文化传媒上市公司债务结构优化研究*

文/张宏伟 黄 金 时 亮

基于对沪深两市19家A股文化传媒上市公司的实证分析表明，目前文化传媒上市公司总资产收益率与资产负债率水平都较低，且成负相关关系，财务杠杆负效应普遍存在。在具体的债务结构方面，公司负债以流动负债和商业信用为主，银行贷款、商业信用、公司规模与经营绩效正相关，债权人监督机制效果显著；债务期限结构、股权集中度与经营绩效负相关。建议文化传媒上市公司通过以下几个方面改进债务结构：一是适当控制债务融资规模，提高资金使用效率，控制财务杠杆负效用；二是适当增加对银行贷款的使用；三是以定向增发新股代替债务融资来满足长期资金需求，在扩大资产规模的同时，降低股权集中度；四是政府应进一步放宽市场准入，推进政企分开，从根本上提升企业经营活力和盈利能力。

一、文献回顾

债务融资作为企业资金来源的重要渠道，在满足企业资金需求的同时，其不同的资金来源及比例构成还会通过对公司财务及治理机制的影响，最终影响企业经营绩效。国外对债务融资的研究最早始于莫迪利安尼（Modigliani）和米勒（Miler）在1958年提出的MM理论。该理论假定在无所得税、无破产成本、信息对称、资本市场充分有效等严格条件下，得出企业价值与资本结构无关论，但该理论严格的前提假设一直备受争议。1963年，莫迪利安尼和米勒又将企业所得税纳入到其理论体系中，得出由于债务利息费用在税前偿还，企业举借债务越多，缴纳的所得税就会越少，企业价值越大的结论。[1]之后，国外学者在逐步放松MM理论假设前提下，先后将个人所得税、代理成本、破产成本、信息不对称等因素纳入到债务融资结构研究中，提出了米勒模型（Miler，1977）、权衡理论（Robichek，1967；Stiglitz，1969；Scott、Jensen、Meekling，1976）、信号传递理论（Ross、Leland、Pyle，1977）以及融资优序理论（Myers、Majluf,1984）等。

国内学者对公司债务结构与公司价值的研究基本上仍处在国外研究框架内，尤以分行业实证研究最多。比如，朱乃平、孔玉生（2006），陈肇兴、宋刚（2008），姜涛、汤颖梅（2009）等先后对高科技企业、农业、医药类上市公司债务结构与经营绩效间关系进行分析。另外，肖永梅（2009）、陈正良和孔兵（2010）分析了债务融资所涉及的公司治理机制,杨帆（2007）分析了债务融资对公司投资的影响。

但有关文化传媒上市公司的此类研究并不多，从期刊网搜索到的两篇相关文章也缺乏对债务结构的具体分析。周君（2008）仅选取了11家传媒上市公司，运用简单统计方法，分析样本企业资产负债率，得出我国传媒上市公司偏好外源股权融资的结论，并没有从公司治理机制层面分析融资结构对经营绩效的影响。陈晓霞（2008）仅考察了资产负债率、短期借款率、股权集中度三个变量与经营绩效间的关系。但上述三个变量不足以代表公司债务结构。可以说，目前以文化传媒上市公司债务结构为对象的研究还很不充分。在国家经济转型，文化传媒产业利好政策不断出台的大背景下，研究文化传媒上市公司债务融资结构现状及对经营绩效的影响机制，对于充分了解该类公司债务融资现状及改善公司经营绩效、提高文化产品的供给效率具有重要意义。

二、理论分析与研究假设

这个问题主要从两方面入手。

（一）负债经营、债务水平与经营绩效

在现代股份制公司发展阶段，债务融资主要从两个方面影响企业。首先，公司融入债务时，债权人要求还本付息，参与企业利润分配，企业形成财务成本，在承担财务风险的同时，享受“税盾效应”带来的节税效果及财务杠杆效应。其次，公司融入债务的同时，也引入了债权人监督机制，为保证债务的到期偿付，债权人积极要求参与公司治理和运营监督，有利于提高企业资金的使用效率。下面，本文将从财务和治理机制两方面对企业债务融资的经营效果进行分析。

