资本结构理论发展历程述评

夏天

内容摘要：资本结构理论经历了四次重大思潮变革，本文以时间为线索分别从古典资本结构理论阶段、现代资本结构理论阶段、新资本结构理论阶段以及后资本结构理论阶段来阐述资本结构理论的发展历程。

关键词：资本结构 资本结构理论 发展历程

作为财务理论三大支柱之一的资本结构理论经历了研究思潮的四次重大变革。第一次变革发生在20世纪30年代，由于这一时期研究的重点是经验，所以，资本结构理论尚未成型；20世纪50年代，在财务理论研究思潮的第二次变革中，财务研究的方法实现了重大突破，以往描述性的、定性的研究被分析性的定量的研究所取代，其中最具有代表性的研究突破就是资本结构研究；发生在20世纪70年代的第三次研究思潮变革，大批学者把他们在经济学领域的最新研究成果运用到了资本结构理论的研究中，这就突破了从前单纯地通过企业破产成本及税收等“外部因素”来考察企业的资本结构的定式。企业的“内部因素”逐步成为了资本结构理论研究的真正核心；20世纪80年代，在研究思潮的第四次变革中，资本结构研究逐步向控制权市场理论扩展，力求在企业“内部因素”与“外部因素”的结合中找到突破口。

古典资本结构理论阶段

1952年，美国国家经济研究局召开了一次关于企业财务学的学术年会。在该次会议上，David Durand阐述了一篇题为“企业债务和权益成本计量方法的发展和问题”的论文，系统地总结了古典资本结构问题的观点，将其划分为三种类型：净收益理论（NI）、净营业收益理论（NOI）以及介于两者之间的折衷理论。

（一）净收益理论

负债可以提高企业价值是净收益理论最核心的观点，该理论认为，企业降低自身的加权平均资本成本率，可以利用负债融资的方式来提高本企业财务杠杆比率来实现，进而实现提高企业价值的目的。由此可以得出结论，企业的债务融资活动对企业永远有利，那么就等于认为企业负债越多越好，这显然不符合实际。

（二）净营业收益理论

净营业收益理论认为，资本结构不会影响企业的总市场价值，企业财务杠杆比率的变化无法对企业的加权平均资本成本造成影响，这种观点认为不存在最优资本结构，一切资本结构都可以被看作是最优资本结构，显然这种观点没有任何的实践意义。

（三）折衷理论

传统折衷理论是对净收益理论以及净营业收益理论的中和及概括总结。由于权益资本成本要高于债务资本成本，只要债务融资比率的上升被控制在了特定的范围内，企业的风险就不会增加，这反而会使企业的综合资本成本降低，实现企业价值的提升，而企业的债务融资比率的增加一旦超出特定范围，就会引起一系列反应，如企业的综合资本成本增加、风险增加等，会导致企业价值的降低。如此说来，企业是存在一种最优资本结构的，在这种情况下，企业的总市场价值会达到最大，同样每股股票的价格也达到顶峰。

现代资本结构理论阶段

1950-1970年的这20年间，现代资本结构理论蓬勃发展。基于David Durand对古典资本结构理论的研究，美国金融学家Modigliani与Miller共同提出了MM定理，这也成为了现代资本结构理论最为核心的内容。MM定理被后人逐步完善、发展壮大，并沿两个分支方向发展，一支主要研究税收的差异对资本结构会造成怎样的影响，Farrar、Selwyn、Brennan和Stapleton等人是这一分支的代表性人物，通过努力研究，最终这一分支在Miller手中达到巅峰，提出了著名的米勒均衡；另一分支的重点研究内容则略有不同，主要研究破产成本与资本结构之间存在的关系， Baxter、Stiglitz、Altman和Warner是这一分支的代表性人物，后来又继续延伸，研究财务困境成本方面的问题。两个分支并行发展，最后又合璧成为权衡理论，主要倡导者包括Robichek、Myers、Scott、Kraus和Litzenberger等人。不过，在遭到了Miller言辞激烈的批评后，权衡理论逐渐转化为以Diamond、Myers和Kim等为代表人物的后权衡主义理论。

（一）MM定理

MM定理是由Modigliani和Miller（1958）最初提出，核心内容是资本结构与企业价值无关，这一理论认为，以不考虑公司所得税和严格完全的市场假设为前提，公司价值的高低与企业资本结构无关，其价值取决于企业的投资价值。后来，Modigliani和Miller（1962）对MM定理做了一些修正，在考虑公司的所得税的前提下，企业的价值不仅与企业投资价值有关，也与资本结构决策有着密切关联，提高企业的负债率会使企业的价值增大，负债融资即是企业最合理的外源融资方式。

（二）税收差异理论

20世纪60年代，Farrar和Selwyn共同提出了所得税率差异理论，这一理论强调现金所得税和资本利得所得税二者之间存在一定差异，较为理性的投资者往往倾向于推迟其获得的资本收益，达到延迟缴纳所得税的目的。后来，Brennan把税率差异理论，通过创立股票评估模型，将其拓展到了一般均衡的情况。Brennan认为，在特定的风险水平条件下，股利所得税比资本利得税要高，股票的潜在股利收益率和投资者要求的证券收益率成正比。Stapleton认为，税收在留存收益和负债上存在差别，因此企业的财务政策很有可能会决定企业价值。

Miller（1976）提出，在研究财务杠杆影响企业价值的时候，可以把公司及个人所得税全部纳入考虑范畴，他认为股东个人所缴纳的那部分个人所得税，会抵消公司负债的节税价值，这样一来，负债无法影响公司价值，资本结构对于企业的资本成本没有丝毫影响，对企业价值更是这样，这就又回到了当初的结论。

