企业社会责任对公司再融资行为的影响

肖翔　任晓园　宋歌　彭雯

【摘 要】 基于利益相关者理论量化企业社会责任的履行质量，将企业再融资行为与企业社会责任衡量指标相结合，探讨企业在社会责任与再融资行为之间的关系。通过研究发现企业社会责任与再融资行为之间存在密切关系：社会责任履行质量越好的企业再融资规模越大，并选择更优再融资方式，再融资后企业绩效越好。

【关键词】 企业社会责任； 再融资规模； 再融资偏好

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）07-0049-04

一、引言

企业履行社会责任不仅有利于利益相关者了解企业，而且有助于企业完善自身的管理水平，实现可持续发展。社会越来越重视企业社会责任：各国政府逐步规范提高企业履行社会责任的水平；学者关注社会责任研究；消费者等利益相关者重视企业的社会责任。在资本市场上，投资者的反应最快，社会责任投资引领投资潮流。

融资是企业的重要活动之一，融资约束低的企业往往能够较容易获得资金，把握机会，从而加快企业的发展，提升企业的价值。在我国大股东更愿意从利己的角度来选择再融资方式。这说明目前我国A股市场中缺乏社会责任、忽视利益相关者利益的现象仍相当普遍。但自2009年以来开始有所改善，一方面，利益相关者越来越关注企业的社会责任履行状况，进而影响企业经营与决策；另一方面，企业为了获得利益相关者的信任也在不断提高社会责任信息披露质量与履行水平。一些学者研究表明企业社会责任的披露及执行与再融资之间存在一定的相关性，企业社会责任履行越好，再融资情况也应越好。

本文将企业再融资行为与企业社会责任衡量指标相结合，探讨企业在社会责任与再融资行为之间的关系，为企业再融资以及履行社会责任提供经验证据。

二、文献回顾与研究假设

企业可以通过优秀的社会责任绩效吸引和留住更优质的利益相关者，降低管理者与外部投资者之间的信息不对称，得到投资者的信任，降低投资者风险评价，进而有效降低公司融资成本。有再融资动机的公司会有更多的经济动机去自愿披露公司财务信息以及与企业发展前景、企业社会责任等相关的非财务信息。在我国履行社会责任有利于增进企业与政府的关系，降低企业的融资约束。因此，企业社会责任对再融资具有很大的影响，企业社会责任履行良好，其再融资渠道会变宽，再融资规模也会相应增加。

据此，本文提出假设一：

H1：企业履行社会责任质量与再融资规模成正相关关系。

企业将社会责任与企业文化经营结合的过程有助于企业完善自身的管理水平，构建合理治理结构，减弱上市公司内部人攫取私利的动机和上市公司的股权再融资偏好。考虑中小投资者等其他利益相关方利益的基础上选择最优再融资方式，使资源配置效率更高、融资成本更低、企业绩效更高。

据此，本文提出假设二：

H2：企业履行社会责任质量与再融资选择偏好相关，较好履行社会责任的企业更倾向于采用配股的方式进行再融资。

我国上市公司股权再融资低绩效的根本原因在于我国上市公司的公司治理结构不完善。公司治理结构与社会责任之间相互影响，完善的公司治理结构为企业履行社会责任提供良好的环境。同时，践行社会责任会有利于企业改善自身的公司治理结构，提高企业内部经营的效率，进而提高企业绩效。此外，融资渠道的拓宽以及良好的企业社会形象利于降低再融资成本，提高企业绩效。

据此，本文提出假设三：

H3：企业履行社会责任质量与再融资后当期绩效成正相关关系。

三、样本、变量及模型

（一）样本选择与数据

本文从CSMAR数据库选取了2008年至2011年上海证券交易所和深圳证券交易所上市交易的全部A股中进行再融资的企业作为实证样本，并进行了以下处理：剔除了金融类企业，剔除了财务数据不全的企业。最终得到的样本量如表1。

由于4年间参与可转债再融资的公司只有9家，因此，在后续对再融资的度量中，剔除这部分数据。

2008年至2011年再融资规模呈增加状态，而参与再融资的企业趋于逐年减少，该原因可能是参与再融资的企业社会责任履行良好，因而投资者们愿意增加对企业的再投资。而单从增发、配股、可转债各方式来看，增发呈逐年上升的状态，而配股及可转债趋于减少，造成这种情况的原因可能是，企业的大股东仍然处于主导地位，他们更愿意采用增发的方式进行再融资，以使自身获得最大的利益（表2）。