1.负债与“税盾效应”

我国《企业所得税法》规定：企业在生产经营活动中发生的合理的不需要资本化的借款费用及利息支出，准予在税前扣除。[2]这是债务融资“税盾效应”的法律依据。相比于股利而言，借款利息费用在税前偿还，不计入应税收入。因此总资产规模相同的企业，相比于无负债企业而言，只要负债企业的税前收益为正，税盾效应就会发生作用，降低企业的应缴所得税，增加企业现金流。[3]

2.负债与“财务杠杆效应”

当公司的总资产收益率高于债务利息率时，由债务资金创造的多于债务利息的部分利润会提高股东权益资本收益率。反之，企业将不得不动用权益资金偿还债务利息，会拉低权益资本收益率。因此，引进债务资金后，不仅债权人会对公司经营进行监督，股东也会加强对公司经理层的监管。这也隐含了债务融资的第三个优势，即可以降低股权代理成本。

3.负债会降低股权代理成本

债务融资具有缓和或降低股权代理成本的作用。首先，在企业需要再融资时，与增发股票相比，引进债务资金不增加股本总额，克服了因增发股票使经理层持股比例下降、进而股权代理成本增加的风险。其次，债务融资引进了债权人监督机制，使经理层勤勉尽责，从而降低股权代理成本。债权人监督主要通过三种方式实现。第一，引进债务需要定期偿还利息，这部分利息费用会减少企业在满足投资需求和纳税后的自由现金流量，[4]降低经理层在职消费或过度投资的能力。第二，债务合同会对借入资金的使用进行约束，防止经理人滥用资金或投向高风险项目。第三，在企业不能偿还到期债务时，债权人可申请公司破产，掌握公司的实际控制权和剩余索取权，破产清算机制也会激励经理层勤勉尽责，维护好公司利益。

4.负债会产生债务代理成本

债务融资也会导致债务代理成本的产生，影响经营绩效的提升。债务代理成本源于债权人和股东间的利益冲突。我国的文化传媒类上市公司普遍存在一股独大问题，容易导致“资产替代”和“投资不足”问题。资产替代指大股东将低成本债务资金投资于高风险项目。如果盈利，股东将获取债务本息之后的所有剩余收益；如果项目失败，股东也只承担有限责任，而债权人则以所有债务资金承担全部风险。[5]所以，大股东具有以低成本债务资金投资高风险项目的冲动。投资不足指虽然投资项目未来的收益率为正，但却等于或小于债务利息率，也就是说赚的钱只够偿还债务利息，股东就会放弃投资，导致投资不足，造成资金闲置，影响企业价值增长。

综上所述，适度的负债利大于弊，可以发挥节税、财务杠杆效应以及引进债权人监督等优势。据此，提出本文第一个假设（H1）：样本公司资产负债率水平与经营绩效正相关。且本文选取的19家样本公司平均负债率35.27%，在很大程度上并不会导致太大的财务风险。

（二）债务结构与公司经营绩效

从不同渠道筹集的债务资金因债权人参与公司治理能力、方式的差异，对经营绩效的影响也不同。本文将从债务期限结构（流动负债、非流动负债）和债务类型结构（商业信用、银行贷款、公司债券）[6]两个层面，分别探讨债务结构影响经营绩效的方向和程度。

1.债务期限结构与公司经营绩效

一般认为，短期负债相比长期负债而言更有利于加强债权人对经理层和股东的监督以及企业经营绩效的提高。

首先，短期负债有利于抑制经理层的过度投资和股东的资产替代行为。短期债务需要经常偿付债务本息，降低了企业的自由现金流。控制了经理层试图建立企业帝国，盲目投资的能力和冲动。也使得股东不敢随意将债务资金投资于高风险项目，以免使企业偿债困难导致破产。其次，短期负债有利于克服股东的“投资不足”行为。长期债务成本比短期负债要高。如果借入长期债务，投资收益的很大一部分将被用来偿付债务本息，属于股东的息税后剩余利润就会较低,此时，股东更容易放弃投资机会，导致投资不足。[7]

