现代金融理论文献综述
——一种新金融观的视角

宋陆军

（辽宁大学 经济学院，辽宁 沈阳 110036）

现代金融理论文献综述
——一种新金融观的视角

宋陆军

（辽宁大学 经济学院，辽宁 沈阳 110036）

西方金融学者研究金融问题总是逃离不了现有的范式，更不能有效地用理论指导实践，如金融衍生品定价理论创造了繁杂的金融工具而忽视金融本身的人文社会属性，造成了美国次贷危机，又进而引发了全球金融危机。区别于西方金融理论中的货币、中介、市场等理论分工，新金融观将货币、中介、市场、国际金融等金融要素融为一体，以整体的视角从体制、三维、资源和人文属性把握金融一般规律。新金融观更强调金融的人文属性，提倡普世普惠性金融，注重金融可持续发展。

体制金融；三维金融；资源金融；人文金融；新金融观

国外金融文献包括货币理论文献、中介理论文献、市场理论文献和国际金融理论文献，本文重点阐述中介与市场文献。中介与市场的多样化是当今世界各国金融体系的特色，不同国家有不同的金融机构和金融市场，中介与市场从名称、产生原因、运行机制到发展程度都不相同。多样化的金融体系则为研究金融一般规律提供了丰富的材料，国内文献中的新金融观正是对金融基本属性、基本内容、基本方法和属性之间的基本关系的深入研究。

一、国外研究概况

（一）中介理论文献

第一，中介产生的理论根源。Leland&Pyle（1977）认为中介可以通过把资金投资到其拥有特殊信息的资产中，从而解决家庭和厂商面临的信息成本问题。Diamond（1984）强调中介通过充当第三方的监督者来克服信息不对称问题，投资人通过存款合约惩罚劣质的中介监督人，而中介则可通过资产多样化使代理成本降到最低。Boyd&Prescott（1986）认为金融中介存在的条件便是信息不对称可能产生的成本和信息处理成本之间的一种均衡。Santomero（1984）基于Tobin-Markowitz资产组合模型发现，由于投资者的风险偏好不同，中介机构的存在能转移投资者之间的风险，以便降低社会的平均风险水平或使之处在一个相对稳定的水平。Merton（1989）发现中介可以将风险打包或者拆分，以最低的成本加以分散风险。

Mishkin（1997）在教科书《货币金融学》中的讨论基于“几乎在所有国家中，金融中介机构比证券市场更占据主导地位”这一事实，他认为金融中介的发展通过有效降低交易成本使得小额储蓄者和借贷者能够从金融市场上受益，金融市场与信息不对称现象的出现导致了逆向选择和道德风险问题，影响了市场的有效运作，金融中介尤其是银行在企业融资中发挥着比证券市场更大的作用。

第二，中介无效与有效。Fisher（1933）将“内部信贷市场”的观点进一步应用于对大萧条时期经济衰退原因的解释。起初，Fisher的观点得到了Gurley&Shaw（1955）的理论深化，认为各种金融中介机构在信用创造过程中或者说在促使储蓄者和借款者之间的信贷循环上起着关键作用。Goldsmith（1969）以其坚实的经验研究强有力地佐证了这一观点，从而使人们相信，在经济增长与金融中介的复杂性和发展程度之间存在着广泛的正相关关系。可是，以上观点却受到来自更为正统的主流理论的反对，这些观点大都出于对市场作用的依赖和强调。Arrow-Debreu范式认定中介无效，Friedman&Schwartz（1963）的“货币观点”认为由中央银行控制的货币供给是最为关键的金融变量，银行在货币创造功能之外不会发挥其他功能，包括中介功能。Fama（1980）更是指出家庭无须中介的任何介入与帮助就可以构建资产组合。

Bernanke（1983）认为金融体系的崩溃才是问题的关键所在，并由此得出了“金融观点”，挑战此前的“货币观点”和“MM定理”。到了20世纪80年代后期，Greenwood &Jovanovic（1990）认为金融中介机构是内生出现的，Bencivenga&Smith（1991）认为金融中介机构不仅促进了储蓄向生产性投资的分配，而且降低了投资项目不必要的流动性资产。Tobin（1987）指出金融中介节约了外部资产的供应。Boyd&Prescott（1986）认为金融中介通过筛选项目，使资金流向更好的项目，促进投资收益和经济增长。King&Levine（1993）对金融中介机构与经济增长之间的关系也作了相当有意义的考察。

第三，中介与经济增长。McKinnon（1973）认为在欠发达经济中，企业所需的资金难以获得或数量有限，社会中介化程度相对也受到了限制。Shaw（1973）也指出，落后经济中金融积累既产生实际收益，又发生实际成本，财富所有者的金融资产组合的收益率是一种影响消费、投资、就业以及劳动力报酬的相对价格，金融非常重要。