（三）破产成本理论

破产成本理论研究主要目的就是为了把MM定理提出的基本假设范围放宽。Baxter（1967）曾经指出，企业融资成本的曲线是先上扬后下降的，过多的负债会导致企业加权融资成本增多，进而，破产成本的增加将抵消掉债务税收屏蔽效应所带来的益处。Stigliz（1974）也认为，企业通常会更愿意选择成本低廉的重组，而不是高成本的破产清算来帮助企业走出财务困境。Altman（1984）认为，破产的间接成本等因素必须充分考虑，要通过实证研究来证实这些间接成本的重要性。Gruber和Warner在20世纪70年代末，得出结论，破产成本的影响可以不作为决定资本结构时的考量。endprint

（四）权衡理论

权衡理论是由Robicheck、Myers（1966）和Scott（1976）等人提出，并逐渐完善的。这一理论认为，负债会对企业产生税盾效应，但与此同时，负债也会增加企业破产的风险。所以，税盾收益与破产成本二者之间是存在一种均衡的，即税收节约边际收益与企业因债务而导致破产的边际成本相等时，企业的资本结构达到最优。后来，Diamond、Myers等人将权衡理论逐步发展，形成了后权衡理论，实际上，就是把企业融资作为税收收益与企业的各类负债成本间的一种权衡来看待。

新资本结构理论阶段

1970年以后，现代资本结构理论框架产生了重大变革，基于“信号”和“契约”、“动机”和“激励”等，这些存在于信息不对称理论中的概念，人们对资本结构问题的研究开始介入企业的“内部因素”，将信息不对称理论作为核心思想的新资本结构理论开始活跃在学术界，现代资本结构理论被取而代之。这一时期产生了四个主流学派：分别是Myers与Majluf代表的新优序融资理论，Jensen与Meckling的代理成本说，和Ross、Leland与Pyle的信号传递理论以及财务契约论。

（一）新优序融资理论

企业资本成本与非对称信息之间的关系着手，Myers、Majluf（1984）提出了新优序融资理论，认为在非对称信息和存在交易成本的前提下，鉴于代理成本与破产风险同时存在，投资者会认为企业的对外股票融资反映出的是企业的经营状况不好，进而影响对企业的评价水平，况且，相对于企业内部融资，外部融资成本更高。所以，企业融资的首选还是内部融资，然后才是债务融资，接下来才是股权融资。

（二）代理成本理论

Jensen和Meckling（1976）共同开创了代理成本理论，他们把为设计、监督以及约束利益冲突等问题的代理人之间，形成的一组契约时所必须付出的成本，作为代理成本定义。这一理论认为，由于企业的债权人和经理人以及其他股东之间的目标不同，导致企业产生了代理成本，因此，企业的最优资本结构可以说是代理成本最小化时企业的资本结构。

（三）财务契约论

财务契约理论是从Jensen和Meckling关于债务契约可以有效解决股东和债权人之间由于利益冲突导致的代理成本这一观点衍生而来。企业风险债务的引进，必然导致企业内不同利益主体之间产生冲突，因此，设计出一个可以将代理成本降到最低，并且激励与约束相容的财务契约，激励相容的债务理论对财务契约论影响深远。

（四）信号传递理论

信号传递理论是不对称信息影响资本结构研究的初期阶段。这种理论认为信息不对称会歪曲企业的市场价值，从而造成企业的投资决策没有效率；企业的价值信号是通过企业的资本结构传递给市场的，企业的经理人员等通过选择合适的资本结构，达到向市场传递企业质量信号的目的，同时尽量避免传递出负面信息。

后资本结构理论阶段

（一）资本结构的公司治理理论

资本结构的公司治理理论由最初的控制权理论发展到不完全契约理论。该理论认为股权和债务融资的治理功能非常重要，已经超出了融通资金手段本身。控制权理论解释了公司控制权受不同资本结构的安排影响，最终会影响企业市场价值。剩余控制权的分配问题从不完全契约的角度得到了分析和阐释。

（二）资本结构的产业组织理论

Titman、Brander、Lewis这几位经济学家从不同角度进行研究，主要包括两个方面：一方面研究的是资本结构策略影响企业投资能力以及产品定价行为和业绩的情况；另一方面是立足产品市场竞争，深入研究分析产品的特性、市场竞争结构与企业资本结构决策之间的关系和影响。这一领域的研究范围不断向外扩张，由最初的寡头垄断演化成一般垄断竞争产业，从单期分析模型过度到多期分析模型，分析环境也从微观的经济环境进展到宏观经济环境，大大拓宽了研究范围。

（三）资本结构的风险管理理论

20世纪90年代后，许多经济学家开始从风险管理的多个角度研究资本结构问题。Appelbaum（1992）从风险转移工具的角度，全面检验了资本结构转移实物资产与金融资产之间风险的作用。Kale（1990）则从套期保值的侧面开展研究，在既定的债务水平下，个人所得税与公司非债务税盾都会造成套期保值，从而导致公司价值降低。Leland（1998）的研究认为，套期保值会使企业拥有更有力的财务杠杆。Titman（2001）提出，现实中，资本市场（如股权、债务市场）的结合往往不够完善，这种情况应该在进行风险管理时得到充分考虑。

综上所述，纵观资本结构理论发展史，研究硕果累累，但研究仍有很大提升空间。其中，后资本结构理论也仅仅刚刚从新的、独特的视角对资本结构问题开展研究，尚未重新构建出创新性的理论框架。所以，完全可以从这个角度尝试构建创新性的理论研究框架；也可以更多地从投资、融资决策角度开展研究，探讨资本结构对企业价值的影响力；此外，还可以将政治、文化等这些主观的外生因素引入到研究框架中来，从而更好地解释现象并指导实践。

参考文献：

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