受损失为基础，所以可以以时间点来判定不具有因果关系的情形。因为诱多虚假陈述与诱空虚假陈述的行为方式与作用机理不同，故以时间点判定是否具有因果关系也应将诱多与诱空两种情形分别考虑。

在诱多虚假陈述的情况下：（1）虚假陈述实施之前买入，投资者的投资行为是在公正有效的市场上进行的，其买入行为未受虚假陈述的影响，股票的价格也是客观真实的。当虚假陈述发生后，受诱多行为的影响，股票价格出现上涨,此时卖出股票的投资者并没有因虚假陈述造成损失。当虚假陈述揭露或更正后，原有的诱多行为的影响消失，股票价格趋于自身原有价值，买入与卖出或持有都是在公正有效的市场中进行，即使存在潜在亏损也不应认定是虚假陈述所导致。（2）虚假陈述实施日后买入，此时的买入行为确实是受到诱多行为的影响，但根据诱多的作用模式可以判断在虚假陈述揭露日或更正日前，关联股票的价格应是“一路走高“，不应存在损失。所以诱多型虚假陈述不具有因果关系的情形可以适用《1.9规定》。

而在诱空虚假陈述的情况下：（1）虚假陈述实施日之前买入，其投资行为是在正常的市场上进行的，股票价格真实。当虚假陈述发生后，股票价格受诱空行为的影响而下跌，投资者信赖市场信息做出错误判断，卖出证券所产生的损失应由虚假陈述者承担。虚假陈述被揭露或更正以后，影响股价的诱空因素得以消除，股票价格应当恢复其真实价值，故在之后卖出或持有的投资者并没有损失。（2）在诱空虚假陈述实施后买入，根据我国法律规定，不允许信用交易和做空机制，投资者在股票价格走低时，即明知可能造成投资损失的前提下仍然做出投资决定，即认为其愿意自担风险，造成损失不能归咎于虚假陈述。所以在诱空的虚假陈述情况下，应该认定在虚假陈述实施日前买入、揭露日或更正日之后卖出以及虚假陈述实施日后买入的不具有因果关系。

（三）量化系统风险

系统风险不只是对某些股票产生影响，而是会对市场上所有股票产生影响，如：“2001年6月12日国务院发布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》后的第二天，上证综指与深证综指就分别下跌1.78%和 1.69%。 ”［1］139对于一个证券市场来说，发生系统风险是经常性的，所以在虚假陈述行为中，区分系统风险和非系统风险是必要的

系统风险造成的损失应当作为排除因素，认为其不具有因果关系。但在具体案件中，系统风险因素应进行量化。系统风险主要反映大盘因素等，而确认大盘的最直接的表象就是综合指数。“综合指数虽然是个股加权后的均值，但所产生的结果已不同于个股，其源于个股高于个股，反映了整体市场的系统风险。”［3］理论分析中，用综合指数涨跌率来判断是否具有系统风险是可行的，但在具体运用中要注意如下问题：一，综合指数涨跌率起止点的确定。起止点的不同会造成涨跌率的不同，投资者和虚假陈述者都不能随意截取对自己有利的时点。二，应当有合理的计算方法。比如投资者由于虚假陈述造成损失时正处于大盘下跌，损失请求中应当合理扣除大盘下跌率。上述问题只有通过法律的明确规定，才有可能在司法实践中进行操作，切实保护普通投资者的合法利益。

综上所述，《1.9规定》在充分保护投资者的利益的同时也虑了当时我国证券市场的现状，制定了比较科学、合理的规则，但也存在很多值得探讨与完善的地方。我国证券市场的民事赔偿制度仍然处于一个起步阶段，自《1.9规定》的制定迄今已经有9年之久，随着证券市场的不断发展，相关的法律法规也应同步完善与发展。

[1]李国光,贾纬.证券市场虚假陈述民事赔偿制度[M].北京：法律出版社,2003.

[2]谢奕.论虚假陈述民事责任的因果关系——以红光实业虚假陈述案为视角[J].长春理工学院学报,2003(4).

[3]宋一欣.“律师视野中的中国证券民事赔偿”//蒋大兴/公司法律报告(第二卷)[M].北京：中信出版社,2003：434.