股权分置制度变迁、股权激励与现金股利——来自国有上市公司的经验证据

强国令

（1.上海财经大学 金融学院，上海 200433；2.新疆财经大学 金融学院，新疆 乌鲁木齐 830012）

一、引 言

在成熟的股票市场中，上市公司现金分红是实现投资者回报的重要方式，也是投资者保护水平的重要体现。但是，处于转型经济中的中国上市公司股利分配行为与西方成熟的股票市场不同，股利分配政策缺乏稳定性和连续性，上市公司中既存在具备分配能力而不给投资者分红的“铁公鸡”，也存在不具备派现能力而热衷于分红的“现金奶牛”，股利分配并未成为减少公司代理成本、保护投资者权益的一种有效机制。因此，从制度根源着手，剖析中国上市公司股利分配的独特现象，或许是破解中国股利之谜的重要路径。

投资者法律保护、市场化程度、政府干预等外部制度环境深刻影响公司治理行为，进而影响公司股利分配（La Porta et al.，2000；雷光勇和刘慧龙，2007），即公司股利分配内生于制度环境中。作为资本市场基础性制度变迁，股权分置改革触发了中国资本市场一系列法律法规的出台，资本市场制度环境发生了巨大变化，对管理层决策产生了深刻影响。基于此，本文考察股权分置改革这种制度变迁对国有上市公司现金股利产生的影响；管理层股权激励在股权分置制度安排和股票全流通环境下对现金股利的影响以及现金股利政策体现的是管理层与股东之间的利益共享，还是向中小股东利益的一种资金侵占问题。

二、文献回顾

股利支付的研究起源于Miller and Modigliani（1961）提出的股利不相关理论。……