注册制下完善上市公司信息披露制度的思考

马丽华 ，孙晓伟

（1.东北财经大学 金融学院，辽宁 大连 116025；2.河北大学 经济学院，河北 保定 071002；3.中信银行长治分行，山西 长治 046000）

信息披露制度是注册制的核心。注册制改革对上市公司的信息披露制度提出了更高的要求。2015年是我国注册制改革实施的关键性一年，提高上市公司信息披露的透明度，保障信息披露的质量，完善信息披露体系，将有助于推进我国注册制改革的进程。

1 核准制和注册制下信息披露制度的比较

股票发行核准制度是指发行人在申请发行股票时不仅要充分地公开企业的真实情况，而且必须符合有关法律和证券监管机构的相关规定，证券监管机构有权否定不符合规定条件的股票的发行申请。核准制信息披露制度的理念是“买者和卖者双向小心”，强调信息公开和合规管理相结合的原则。注册制则是指发行人申请发行股票时，必须依法将公开的各种资料完全准确地向证券监管部门申报，这种制度市场化程度高，强调的是信息的完整公开。信息披露制度是注册制的核心，遵循“买者单向小心”理念，对发行者、券商、投资者的要求都比较高，充分体现了市场经济中市场的基础性作用。具体而言，信息披露制度在核准制和注册制下的差异主要表现在以下3方面：审核要求、政府职责和监管阶段。

（1）信息披露的审核要求不同。注册制的信息披露制度要求形式性的审核。证券监管部门只是对申请文件进行形式性的审查，不管发行公司的经营状况，也不对申请发行的证券的实际价值作出判断。注册制的信息披露制度并没有对上市公司的资格进行严格的限制，只是要求信息公开的真实完整，使每一个希望上市的公司都能获得一个公平竞争的机会，并且能够缩短时间，降低相应的筹资成本。核准制的信息披露制度要求实质性的审核，除了信息的要求外，还对发行人的资质、经营状况、上市的结果和意义等有监管规定，只有符合了信息公开和实质条件，经过批准后方可上市发行证券。核准制的信息披露除了一般性的要求外，审核更加严格。

（2）政府在信息披露制度中扮演的角色不同。注册制的信息披露制度强调市场的基础性作用，政府只是要求上市公司将文件资料完整地公开，对于公司的资质审核及融资资格完全交由市场和投资者进行决定，提高了信息的市场化程度，减少了政府对市场的干预，真正做到了“还权于市，还权于民”。核准制的信息披露充分地体现了政府行政手段对市场的干预，证券发行的资格是通过审核机构批准获得的。政府部门在上市前的审核和上市后的持续监督均发挥着重要的作用。

（3）信息披露的监管阶段不同。注册制信息披露制度强调事后控制，要求信息公开透明。因为前期只是作出形式的审核，因此注册制的信息披露制度强调后期控制。如果投资者能够证明申请文件中有虚假信息或错误情形，经审查部门判定属实的证券发行人及相关人员将会受到相应的处罚。核准制的信息披露强调事前和事后并举。核准制依法对上市信息作出实质的审核，并且在公司上市发行证券后也要求不断地进行信息的公开披露，如果发现虚假信息、徇私舞弊等违法状况，有权对其作出的审核予以撤销并进行相应的惩罚。

2 当前我国上市公司信息披露制度存在的问题

2.1 信息披露立法不力，执法不严

信息披露制度立法不力表现在3方面。①法律内容的滞后性，不适应上市公司各种新问题的解决。市场信息日新月异、瞬息万变，上市公司的信息随着证券市场发展的要求不断发生着变化，当新问题出现时，法律制度未能及时更新导致其得不到法律制度的支撑。②法律规定多样且重叠，难以形成统一的口径。因为监管部门的多元化，信息披露制度存在立法和执法上的相互重叠，部门之间立法标准的不同可能使法律作用得不到完全的发挥。③法律对责任方的事后责任有明确的规定，对损失方的维权却规定很少，不利于保护投资者的合法权益。执法不严表现为由于相关执法部门监管内容的交叉重叠，导致执法过程中存在着相互推脱责任的现象。执法不严弱化了法律的效力，也降低了信息披露违法行为的违规成本，致使法律法规落实不到实处。