本文把非流动负债与流动负债的比值（DMS）作为衡量债务期限结构的指标,以此提出第二个假设（H2）：债务期限结构（DMS）与经营绩效负相关，DMS值越小，越利于经营绩效提升。

2.债务类型结构与经营绩效

企业的债务类型可根据债务的融资渠道划分为商业信用、银行贷款和公司债券三类。

（1）商业信用与经营绩效

商业信用指企业日常经营活动中由于延期付款或预收账款所形成的债务关系，主要有应付票据、应付账款、预收款项三种形式。商业信用具有经常性、短期性、灵活性的特点。这种短期、小额债务资金只在企业的生产、销售过程中流转，大多不会投资于新的项目。所以，一般不存在资产替代、投资不足问题。而且，借贷企业间多为上下游长期合作伙伴关系，存在一种“好借好还，再借不难”的软性约束关系。利用商业信用有利于加快企业资金流转，提升经营绩效。

据此，提出第三个假设（H3）：企业商业信用债务比率与经营绩效正相关。

（2）银行贷款与经营绩效

银行贷款是目前多数上市公司最常采用的债务融资方式。商业银行作为专业贷款机构，对企业贷款具有严格的监管流程。不仅具有事前审查、其间监管措施，还会通过贷款合同对贷款投资项目进行限制，具有抵押、质押担保措施。这些措施可以有效实现银行对公司贷款资金使用的监督。

因此，提出本文第四个假设（H4）：企业银行贷款债务比率与经营绩效正相关。

（3）公司债券与经营绩效

与银行贷款和商业信用相比，公开发行债券是债权人监管程度最低的一种债务融资方式。因为此时的债权人是分散的投资者，每个债券投资者持有的债券数量都不多，没有对公司进行监管的能力和诉求。[8]所以，公司经理层或大股东很容易将这笔资金投资于高风险项目，引发代理成本，降低公司价值。

据此，提出第五个假设（H5）：公司债券债务比率与经营绩效负相关。

三、实证分析

（一）变量选取与界定

1.被解释变量

净资产收益率常被用作评价经营绩效的指标，但对本研究却不适用。因为净资产收益率仅反映了股东的权益资本收益率，不包含债务资本对公司经营绩效的影响。因此本文选取总资产收益率（ROA）作为被解释变量。

2.解释变量

（1）总负债指标变量

本文以资产负债率（DAR）作为衡量企业总体负债程度的指标。

（2）债务期限结构变量

本文采用非流动负债与流动负债比值（DMS）作为债务期限结构的解释变量。

（3）债务类型结构变量

本文将商业信用、银行贷款、公司债券与负债总额的比值，即商业信用债务比率（CC）、银行贷款债务比率（BL）、公司债券债务比率（EB）作为债务类型结构的解释变量。

3.控制变量

除了债务结构变量之外，本文选取公司第一大股东持股比例（CR1）、公司规模（Size）两个要素作为控制变量。由于上市公司总资产规模太大，本文以总资产的自然对数（LnSize）替代公司规模（Size）作为控制变量。

（二）样本数据的选择及描述性统计

截至2012年12月31日，在沪深两市A股上市的传播与文化产业类公司共34家。为提升样本公司代表性，本文按下述标准对公司进行筛选：一、剔除经营状况出现重大问题的ST类公司；二、剔除在2011年1月1日之后上市的公司，以使经营绩效数据完整反映一个会计年度的经营状况，保证业绩数据的真实性和完整性。按上述标准筛选后，得到19家符合标准的样本公司。表1是对19样本公司各变量的描述性统计结果。

1.总资产收益率水平普遍较低

19家样本公司的总资产收益率平均水平为3.8%，而同年银行一年期整存整取利率最高为3.5%，六个月到一年短期贷款基准利率最低为6.06%。样本公司收益率仅比同期存款利率高出0.3个百分点，且远低于贷款利率水平。19家公司中总资产收益率低于一年期银行存款利率的有7家，收益率为负的有3家，最低的赛迪传媒（000504）收益率仅为-11.79%。较小的标准差说明样本公司收益率水平差别不大，普遍较低。这表明目前的文化传媒类上市公司运营和盈利能力较差，资金使用效率不高。

