产品市场竞争力与资本结构关系的研究——基于地区差异的角度

臧秀清， 付骏乐

（燕山大学经济管理学院，河北秦皇岛066004）

一、引言

20世纪80年代，Brander和Lewis[1]发现企业在产品市场上的竞争行为受到资本结构的影响，他们通过建立一个两阶段双寡头博弈模型，发现企业债务融资的增加能够使企业产生更大的产出，这样就会迫使竞争对手缩减产量，使自己处于有利地位。Bloton和 Scharfstein[2]从代理成本的角度出发，认为由于代理成本效应的存在，企业的高负债会产生内部代理问题，从而降低企业的竞争力，使企业在竞争中更为软弱而处于不利的竞争地位。自此，关于产品市场竞争与资本结构的研究在西方形成了两种截然相反的学派。我国的学者朱武祥[3]以燕京啤酒为例得出：当公司预期未来竞争程度较为激烈时，当前就会选择较低的债务规模以应对竞争。刘志彪，姜付秀和卢二坡[4]通过对上市公司的面板数据进行实证分析，证明了企业的资产负债率与产品市场竞争程度具有正相关的关系。李传琪、山焕[5]基于行业特征的角度认为：当分行业进行研究时，除纺织服装行业以外的所有其它完全竞争行业和寡头垄断行业，其产品市场竞争与负债整体上呈负相关关系，除了农林牧副渔行业以外的所有其它垄断竞争行业中，产品市场竞争力与负债整体上呈正相关关系。姚益龙、邓湘益[6]从有限责任效应和破产风险效应的双层角度来分析资本结构与产品市场竞争的关系，发现：二者之间呈倒“U”型关系，随着产品竞争程度的不断加剧，产品市场竞争与公司的负债水平先是正相关，当达到某一临界值A点后，产品市场竞争与负债水平转为负相关。

综合国内外研究现状，可以发现：目前的研究只能证明产品市场竞争与资本结构之间存在着关系，但究竟是什么样的关系，并没有得到一致的结论。在已有的文献中大多数都是从行业的角度来进行研究的，要么是选择其中的某一个或几个行业，要么是选择全行业，目前尚没有人从地区差异这个角度来研究，虽然有个别文章从某一地区的角度进行过研究，但是仍然局限于行业的框架之内，而本文认为，产品市场竞争与资本结构的关系不仅受到行业因素的影响，也受地区差异的影响，因此，希望从这个角度来分析二者之间的关系，从新的方向进行研究。

关于产品市场竞争，本文是从市场竞争力这个角度来研究。

二、研究设计

1.样本选取与数据来源

由于对所有行业的上市公司数据搜集量较为庞大，而且本文又是基于地区差异角度的初次尝试，因此本文选取沪市和深市A股上市公司制造业中的机械设备行业作为代表，把全国所有的省市根据发达程度分为发达地区和不发达地区进行研究，其中，把山东、福建、浙江、湖北、重庆、江苏、广东、北京、天津、上海划为发达地区，剩下的省划为不发达地区共选取上市公司499家，对其2005年至2010年六年的相关数据作为研究对象进行了实证分析和研究。为了保证样本的准确性和有效性，对以下公司进行了剔除：ST公司和 PT公司，公司相关数据不全的公司，相关数据差异过大、有明显异常数据的公司，不是在2005年之前上市的公司。经筛选之后，共剩下122家公司，其中发达地区共计65家，不发达地区57家。

本文的数据主要来源于上海证券交易所、深圳证券交易所和国泰安CSMAR数据库，数据分析软件为spss和eviews对各变量的进行描述型统计分析和相关分析，用eviews对各变量进行回归分析)。

2.变量的选取

衡量资本结构的变量：

衡量产品市场竞争力的变量：

本文认为，盈利能力可以作为产品市场竞争力的替代指标，因为盈利能力越强的企业越会产生足够的现金流，其负债水平自然也就越低，因此，企业的盈利能力与资产负债率应该呈负相关关系。本文采用总资产净利润率（）作为盈利能力的衡量指标。即盈利能力=净利润/总资产平均余额（资产合计期末余额+资产合计起初余额）/2。

控制变量：

(4)反映营运能力的变量——总资产周转率（TAT）。生产能力利用率高的企业，则该企业的产量和销量自然就会越大，企业在市场上就越具有竞争力，因此，生产能力利用率与市场竞争强度存在正相关的关系。TAT=营业收入/平均资产总额（资产合计期末余额+资产合计上年期末余额）/2。

3.研究假设

企业由于受到宏观经济环境、国家政策、自然地理环境（如当地的资源、气候、交通）以及投资环境诸多因素的影响，产品市场竞争力与资本结构的关系除了受到行业因素的影响之外，还受到了地区因素的影响。因此，本文试图从一种新的视角来研究产品市场竞争与资本结构的关系，即加入地区因素，在基于地区研究的框架下，本文把研究对象分为发达地区和不发达地区，提出：

假设1：发达程度不同的地区，公司具有不同的资本结构；

假设2：在不发达地区，产品市场竞争力与资本结构具有负相关的关系；

假设3：在发达地区，产品市场竞争力与资本结构具有正相关的关系。

4.模型的建立

研究模型拟采用最小二乘法来研究市场竞争力与资本结构之间的关系，分发达地区（GROUP1）和不发达地区（GROUP2）来分别进行研究，模型建立如下：

表1 各变量的描述性统计结果

通过表1，我们可以发现：在发达地区，资产负债率的均值为55.93%，在不发达地区，资产负债率的均值为50.07%，二者之间相差约6个百分点，从而支持了假设1，发达地区与不发达地区的资本结构呈现差异性。