2.2 上市公司信息披露质量不高

信息披露制度是投资者科学决策的前提，是证券监管部门监督管理的依据。信息披露质量的高低将直接影响到证券市场参与各方的根本利益。上市公司信息披露的原则是真实性、准确性、完整性和及时性。信息披露只有符合这些基本原则才能够保障证券市场的健康发展。虽然证券市场信息披露制度在我国已有20余年的发展，相关的各项法律法规不断地健全，但是实际效果并不令人满意，上市公司的信息披露质量仍然较低。据不完全统计，证监会对上市公司的处罚主要和信息披露有关。我国对上市公司的要求较高，不仅要求完整的信息披露，还要求企业的经营状况和财务状况具备上市的资质。部分企业受利益驱动，为取得上市融资的机会并获得投资者的青睐，采用虚假的财务信息或者舆论误导投资者进行投资，从而获得长期性的资本。这种现象是对信息市场的扭曲，更是对投资者的一种欺骗。

2.3 监管部门干预性强，但缺乏有效性

监管部门对上市公司信息披露的监管也存在一些问题。一方面，监管过程中存在监管部门干预性强和职权越位的现象。我国上市公司的信息披露制度具有强制性，从新股IPO上市信息的披露到上市后证券的发行以及上市公司的退市整个过程，都要受到监管部门的监督约束，而不是上市公司自愿性的信息披露行为。过度的行政干预可能会激发钱权交易和“暗箱”操作等违法违规行为。另一方面，监管机构众多，导致监管标准不统一。我国上市公司信息披露的监管机构主要包括全国人民代表大会、国务院、证监会、财政部以及各级地方政府部门和其他相关部门。信息披露制度政出多门，且监管标准不一致，监管标准相互之间也不协调，大大降低了监管的有效性，也不利于保护投资者的利益。

2.4 中介机构对信息披露的约束作用未能充分发挥

中介机构是指保荐人、会计师事务所和律师事务所等机构。这些机构通过审核上市公司上市前须向证监会和公众投资者公示的基本资料，很容易发现其中存在的问题，在防范虚假信息披露中发挥着很好的市场约束作用。然而，我国证券市场信息披露透明度低，保荐人和中介机构受利益的驱动，违规操作，增加了权力寻租的空间，这对于完善资本市场，建立公开透明的信息披露制度有很大的阻碍。一旦中介机构对信息披露的约束作用不能有效发挥，很可能会出现发行人和中介机构相互勾结合谋实现超额募集资金，中介机构收受贿赂出示虚假的审核报告等现象，这将导致原本严格的信息披露制度在实施环节被扭曲，得不到贯彻落实。

2.5 投资者对市场信息的识别能力差，维权意识不强

我国股票市场的投资主体以中小投资者和散户为主，机构投资者并不占据主导地位。与机构投资者相比，中小投资者对证券市场信息的识别能力较差。如果不能及时获取可靠的市场信息，中小投资者就会错失投资良机，甚至会被虚假信息所蒙骗作出错误的投资决策。此外，中小投资者的维权意识相对较弱。一方面，由于我国当前市场条件的限制，比如法律制度的缺失、上市公司治理机制不健全和外部监管不利等，使中小投资者的权益得不到维护；另一方面，我国的投资者长期受传统观念的影响，维权意识不足，在虚假信息的误导下蒙受损失后，往往自认倒霉，放弃通过正当途径维权。