（二）变量说明

表3为本文模型中涉及到的变量说明。

对于企业社会责任贡献指数（CSRINDEX）的计算方法，本文借鉴了陈智、徐广成（2011）的方法，将企业社会责任进行量化，首先计算出企业社会责任贡献，计算公式如下：

企业社会责任贡献=分配的利润和股息+利息支出总额+支付给职工以及为职工支付的现金+支付的各种税费-还的税费+采购商品的支出+营业成本+捐赠赞助等支出

之后按照各部分的权重计算修正的社会责任贡献。由于考虑到总资产的影响，将修正的社会责任贡献与企业的总资产相比，求出企业社会责任贡献指数，反映企业社会责任综合履行水平。

（三）模型建立

四、实证检验与结果分析

表4为模型的回归结果。

从表4中可以看出，模型一中P值为0，因此该模型显著。从企业社会责任贡献指数来看，P值为0.035，小于0.05，因此在5%水平下是显著的，即企业社会责任对公司再融资规模有显著影响。企业社会责任披露及执行越好，对社会责任越重视，企业参与再融资后融资规模越大。

模型二中P值为0.0231，显著小于0.05，因此该模型显著。而企业社会责任贡献指数显示P值为0.078，大于0.05而小于0.1，假设二得到证实，但该结果显著性不明显。产生这种结果的原因在于企业社会责任对再融资选择的确有影响，但由于大股东仍是“一股独大”具有绝对发言权，因此，企业选择再融资的方式仍然以大股东意愿为主，这也是为什么目前选择增发方式进行再融资的企业远比选择配股方式进行再融资的企业多的原因之一。

模型三中有三个结果，分别表示企业社会责任的履行对企业财务风险、盈利能力、企业价值的影响。表4中各个模型的P值均为0，显著小于0.05，因此笔者认为企业社会责任对公司再融资后的财务风险、盈利能力、企业价值有一定的影响，且企业履行社会责任越好，公司再融资后的财务风险越小、盈利能力越强、企业价值越高。企业社会责任履行良好的企业，信誉、声誉更好，增加投资者信任度，拓宽融资渠道，因而发生财务风险的可能性降低；企业履行社会责任，调节与利益相关方关系，有利于经营目标实现，提高企业的盈利能力，增加企业价值。而从企业社会责任贡献指数来看，模型三的结果1的P值为0.022，小于0.05，而结果2与结果3分别为0.063和0.066，小于0.1大于0.05，假设三得到证实，但是显著性不明显。分析认为，当期增加企业社会责任履行及披露势必会占用一部分资金，影响当期盈利情况，而社会责任对于企业绩效的影响在当期不明显。前人的研究也表示履行企业社会责任对当期绩效可能具有负效应，而对以后会计期间的绩效有明显正向的影响。

五、结论

在研究企业社会责任与再融资行为之间关系的基础上，将再融资的行为分为三个部分，即再融资规模、再融资选择以及再融资后企业绩效。基于三方面通过实证研究分析企业社会责任对再融资行为的影响。

研究结果表明企业社会责任的履行对再融资规模产生影响：企业社会责任履行质量越高，再融资规模越大；企业社会责任的履行与再融资选择偏好相关，企业社会责任履行良好的企业，更偏向于采用配股的方式进行再融资，提高市场效率；企业社会责任的履行质量与再融资后绩效成正相关关系。

【参考文献】

[1] 叶敏华.上市公司再融资与企业社会责任意识[J].上海经济研究，2008（9）：82-89.

[2] Myers，S. and N.Majluf. Corporate Investment and Financing Decisions When Firms Have Information that Investors Do Not Have [J]. Journal of Financial Economics，1984（13）：187-222.

[3] Spicer，B.H.Investors，Corporate Social Performance and Information Disclosure：An Empirical Study[J].The Accounting Review，1978，53（1）.

[4] Shane，Philip B.，and Spicer，Barry H. Market Response to Environmental Information Produced Outside the Firm[J].The Accounting Review，1983，58（3）.

[5] Botosan，Christine A. Disclosure Level and the cost of Equity Capital[J].Accounting Review，1997，72（3）：323-349.

[6] Francis，Jere R.，Inder K. Khurana and Raynolde Pereira. Disclosure Incentives and Effects on Cost of Capital around the World [J].Accounting Review，1998，80（4）：1125-1162.