Hellmann、Murdock&Stiglitz（1996）提出了新的金融约束理论，认为在金融发展的初期阶段，抑制债券和股票市场的发展可能是有效率的政策，尤其是在有效率的银行体系处于成长的阶段，就更不应该强调证券市场的作用，只有随着金融体系的深化，证券市场才会变得日益重要。世界银行在年度发展报告中（World Bank，1999），指出只要金融中介的信息资本和组织资本有价值，那就应该保留它们，尤其是对发展中国家而言，保留和完善金融中介机构获得的信息更为重要。

（三）市场理论文献

第一，市场理论的兴起。Markowitz（1952）借助统计技术发展出了均值—方差模型，奠定了金融学定价模型的基础，Modigliani&Miller通过公司的融资—收益决策推导出证券供给曲线，提出了著名的“MM定理”。Sharpe&Lintner等人在Markowitz工作的基础上发展出了资本资产定价模型（CAPM），认为证券的期望收益与该证券的贝塔系数线性正相关。Ross根据套利定价理论（APT），提出证券收益的多因子模型，奠定了研究资本市场价格的理论框架。Balck、Scholes&Merton等人在MM定理和资本资产定价模型的基础上发展出了衍生金融产品的定价模型（TheBalck—Scholes Model），导致金融衍生产品的大量出现和巨大发展。

80年代Ross、Grossman、Stiglltz&Jensen等人将博弈论和信息经济学模型引入到金融市场，成为现代金融系统中日益重要的制度架构。Kahneman&Tversky认为人们对待风险的态度并不服从投资者理性的假设，投资决策的确定往往不是根据信息而是噪音，这些投资者更应该称之为“噪音交易者”。Scharfstein&Stein发现职业投资经理们所选择的投资组合非常接近标准的投资组合，但其业绩总的看来比消极投资策略还要差。

第二，市场与经济增长。Greewood&Jovanovic（1990）认为通过金融市场可以实现投资多元化，金融市场将汇集的资金投入特定的项目中去，实现规模经济和分散风险，提高资本配置效率和投资收益。Obstfeld（1994）认为全球化的金融市场使得各个国家的投资者可以在世界范围内分散风险，从而使资本在全球范围内得到有效配置。King&Levine（1993）认为金融市场的风险分散功能有助于技术创新。Diamond &Verrecchia，Jensen&Murply（1982，l990）认为有效的股票市场有助于消除代理问题，通过经营者持股和股票期权等激励方式，经营者与所有者的利益就融为一体。Stein（1988）认为如果经营者的行为偏离了企业股票市值最大化，股东就会联合起来收购企业股票而接管企业，并最终解聘不合格的经营者，以此加强对企业的控制。

Levine&Zervos（1998）运用跨国回归分析方法对49个国家1976一1993年的金融市场发展与经济增长的关系作了全面的分析，发现股票市场流动性与经济增长率、资本积累率和生产率之间存在显著的相关关系。Arestis（2001）采用国别时间序列分析方法，他们的研究表明股票市场发展对经济增长的影响在跨国回归分析中被夸大了，特别是在美英两国，股票市场对经济增长只有非常弱的影响，而且这种影响相对于银行也是比较小的。Harris（1997）认为股票市场对经济增长没有解释力。

第三，中介与市场孰优孰劣。Gurley&Show（1960）发现在经济发展水平很低时，企业主要依赖内源融资，银行出现后，债权融资成为企业外源融资的主要形式，当经济发展到一定程度时，股票市场也开始出现，股权融资和债权融资一起成为企业融资的重要形式。Boyd&Smith（l996）认为随着股票市场的发展，股权融资将替代部分债权融资，进而影响企业最佳融资结构。Eichberger&Harper（1997）认为金融制度发展的特征实际上就是金融中介与金融市场之间持续的竞争，金融制度演进的历史也就成为人们试图调和金融制度和金融市场竞争性关系的历史。Dewatripont& Maskin（1995）用模型比较了金融市场和金融中介机构的融资效率，认为银行不能对好项目和坏项目进行甄别，通过市场则可以方便地终止对坏项目的投资。Allen&Santomero（2001）指出银行主导金融系统面临的系统性风险大，而资本市场处理系统性风险的效率要明显高于前者。Kunt&Levine（1996）的研究表明股票市场的流动性和银行中介对经济增长的作用是独立的，无论银行发展的水平如何，流动性好的股票市场预示着较快的经济增长。

