基于深南电投资石油累计期权造成巨额亏损事件的研究

王菁楠

【摘 要】本文基于深南电（深圳南山热电股份有限公司）因投资与美国高盛集团的全资子公司杰润私营公司的石油累计期权的对赌协议造成巨额亏损的事件，简述了2008年累计期权—这种金融衍生品的风暴，解释了何为累计期权，何为对赌协议，进而分析了累计期权致使投资者损失惨重的原因，并且基于对这些事件的深思。

【关键词】深南电；累计期权；对赌协议；投资

1.事件回顾

2008年，随着深圳证监局对深南电下发《限期整改通知》，深南电与美国高盛集团的全资子公司杰润私营公司之间的石油累计期权的对赌内幕也随之被众人知晓。合约主要分为两个时间段。且杰润公司具有优先选择权。

第一份合约的有效期为2008年3月3日至12月31日，由三个期权合约构成，双方规定当国际原油期货价格高于63.5 美元/桶时，深南电每月可获30万美元的收益；当国际原油期货价格低于63.5美元/桶且高于62美元/桶时，深南电每月可得（国际原油期货价格-62美元/桶）×20万桶的收益；而当国际原油期货价格低于62美元/桶时，深南电每月则需向杰润公司支付与（62 美元/桶-国际原油期货价格）×40万桶等额的美元。

第二份合约有效期为2009年1月1日至2010年10月31日，也由三个期权合约构成，双方规定当国际原油期货价格高于66.5美元/桶时，深南电每月可获34万美元的收益；国际原油期货价格高于64.8美元/桶，低于66.5美元/桶时，该公司每月可获（国际原油期货价格-64.5美元/桶）×20万桶的收益；国际原油期货价格低于64.5美元/桶时，该公司每月需向杰润公司支付与（64.5美元/桶-国际原油期货价格）×40万桶等额的美元。

合约签立时，国际市场原油价格在108美元/桶之上，且油价呈上升趋势。但7月中旬油价见顶，10 月下旬跌破62美元/桶。合约开始最初7个月，深南电每月获得来自杰润公司30万美元的收益，总共不过210万美元。油价跌破62美元后，每跌1美元，深南电就要赔出40万美元；以2008年12月原油价格收盘价44.60美元计算，差价17.40美元桶×40万桶，仅12月份深南电就要付给杰润696万美元。而7月份油价上升到145.78美元时，油价曾高出红线83.78美元，但深南电的收益钉死在30万美元。其收益风险如此不对等！如果第二协议实行，深南电必陷入万劫不复的深渊！

与深南电情况类似的，还有中信泰富因购买澳元外汇累计期权从而巨亏超百亿的惨痛经历，碧桂园因参与股票累计期权导致的十几亿元的损失。不仅是大型的企业，一些香港还有内地的投资者也在投资这类金融衍生品的过程中损失惨重。

2.基于对赌协议分析此事件

对赌协议最早出现在投资方与融资方之间，当投资方与融资方在签订融资协议时，双方就在融资协议中约定一定的条件，如果约定的条件出现，由投资方行使估值调整权利；如果约定的条件未出现，则由融资方行使一种权利。双方约定的这种机制被称为估值调整机制，包含这种机制的条款一般被称为对赌条款，包含对赌条款的协议被称为对赌协议。例如，国际投资银行可以通过搜集情报寻找急需融资的对象。在充分掌握对方详尽资料后，国际投行利用对方一时的困难或急切的需求，把握时机出击，以苛刻的条件与对方签订对赌协议，从而获得超常规的利润。对赌协议中的布局者永远立于不败之地，对赌协议是在期权概念影响下发展起来的一种金融衍生品。很多时候，对赌协议都是在期权合约的掩饰下，由于期货市场之外的场外交易属于私下交易，不受监管和保护。而且，在我国市场监管力度不够，相关的专业人才较少，大多数的投资者并没有在充分了解合约的基础上便进行了投资，这种做法容易上当受骗，企业的风险管理体系不健全，且缺乏平衡制约与监控。对这些产品有着充分的了解并竭力推销的合约发行商有着强大的国际活动能力和巨额资金的调动能力，因此合约签订的双方存在严重的知识、信息的不对称、不对等。

3.基于累计期权分析此事件

累计期权，全称为Knock out discount accumulator，是一种金融衍生品，一般由私人银行出售给专业投资者。这种累计期权合约一般为场外交易，合约的标的资产可以为股票、实物、外汇、期货等，并设有执行价格（一般会在标的资产初始价格的基础上有一定的折扣）和取消价格（使得当标的资产的市场价格St超过S0的一定比例e时，合约自动终止的价格），规定有名义到期日（一般为一年），没有期权费。设有一定的结算周期，投资者的损益是按照结算周期逐渐累计的，因而成为累计期权。通常可以按照每日结算、每周结算或每月结算。当标的资产的市场价格跌破执行价格时，投资者必须买入期权合约规定的加倍量m倍的标的资产。这种合约具有很高的杠杆性，设有最低投资金额（不低于100万美元），只要有期权合约金额一定比例（30%-50%）的现金或者抵押便可以购买。

实质上，是投资者与累计期权发行商进行的关于标的资产的市场价格变化的对赌协议。投资者的损益情况是基于每个结算周期结束时标的资产的市场价格与执行价格之间的差价。投资者实际上是进入了一个向上敲出的看涨期权的多头寸，和两个向下敲入的看跌期权的短头寸的投资组合。

合约对于投资者和发行商在损益上的地位是不对等的，合约的条件也是不公平的。限制了投资者的收益，置投资者于风险最大化境地。对于投资者来说，由于取消价格的存在，他的收益是有上限的，而损失却是无限的，对于累计期权发行商来说，其损益情况与投资者正好相反。发行商在合约上的损失是有限的，这部分的损失只是其已经获得的利润的一小部分，然而当标的资产的市场价格跌破执行价格时，他却可以把风险转移给投资者，让投资者以期权合约规定的加倍量m倍买入标的资产，并且一直到期权合约结束为止，那么投资者的亏损是巨大的，风险是无限的。

【参考文献】

[1]张佳.累计期权新解[J].会计与金融，2010.

[2]蒋佩春.中国名企折戟对赌协议[J].观察与交流，2009，（2）.

[3]John C.Hull.Options，Futures，and Other Derivatives[M].北京：清华大学出版社.2011.