表1 各变量的描述性统计结果

2.平均负债水平不高，但差别较大

19家样本公司平均负债率为35.27%，水平较低，总体不会产生太大财务风险。但各公司间负债水平差别较大，负债率最高的是电广传媒（66.18%）。通过观察可以发现，有两类公司负债率水平较低。一类是刚上市不久的公司，比如2010年上市的华谊嘉信、蓝色光标等，这类公司刚刚上市融得资金，不存在资金短缺问题，无需举借债务。另一类是以传统出版业务为主的上市公司，比如皖新传媒、出版传媒、时代出版等，这类公司主营业务单一，新业务和新项目开拓较少。而负债率较高的企业主要是电广传媒、歌华有线、华谊兄弟等广播电视及有线网络公司，这类公司成长性好，项目投资额大，因此具有较强的债务融资需求。

3.债务以商业信用为主，银行信贷为辅

从表1可知，各样本公司商业信用占其公司负债总额的平均比例为50.34%，而各公司银行贷款占其负债总额的平均比例仅为15.08%。从净值上看，19家公司平均贷款额为3.65亿元，而平均商业信用额为6.20亿元。同时，有8家上市公司银行贷款额为零，这可能是由于文化企业普遍存在的轻资产特征使得企业从银行贷款较为困难。另外，19家上市公司中，通过发行债券融资的只有新华传媒一家，债券融资远没有成为上市公司主要的融资方式。

4.短期债务比例高，长期债务占比少

债务期限结构平均值为0.24。就是说，非流动负债只占流动负债的24%。这也能从债务类型结构中得到印证，由此可见，多数文化传媒类上市公司以融入短期债务为主。

5.“一股独大”现象较为普遍

19家公司第一大股东平均持股比例（CR1）为41.82%，中位数为37.92%。其中，第一大股东绝对控股的有7家，说明多数公司存在“一股独大”现象。这主要是因为文化传媒类上市公司多为国有事业单位改制上市，具有国有绝对控股特征。此外，19家公司的标准差较大，这主要归因于创业板公司和主板上市公司间股权结构的差别。

（三）回归模型及估计结果

根据上文理论分析与假设，本文建立以下回归模型：

模型用于检测总资产收益率（ROA）平均变动

受资产负债率（DAR）、债务期限结构（DMS）、债务类型结构（CC、BL、EB）影响的程度。其中，由于19家上市公司中采用公开发行债券方式（EB）融资的仅一家，无法得到可靠的回归结果，因此将其从模型解释变量中剔除，以保证模型合理性。鉴于本文采用的是横截面数据，采用普通最小二乘法容易导致异方差问题，因此本文采用加权最小二乘法通过Eviews7.0版本对数据进行回归处理。结果如下。

表2 模型回归结果

由表2可知，F值说明模型整体在1%的显著性水平下显著，解释变量与被解释变量之间存在显著的线性关系。模型调整后的R2取值为0.82，说明模型对样本数据拟合程度较好，解释变量可以对被解释变量的平均变动作出比较完整的解释。另外，除债务期限结构变量的t检验值在10%的显著性水平上显著之外，其余各变量的t检验值都能在1%的显著性水平下显著。而且，对比D.W.检验上下界表之后发现，模型并不存在异方差性问题。[9]因此，可以说模型本身比较合理。据此，得出以下结论。

1.债务期限结构与经营绩效负相关

由表2可知，债务期限结构与经营绩效负相关，回归参数为-0.0212。即其他因变量不变的情况下，公司长期债务与短期债务比值每提升1%，公司总资产收益率就下降2.12%。这与上文第二个假设一致。说明短期债务相比于长期债务而言，更有利于发挥债权人监督机制的作用，防止公司股东进行资产替代和投资不足行为，降低代理成本。