3 注册制下完善上市公司信息披露制度的措施

3.1 正确处理市场和政府在信息披露制度中的关系

我国注册制改革完成后，IPO的定价权和发行权将会归还给市场。但是这并不意味着政府从市场中完全消失，政府监管机构由原来审核为中心转为信息披露审查为中心。完善上市公司信息披露制度，重中之重是要划清政府和市场在信息审查中的监管边界，理顺政府和市场在上市信息披露中的相关职责和关系，真正做到发挥市场的基础性作用，而政府监管部门对信息披露起到审查的作用。只有两者同时发挥作用，松弛有度，协力调控，注册制改革才能够顺利地向前推进。

若要处理好市场和政府在信息披露制度中的关系，除了适当减少政府对市场的干预以外，还应提高监管的有效性。首先，监管部门应加大信息内幕交易和违法信息的查处力度，加强和其他部门的协调配合，形成一个高效互补的信息披露监管体系。其次，改变监管方式和工作方法。将上市公司披露的信息在互联网上公布，通过媒体的力量和社会公众的广泛诉讼，缩短审查时间、降低监管成本并提高信息披露的公开性。最后，通过培训等方式提高监管人员的素质，严厉惩处“暗箱”操作等内部违法违规行为。

3.2 健全信息披露的相关法律法规体系

完善的法律法规体系是监管证券市场信息披露制度的重要标准，是约束上市公司和中介机构严格执行信息披露的准绳，是保护中小投资者合法权益的重要方式。目前我国初步建立了以《证券法》《公司法》和《刑法》等法律法规为基础的法律体系来保障信息披露制度。但是，为了适应和满足注册制改革的需要，我国信息披露制度的法律法规体系仍有待改进和完善。一方面，合理地划分法律法规的层次和监管规定，形成一个清晰明确、相互配合的法律体系，使上市公司的信息披露行为有法可依；另一方面，执法必严，对证券发行者的虚假信息和信息诈骗行为、对中介机构和保荐人的寻租和“暗箱”操作行为进行严厉的惩罚。

3.3 提高上市公司信息披露的质量

为保护中小投资者的权益，监管部门要求信息披露必须符合真实性、准确性、完整性和及时性的基本原则。股票发行注册制对上市公司的信息披露质量提出了更高的要求。提高上市公司的信息披露质量，可以采取如下两方面的措施：

①运用先进的技术和手段，改良上市公司信息披露的形式和方式。随着市场的不断变化，对信息披露的质量和速度的要求越来越高，需要不断地运用新技术和新手段，改良上市公司信息披露的方式，更加高效、便捷地将信息完整地向市场披露。②完善公司治理结构，加强信息披露的内部约束。不仅要从外部约束上市公司的信息披露行为，更要从上市公司内部进行调整和改革，增强信息披露主体的责任意识，从根本上保障信息披露质量的提升。

3.4 规范中介机构责任，减少违法违规操作

中介机构对上市公司信息的审查是保障信息披露质量的重要环节。针对目前上市公司在信息披露过程中的不规范行为和现行规定中存在的缺陷，需要规范中介机构责任，减少违法违规操作，这是推进注册制改革的必然要求。具体措施包括：一是加强中介机构的职业道德和规范操作能力，严格把关，将真正优良的企业推向市场，包括上市前信息的辅导、上市后相关信息的及时审查和退市后清查信息的披露等，均需要中介机构发挥出强有力的作用。二是通过制定专项的规章制度，规范中介机构对上市公司信息披露的审查行为，并对中介机构出现的违规行为进行相应的惩罚。

3.5 强化投资者的理性投资和维权意识

投资者是证券市场的主要参与者，更是资金募集的重要对象，投资者的投资水平和维权理念直接影响我国注册制改革的进程和证券市场的发展。完善上市公司的信息披露制度，一方面要降低信息披露的不对称性，使投资者能够获得完整及时的信息，进行更加理性的投资；另一方面要确保法律层面对投资者权益的保护落到实处，同时加大宣传力度，培养投资者的自我维权意识。

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