第四，市场与中介的调和。Merton（1995，2000）针对金融机构观，提出了金融功能观，拓展了金融中介理论的视野，金融中介功能观认为功能比机构更稳定。Merton认为金融中介与金融市场处在一个具有内在联系的逻辑链条之上，而不是以竞争性、替代性的角度进行理解，金融中介近似地相当于一种金融产品的孵化装置，任何金融产品在走向市场之前都需要在金融中介的这种装置中接受培育。Merton把这种中介与市场之间的动态联系解释为金融创新螺旋，随着金融创新螺旋的加速，金融体系将朝着一个充分有效率的理想目标演进。从某种意义上讲，Merton上述中介与市场的互补范式带有浓厚的调和金融中介与金融市场两种不相兼容观点的色彩，可以说，它是金融中介理论演进中一次意义深远的成功“综合”。

国外学者围绕金融中介与市场理论进行了深入而有意义的探讨，是金融理论发展进程中的宝贵财富，但由于学者所处的环境、所受的教育、所服务的国家主体等方面的不同，金融理论的发展并没有真正形成一个统一的体系与分析范式。但是，西方金融学者研究金融问题总是逃离不了现有的范式，更不能有效地用理论指导实践，如金融抑制、金融深化与金融约束理论片面强调中介的数量与规模而因忽视一国的经济社会环境对金融体系的承载力，造成了20世纪末的经济金融危机；金融衍生品定价理论创造了繁杂的金融工具而忽视金融本身的人文社会属性，造成了美国次贷危机，又进而引发了全球金融危机。因此有必要树立一种新的金融观，以此从整体上分析金融运行规律。

二、国内研究概况

区别于西方金融理论中的货币、中介、市场等理论分工，新金融观将货币、中介、市场、国际金融等金融要素融为一体，以整体的视角从体制、三维、资源和人文属性把握金融一般规律。

第一，体制金融。白钦先（1989）在其经典著作《比较银行学》中定义金融体制为金融发展战略、组织形式、框架结构、构造方式、业务分工、监督管理、运行机制、运转环境和总体效应等九大金融相关要素的有机整体。白钦先（1986）指出金融体系处于十分重要的战略性地位，发挥国民经济控制调节中心的巨大作用，认为金融体制改革是一项系统工程，应坚持商品经济原则、适应性原则，中国金融体制改革应适应中国特殊的经济、金融和社会环境，明确提出以运行环境为核心观察、思考与解决实际问题。白钦先（1988）在文章中指出银企关系是影响一国基本社会经济政治生活的重大问题，应根据中国国情进行冷静思考，银企关系是业务分工与组织形式的重要内容。白钦先（1989）比较研究了信贷、持股与反向持股、银企集团、人事结合等各类银企关系，认为一国的经济金融与社会环境的培育是非常困难的，不应机械模仿德国和日本银企集团模式，强调了环境的重要性。白钦先（1991）认为金融业是适度竞争，不像一般工商企业提倡充分竞争，因此在业务分工上就要特别注意因外汇业务交叉带来的恶性竞争问题。白钦先（1993,1994）在其“以市场经济原则重新构筑中国的银行体制”一文中娴熟地运用体制金融的基本观点分析了中国金融体制在框架结构、运行机制、业务分工、总体效应等方面进行改革时需要注意的问题和多重选择，指出改革中央银行，重构商业金融体系，重建政策性金融体系，指出金融体制改革应坚持机构企业化、资金商品化和利率市场化原则，详细分析了综合化银行制度与专业化银行制度的优劣。白钦先（1999）再次撰文指出银企关系的选择不应该脱离一国具体的民族社会历史、经济金融与社会环境。

第二，三维金融。白钦先（1992）首次明确提出政策性银行在性质、职能、运行机制、资金来源与运用、目标等方面与商业银行不同，首次将政策性金融区别于商业性金融。早在白钦先（1989）的《比较银行学》中已经为政策性金融开设一章进行论述，白钦先（1991）在国际金融会议上提交的会议论文中明确提出政策性银行的分离分立问题。之后，白钦先（1993）出版《各国政策性金融机构比较》专著，详细阐述政策性金融的性质、功能，指出中国建立政策性金融机构的原则与方式选择。白钦先（1994）指出政策性金融具有独有的特征和社会功能，具有财政“无偿拨付”和金融“有偿借贷”的双重机制，并认为市场机制不完全可靠，不完全合理，不完全有效是政策性金融存在的理论依据。之后，白钦先（1998）在“政策性金融总论”中详细阐述了政策性金融定义、性质、功能及经济学金融学涵义，奠定了政策性金融学的理论基础。在以后的分析中，白钦先及其弟子对政策性金融学产生的必然性作了多角度的阐释，在中小企业金融支持模式探讨与现实思考、信贷配给、政府介入与政策性金融、政策性金融功能再界定：功能演进视角、科学认识政策性金融制度等文章中，对政策性金融产生必然性从“强位弱势”理论、信贷配给理论、金融功能等视角进行了进一步的论证，最后在“科学认识政策性金融制度”中进行归结，把政策性金融提升到制度层面，以解决“强位弱势”中的中小企业、三农融资难的问题。