表2 （GROUP1）各变量之间的相关系数

表3 （GROUP2）各变量之间的相关系数

一般认为，变量之间的相关系数绝对值小于0.5，则模型中变量之间不存在严重的共线性问题，就可以做回归分析。由表2我们可以发现，在发达地区，相关系数绝对值最大的是企业规模和总资产周转率之间的系数0.344，在不发达地区，相关系数绝对值最大的是资产担保价值和总资产周转率之间的相关系数0.343，因此所有变量的相关系数绝对值都小于0.5，不存在严重多重共线性问题。

一些非平稳的经济时间序列有可能表现出共同的变化趋势，对这些数据进行回归，可能出现较高的R方，但是这些序列间本身并不一定有关联，这时如果做回归，就会出现虚假回归，不能够真实的反映各变量之间的关系。因此，我们必须对所选取的面板数据进行单位根检验。通过检验，我们发现，各个变量的单位根显著性都是0.0000，说明各变量的平稳性很好，不会存在虚假回归的现象，因此，下面我们可以做回归分析。

面板数据通常有以下三种模型：混合估计模型，固定效应模型和随机效应模型，通常采用F检验来决定选择固定效应还是混合效应，再用Hausman检验选择随机效应还是固定效应模型。首先应该进行F检验，若 Prob<0.05，则选择固定效应，反之，则选择混合效应；其次，进行Hausman检验，若Prob>0.05，则选择随机效应模型，否则选择F检验结果得出的模型。根据这个标准，在发达地区，应该选择固定效应，在不发达地区，应该选择随机效应。回归结果如表4所示：

表4 回归分析结果

三、实证研究结果

通过对比两个地区的回归结果，我们可以发现：

第一，在两个地区，盈利能力与负债比例负相关，这表明产品市场竞争力对企业负债也具有负面的影响，从而支持了假设2，否定了假设3，说明盈利能力越强的企业，竞争力也就越强，企业的综合实力就越强，则企业越会选择低的负债水平，降低债务风险，一方面，盈利能力强的公司，会有较为充足的盈余，这样就会减少发行债券和股票；另一方面，盈利能力强的公司，通常更容易吸引投资者进行权益性融资，这样也会减少公司进行债务融资。虽然在方向上，两个地区都是负的影响，但是我们可以发现，在不发达地区，盈利能力对资本结构的影响程度要明显高于发达地区，基本上是发达地区的2倍，这说明了在不发达地区，竞争能力越强的企业，越不会选择负债，本文认为，这可能受到国家政策的影响，也可能跟当地的银行系统等因素有关系。这表明了尽管在两个地区，市场竞争力对负债的影响方向相同，但是影响程度还是具有很显著的差异的，也就是说，市场竞争力对资本结构的影响呈现地区差异性，再一次证明了假设1。

第二，企业规模与资产负债率呈正相关的关系，而且对于发达地区与不发达地区的影响程度差别不大，规模越大的企业，偿债能力就越强，破产风险就越小，因此负债比例就会越高。

第三，一般来讲，企业的有形资产比重越大，企业可抵押资产的价值就越高，企业抵御破产风险的能力也越强，那么企业就越会增加负债的比例。因此，资产担保价值应该与负债呈正相关的关系，在不发达地区证明了此结论，但是，在发达地区，资产担保价值没有通过10%水平的t检验，分析原因，可能是由于受到了所选数据或者方法的影响，并不能仅仅根据发达地区的结果，得出二者之间没有关系的结论。

第四，主营业务收入增长率高，表明公司产品的市场需求大，业务扩张能力就会越强，就越需要更多的现金来拓展业务，负债比率就会越高，因此，主营业务收入增长率与负债水平应该是正相关的关系。通过回归结果，我们发现，在发达地区，主营业务收入增长率通过了 1%的显著性水平检验，而在不发达地区，没有通过10%水平的 t检验。一般来讲，如果一家公司能连续几年保持30%以上的主营业务收入增长率，那么可以认为这家公司具备成长性。由此可见，可能是由于在不发达地区，公司的成长性不明显，因此没有通过检验。

第五，总资产周转率与资产负债率正相关，表明公司的运营能力越强，资产负债率也就越大。资产营运能力强的企业，管理层的资产管理效率就会越高，那么公司的预期盈利能力也会越强，则负债融资的难度就会越低，公司就越会获得更多的负债融资。

第六，在发达地区，产品专用性与资产负债率是负相关的关系，在不发达地区，二者是正相关关系，但是在两个地区，都没有通过10%水平的 t检验，因此，可以判断，此变量可能并不适合本模型。

[1] Brander,James and Lewis.Oligopoly and Financial Structure:the Limited Liability Effect[J].American Economic Review,1986(76):956-970.

[2] Bloton Patrick,Scharfstein DavidS.A Theory of Predation Based on Agency Problemsin Financial Contractin[J].American Economic Review,1990(34):678-685.

[3] 朱武祥,陈寒梅.产品市场竞争与财务保守行为:以燕京啤酒为例分析 [J].经济研究,2002(8):28-36.

[4] 刘志彪,姜付秀,等.资本结构与产品市场竞争强度 [J].经济研究,2003(7):60-67.

[5] 李传琪,山焕.产品市场竞争与资本结构的选择——基于行业特征的分析 [J].财会研究,2009(21):53-56.

[6] 姚益龙,郑湘益.有限责任效应、破产风险效应与资本结构 [J].学术研究,2010(6):77-80.