[7] Lang M，Lundholm R. Corporate disclosure policy and analyst behavior[J].The Accounting Review，1996，71（4）：467-493.

[8] Healy，P.，Hutton，A. and Paleup，K. Stock Performance and Intermediation Changes Surrounding Sustained Increases in Disclosure[J]. Contemporary Accounting Research，1999（16）：485-520.

[9] 张宗益，骆垠杏.我国上市公司股权再融资偏好的影响因素[J].技术经济，2012（9）：88-93.

[10] 管征，卞志村，范从来.增发还是配股？上市公司股权再融资方式选择研究[J].管理世界，2008（1）：36-44.

[11] 林彬，袁文高.融资成本、融资规模与再融资方式[J].系统工程，2005（8）：44-49.

[12] 袁显平，柯大钢.增发、配股与可转换债券孰“优”孰“劣”[J].财经科学，2006（9）：29-36.

[13] 章卫东，夏新平.论我国上市公司治理对股权再融资绩效的影响[J].当代财经，2005（8）：121-124.

[14] 陈智，徐广成.中国企业社会责任影响因素研究：基于公司治理视角的实证分析[J].软科学，2011（4）：106-116.

模型三中有三个结果，分别表示企业社会责任的履行对企业财务风险、盈利能力、企业价值的影响。表4中各个模型的P值均为0，显著小于0.05，因此笔者认为企业社会责任对公司再融资后的财务风险、盈利能力、企业价值有一定的影响，且企业履行社会责任越好，公司再融资后的财务风险越小、盈利能力越强、企业价值越高。企业社会责任履行良好的企业，信誉、声誉更好，增加投资者信任度，拓宽融资渠道，因而发生财务风险的可能性降低；企业履行社会责任，调节与利益相关方关系，有利于经营目标实现，提高企业的盈利能力，增加企业价值。而从企业社会责任贡献指数来看，模型三的结果1的P值为0.022，小于0.05，而结果2与结果3分别为0.063和0.066，小于0.1大于0.05，假设三得到证实，但是显著性不明显。分析认为，当期增加企业社会责任履行及披露势必会占用一部分资金，影响当期盈利情况，而社会责任对于企业绩效的影响在当期不明显。前人的研究也表示履行企业社会责任对当期绩效可能具有负效应，而对以后会计期间的绩效有明显正向的影响。

五、结论

在研究企业社会责任与再融资行为之间关系的基础上，将再融资的行为分为三个部分，即再融资规模、再融资选择以及再融资后企业绩效。基于三方面通过实证研究分析企业社会责任对再融资行为的影响。

研究结果表明企业社会责任的履行对再融资规模产生影响：企业社会责任履行质量越高，再融资规模越大；企业社会责任的履行与再融资选择偏好相关，企业社会责任履行良好的企业，更偏向于采用配股的方式进行再融资，提高市场效率；企业社会责任的履行质量与再融资后绩效成正相关关系。

【参考文献】

[1] 叶敏华.上市公司再融资与企业社会责任意识[J].上海经济研究，2008（9）：82-89.

[2] Myers，S. and N.Majluf. Corporate Investment and Financing Decisions When Firms Have Information that Investors Do Not Have [J]. Journal of Financial Economics，1984（13）：187-222.

[3] Spicer，B.H.Investors，Corporate Social Performance and Information Disclosure：An Empirical Study[J].The Accounting Review，1978，53（1）.

[4] Shane，Philip B.，and Spicer，Barry H. Market Response to Environmental Information Produced Outside the Firm[J].The Accounting Review，1983，58（3）.

[5] Botosan，Christine A. Disclosure Level and the cost of Equity Capital[J].Accounting Review，1997，72（3）：323-349.

[6] Francis，Jere R.，Inder K. Khurana and Raynolde Pereira. Disclosure Incentives and Effects on Cost of Capital around the World [J].Accounting Review，1998，80（4）：1125-1162.

[7] Lang M，Lundholm R. Corporate disclosure policy and analyst behavior[J].The Accounting Review，1996，71（4）：467-493.

[8] Healy，P.，Hutton，A. and Paleup，K. Stock Performance and Intermediation Changes Surrounding Sustained Increases in Disclosure[J]. Contemporary Accounting Research，1999（16）：485-520.

[9] 张宗益，骆垠杏.我国上市公司股权再融资偏好的影响因素[J].技术经济，2012（9）：88-93.

[10] 管征，卞志村，范从来.增发还是配股？上市公司股权再融资方式选择研究[J].管理世界，2008（1）：36-44.