这样政策性金融与商业性金融就成为了“对称、平行、并列”的两大金融族类。近年来，逐渐将合作性金融提高到与商业性金融、政策性金融相平行的高度，三者为金融的三大族类，有各自的性质、功能、运行机制、经济学含义，是三种相互联系却有着本质区别的金融组织形态和金融资源配置方式，三者产生的社会历史背景、目标和经营宗旨、理论基础和人性假设前提、组织方式和运作机制迥然有别，但三者在发展过程中相互补充、相互影响、相互交融，最终形成了发达市场经济金融体系三维架构。

第三，资源金融。白钦先（1998,2002）陆续发表文章，从概念提出、金融资源观转换、范式转换、分析方法变革、金融可持续发展战略等方面进行了全面而深入的论述，明确提出金融是资源，是社会资源，是一国的战略性稀缺资源，更是一种可以配置其他一切资源的特殊资源。白钦先（2003）在确立非自然资源即社会资源存在的基础上，将与人类紧密相关的两大系统即自然系统、自然资源、关于自然资源的开发利用的知识与信息以及自然科学，同社会系统、社会资源、关于社会资源开发利用的知识与信息以及社会科学两大系列，在知识经济的大系统下统一起来。资源金融观的确立是从对资源——社会资源——经济资源——金融资源逻辑推理的结果。白钦先秉持金融非中性，呼吁树立全新的金融效率观，从这种效率观出发，人们发现情况恰恰同传统的看法完全相反，即无效或低效的经济是金融资源无效或低效配置的结果。这样，无效或低效的金融资源配置在前，无效或低效的社会经济在后，前者为因，后者为果。同样，不合理的产业结构、经济结构，是金融资源在不同产业、不同经济领域不合理配置的结果。

第四，人文金融。金融学的哲学人文关怀关爱贯穿于整个新金融观，人文金融最早体现在体制金融中对金融运行环境的强调。白钦先（1989）在《比较银行学》的绪论中强调指出“任何国家或民族都应有勇气承认别国的长处和自己的不足，这是充满自信的表现；任何国家或民族都应有能力吸收、接受和消化别国的优秀文化和先进经验，同时又保持自己的民族特性而不被同化、异化或弱化，这是强而有力的表现。”“学习研究外国，切忌只有因袭而无创造，只见别人而无自己”，强调运行环境在“九大要素”中的核心地位，并在以后的论文中得到彻底地贯彻。特别是在20世纪末21世纪初，对经济金融全球化、经济金融化的全球经济金融运行环境的变化作了深入研究，提出从战略的高度重新审视金融问题，指出经济全球化和经济金融化提出的挑战与启示，呼吁树立全新的大金融意识。金融可持续发展理论与可持续的泛化，政策性金融的“强位弱势群体论”，合作性金融的“自愿、互信、合作、互助”，经济学金融学的民族性特征，都体现了他始终高度关注民族文化、社会历史、经济金融社会环境要素，高度关注人的本体本性和经济学的思想性，高度关注弱势群体以及农民、农业、农村等社会问题，高度关注理论创新为中国改革开放实践服务，秉持思维的中国主体性，带头践行中国经济学金融学理论工作者的神圣使命与历史责任。

三、新金融观的理论与现实意义

一国或地区所处的地理、经济、社会、人文环境决定了各国经济金融学家研究经济金融问题时的视野、方法、关注的重点，也决定了理论体系的构建与学术特色。如古埃及人依赖灌溉体系发展起来的计划经济，古希腊的柏拉图视城邦为理想国的合理载体，中国儒家的以农为本以商为末等，都具有鲜明的时代与环境特征。经济金融理论也是如此，在各国显示了纷繁多样的特色，经济金融理论体系的构建也呈现出多样化形态，比如英国的重商主义与自由主义，法国的重农学派，德国的国家主义与历史学派，奥地利的边际主义，美国的制度学派。

思想理论的创新不分国界，但服务主体却有区别。新金融观是辽宁大学白钦先教授倡导并努力构建的一个全新的、具有中国特色的金融理论体系，是以白钦先教授为首的学术团队辛勤劳动的成果，是对传统金融理论反思与创新的产物。随着中国经济地位的提升，金融也日益成为资源配置的主体，总结并倡导秉持中国思维主体性的经济金融理论便具有了重大的现实意义。

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【责任编辑 李 菁】

F830

A

1674-5450（2014）01-0073-04

2013-09-30

教育部哲学社会科学研究专项委托项目（09JF001）

宋陆军，男，河南鹿邑人，辽宁大学金融学博士研究生。