2.债务类型结构与经营绩效正相关

回归结果显示，商业信用和银行贷款的债务比率与公司总资产收益率均成正相关关系，回归参数分别为0.086877、0.111672。说明在其他因变量保持不变时，商业信用、银行信贷每增加1%，总资产收益率提升8.69%或11.17%。这与本文第三、四个假设一致，商业信用多产生于日常经营活动，具有交易属性，需短期内偿付，不会导致过度投资，几乎没有代理成本，还能加快企业资金流转，缩短经营周期，提升资金使用效率。银行贷款具有严格的前期审贷流程和后期担保机制，且银行作为专业金融机构有能力在合同签订及资金使用过程中，对企业股东及管理层进行有效监督，所以，其与绩效正相关是较为符合实际的。

3.资产负债率与经营绩效负相关

模型资产负债率的回归参数为-0.289239，说明资产负债率与经营绩效负相关。这与本文的第一个假设不一致，原因可能有三点。

首先，多数样本公司的总资产收益率低于债务利息率，导致财务杠杆作用为负。2011年央行三次调整银行贷款利率，其中六个月到一年的短期贷款利率最低为6.06%，最高为6.56%，而2011年各样本公司总资产收益率平均水平仅为3.81%，远低于同期银行贷款利率，且总资产收益率高于6%只有六家。而公司债券利率通常还要高于同期银行贷款利率。由此可知，债务资金进入企业之后，每年只能带来3.81%的收益率，依靠债务资金获取的收益还不足以用来偿还债务利息，企业还要拿出一部分留存收益或公积金偿还债务利息，股东不仅没有达到“借鸡生蛋”的目的，还要自掏腰包偿还利息。因此，在总资产收益率低于债务利息率的时候借入的债务越多，企业债务负担就越重，股东权益资本收益率也就越低。

其次，由于举借债务不能起到正的财务杠杆作用，那理性的股东就会选择放弃投资，由此导致“投资不足”问题，产生债务代理成本，进一步拉低经营绩效。

最后，样本公司债务类型结构以商业信用为主，银行信贷为辅，发行公司债券的仅一家。商业信用是典型的短期债务，利息费用较低，导致商业信用的“税盾效应”节税效果不明显，债务偿付风险对经理层激励效应有限。

综上所述，可知资产负债率与总资产收益率负相关的根源在于上市公司自身没有很好的使用资金，投资项目收益率低。

4.公司规模与经营绩效正相关，第一大股东持股比例与绩效负相关

模型回归结果表明，经营绩效与公司规模正相关，而与股权集中度指标负相关。这表明目前的文化传媒类上市公司继续扩大公司规模，可以起到“规模经济”效应，利于降低产品成本，获得规模竞争优势。而较为集中的股权更易导致大股东隧道行为，发生关联交易等侵害中小股东利益的行为,我国的文化传媒类上市公司多为国有控股，存在多重委托代理问题，参与公司治理的效率不高。

四、小结与建议

通过上述分析可知，我国文化传媒类上市公司资产负债率普遍较低，但却与经营绩效负相关。在债务结构方面，样本公司以举借短期债务为主，商业信用和银行贷款是债务融资的主要渠道，且与经营绩效正相关。这表明，债务融资的确可以通过引进债权人监督，改善公司治理，提升经营绩效。负债率与绩效负相关的原因不能归结于债权人监管缺位，而主要归结于样本公司较低的总资产收益率。而导致收益率较低的可能原因，一方面来自企业内部治理机制缺陷，如国有股一股独大，内部人控制问题严重导致股权代理成本过高等；另一方面则源于我国文化传媒产业特殊的意识形态属性所导致的文化传媒市场发育滞后，企业和市场发展受政策限制明显等。建议上市公司和政府相关部门从以下几个方面改善上市公司的债务结构，进而提高公司的经营绩效和文化产品的供给效率。

1.控制债务总规模，提升资金使用效率

在总资产收益率低于债务利息率的时候，不宜继续扩大债务规模，而应更加注意提升资金使用效率。这一方面需要公司加强会计预算管理，减少资金浪费，更重要的是想方设法提高业务收入，将资金投到前景好、收益率高的项目上，逐步改善业务结构。