[11] 林彬，袁文高.融资成本、融资规模与再融资方式[J].系统工程，2005（8）：44-49.

[12] 袁显平，柯大钢.增发、配股与可转换债券孰“优”孰“劣”[J].财经科学，2006（9）：29-36.

[13] 章卫东，夏新平.论我国上市公司治理对股权再融资绩效的影响[J].当代财经，2005（8）：121-124.

[14] 陈智，徐广成.中国企业社会责任影响因素研究：基于公司治理视角的实证分析[J].软科学，2011（4）：106-116.

模型三中有三个结果，分别表示企业社会责任的履行对企业财务风险、盈利能力、企业价值的影响。表4中各个模型的P值均为0，显著小于0.05，因此笔者认为企业社会责任对公司再融资后的财务风险、盈利能力、企业价值有一定的影响，且企业履行社会责任越好，公司再融资后的财务风险越小、盈利能力越强、企业价值越高。企业社会责任履行良好的企业，信誉、声誉更好，增加投资者信任度，拓宽融资渠道，因而发生财务风险的可能性降低；企业履行社会责任，调节与利益相关方关系，有利于经营目标实现，提高企业的盈利能力，增加企业价值。而从企业社会责任贡献指数来看，模型三的结果1的P值为0.022，小于0.05，而结果2与结果3分别为0.063和0.066，小于0.1大于0.05，假设三得到证实，但是显著性不明显。分析认为，当期增加企业社会责任履行及披露势必会占用一部分资金，影响当期盈利情况，而社会责任对于企业绩效的影响在当期不明显。前人的研究也表示履行企业社会责任对当期绩效可能具有负效应，而对以后会计期间的绩效有明显正向的影响。

五、结论

在研究企业社会责任与再融资行为之间关系的基础上，将再融资的行为分为三个部分，即再融资规模、再融资选择以及再融资后企业绩效。基于三方面通过实证研究分析企业社会责任对再融资行为的影响。

研究结果表明企业社会责任的履行对再融资规模产生影响：企业社会责任履行质量越高，再融资规模越大；企业社会责任的履行与再融资选择偏好相关，企业社会责任履行良好的企业，更偏向于采用配股的方式进行再融资，提高市场效率；企业社会责任的履行质量与再融资后绩效成正相关关系。

【参考文献】

[1] 叶敏华.上市公司再融资与企业社会责任意识[J].上海经济研究，2008（9）：82-89.

[2] Myers，S. and N.Majluf. Corporate Investment and Financing Decisions When Firms Have Information that Investors Do Not Have [J]. Journal of Financial Economics，1984（13）：187-222.

[3] Spicer，B.H.Investors，Corporate Social Performance and Information Disclosure：An Empirical Study[J].The Accounting Review，1978，53（1）.

[4] Shane，Philip B.，and Spicer，Barry H. Market Response to Environmental Information Produced Outside the Firm[J].The Accounting Review，1983，58（3）.

[5] Botosan，Christine A. Disclosure Level and the cost of Equity Capital[J].Accounting Review，1997，72（3）：323-349.

[6] Francis，Jere R.，Inder K. Khurana and Raynolde Pereira. Disclosure Incentives and Effects on Cost of Capital around the World [J].Accounting Review，1998，80（4）：1125-1162.

[7] Lang M，Lundholm R. Corporate disclosure policy and analyst behavior[J].The Accounting Review，1996，71（4）：467-493.

[8] Healy，P.，Hutton，A. and Paleup，K. Stock Performance and Intermediation Changes Surrounding Sustained Increases in Disclosure[J]. Contemporary Accounting Research，1999（16）：485-520.

[9] 张宗益，骆垠杏.我国上市公司股权再融资偏好的影响因素[J].技术经济，2012（9）：88-93.

[10] 管征，卞志村，范从来.增发还是配股？上市公司股权再融资方式选择研究[J].管理世界，2008（1）：36-44.

[11] 林彬，袁文高.融资成本、融资规模与再融资方式[J].系统工程，2005（8）：44-49.

[12] 袁显平，柯大钢.增发、配股与可转换债券孰“优”孰“劣”[J].财经科学，2006（9）：29-36.

[13] 章卫东，夏新平.论我国上市公司治理对股权再融资绩效的影响[J].当代财经，2005（8）：121-124.

[14] 陈智，徐广成.中国企业社会责任影响因素研究：基于公司治理视角的实证分析[J].软科学，2011（4）：106-116.