2.适当增加银行贷款

在短期债务结构调整方面，公司在控制债务总规模的同时，可以通过票据贴现、借入短期银行贷款等方式，减少部分商业信用的使用。因为根据回归结果，银行贷款和商业信用对经营绩效的边际贡献率分别为11.17%和8.69%，这说明银行信贷更有利于引进成熟的债权人监督机制，利于绩效提升。以华谊兄弟《集结号》为例，影片总投资1亿元，从招商银行贷款5000万元，根据贷款协议，只有在华谊兄弟自身投资的5000万元用完之后才能使用贷款资金，而且银行采取“控制现金流，循环报账”方式分批支付贷款，[10]这使得债权人监督得到最大程度的发挥，避免了资金的浪费和滥用。

当然，目前我国文化传媒上市公司的银行信贷融资量少在很大程度上是源于其“轻资产”和难以评估的特征导致其在获取银行贷款方面存在障碍。以华谊兄弟为例，在为影片贷款时，由于剧组缺乏有效抵押资产，甚至连版权也没有，银行贷款就比较谨慎。因此，通过适当增加银行贷款提高文化产品的供给效率还需要包括政府和银行金融机构在内的主体大力创新文化产业的融资方式，设计出符合文化企业特点的信贷产品，拓宽企业的债务融资渠道，改善目前文化企业融资难的问题。

3.以定向增发新股代替长期债务融资

实证结果表明,长期债务融资更容易产生债务代理成本，导致资产替代和投资不足问题。在公司需要长期资金时，可以选择定向增发新股，引进战略投资者。这至少有三点好处。第一，通过定向增发提升公司规模。回归结果已证明，公司规模与经营绩效正相关。第二，上市公司增发成本比首次公开募股（IPO）要低，更容易获得审批，而且融入的权益资金不需偿还。第三，通过定向增发，引进战略投资者，有利于稀释原有大股东的股权，降低股权集中度，同时提升股权制衡度，在防止大股东隧道行为的同时，加强对经理层的监管和约束。

4.政府应进一步放宽市场准入，推进政企分开

通过上文分析可知，文化传媒类上市公司总资产收益率低是导致许多问题的根源。要解决这一问题，仅靠企业自身是不够的，需要政府针对文化产业的发展特性，打破和改革分行业、分地域、分层次的文化传媒管理体制，放松政策管制和市场准入制度，在全国建立起完整、统一的文化市场，鼓励竞争，改变文化传媒类上市公司“有钱没地儿花”的尴尬境地。同时，进一步推进政企分开，适度降低政府持股比例，解决多重委托代理问题，这对于文化传媒上市公司改善公司治理机制，激发经营活力至关重要，只有这样才能真正提升文化传媒类上市公司的经营业绩。

注释：

[1]国家发展和改革委员会培训中心企业理财丛书教材编写组.企业融资筹划[M].北京：经济科学出版社，2011:21-37

[2]中华人民共和国企业所得税法实施条例.中华人民共和国国务院第512号令.2007-12-06

[3]廖孝生.债务融资的税盾及财务杠杆效应[J].珠江经济，2004(11)

[4]彭路漫.我国上市公司债务融资对股权代理成本影响的研究[D].西南大学硕士学位论文，2010:18

[5]江伟，沈艺峰.大股东控制、资产替代与债权人保护[J].财经研究，2005(12)

[6]陈耿.上市公司融资结构：理论与实证研究[D].西南财经大学博士论文，2004:18

[7]王莉.我国上市公司债务期限结构对公司经营业绩影响的实证分析[D].江西财经大学硕士毕业论文，2010:11-18

[8]陈庚，周君.企业债务融资结构研究——一个基于代理成本的理论分析[J].财政研究，2004(2)

[9]在样本量19个、解释变量7个和1%的显著性水平下,D.W.检验上下限临界值分别为dl：0.396；du：2.169.而模型一D.W.值为1.189163,经查表处于不能确定是否存在自相关区间。

[10]高宇.影视贷款，谁的戏？[N].新财经，2012-04-09