定向增发认购方式对企业价值的影响研究
——来自我国A股上市公司的经验证据

●浙江财经大学会计学院 郑贤龙 傅雨萍

定向增发认购方式对企业价值的影响研究
——来自我国A股上市公司的经验证据

●浙江财经大学会计学院 郑贤龙 傅雨萍

定向增发是上市公司股权再融资的重要方式之一。本文以定向增发认购方式为切入点，研究其对企业价值的影响。研究发现：定向增发以现金方式认购能够提高企业价值，而以资产方式认购会毁损企业价值；上市公司定向增发以现金方式认购优于以资产方式认购。

定向增发 认购方式企业价值

一、引言

20世纪80年代在美国资本市场非公开发行作为一种再融资方式开始逐渐增多，2006年我国资本市场进行股权分置改革，在这之后资本市场进入了全流通阶段。定向增发具有发行门槛低、定价机制灵活、成本低、效率高等优点，成为我国资本市场的热点，大部分上市公司将定向增发作为公司再融资、扩大企业规模、企业重组和引入战略投资者的一种有效手段。从目前国内外研究情况来看，学术界对定向增发的研究主要集中在定向增发的公告效应、定价机制、动机等方面，尚无学者对上市公司定向增发的认购方式与企业价值做出相关实证研究。上市公司向少数特定投资者定向增发股份，投资者可以用现金或者资产进行股份认购。通常投资者参与定向增发，用现金认购上市公司定向增发的股权表明投资者对上市公司的支持和信心，对上市公司企业价值的提升比以资产认购更为明显和确定；以资产认购股份，其对上市公司企业价值的影响与注入资产的质量及匹配性有关。因此，笔者认为上市公司定向增发认购方式会影响企业价值，进行这样的研究具有一定的理论和现实意义。

二、文献回顾

（一）国外文献回顾。国外对上市公司定向增发的研究始于Wruck(1989)。Wruck (1989)从所有权集中度的角度解释了定向增发会因为引入新的投资者而加强对公司的监督。这种监督效应缓解了代理问题，提高了股权集中度，一方面使得大股东的利益与公司利益保持一致，在一定程度上会促进公司提升业绩，产生超额收益率；另一方面也会导致财富转移，侵害中小股东的利益。Myers（1984）实证研究表明，经理人在公司有很好的投资机会但公司价值被低估的情况下不会选择发行新股，以避免财富转移。在定价机制方面，Barclay(2007)认为上市公司管理层的机会主义行为是上市公司非公开发行时股票折价的一个主要原因。当定向增发给消极投资者时，不影响管理者的利益，因此愿意折价发行，进行股权再融资。Hertzel和Smith（1993）从信息不对称的角度解释了由于中小投资者缺乏对投资项目未来收益的专业分析能力，上市公司更倾向于向投资银行、风险投资者等专业机构定向增发。

（二）国内文献回顾。黄建中(2006)、陈信元（2007）从信息不对称的角度解释了大股东通过以非现金资产的方式定向增发完成利益输送，注入的优质资产既能产生协同效益，又能减少关联交易，增强企业实力，实现公司整体上市。罗党论（2009）实证研究表明以非现金方式定向增发相比于现金会产生更高的价值预期，即非现金资产对于增发公司的价值被高估，并且伴有更积极的市场反应，这进一步提升了定向增发的非现金资产价值。邓路（2013）从投资者异质信念的角度解释了以资产方式认购更有利于大股东实现自身价值最大化，因为公司股价在投资者异质信念越大的时候越容易被高估，大股东越有动机利用资产认购股份实现财富转移。

三、理论分析

在信息不对称的条件下，投资者在定向增发实施后因短时间内不能对其注入的资产有十分准确的了解，会出现“逆向选择”行为。在某些情况下，大股东或机构投资者可能会通过定向增发向公司注入劣质资产从而实现利益输送，牺牲小股东利益来达到自身利益最大化甚至掏空上市公司，即“道德风险”行为，这样势必会降低公司的盈利、营运、发展、偿债和现金流量能力，从而拉低公司价值。而大股东或者机构投资者以现金方式认购定向增发股份往往表明其对公司本身发展的信心，同时注入的资金通过营运周转将在一定时期内有利于提高企业价值。再者，从监督效应来看，以现金方式认购上市公司增发股份的积极投资者表明了其对公司发展前景的看好和对企业价值的重视；而以资产方式认购上市公司增发股份的投资者是否是积极投资者，则与其对价资产的性质有较大关联，取决于资产的流动性、变现能力和匹配度等因素。以现金方式认购上市公司的增发股份给公司带来的监督效应必然比以资产方式认购上市公司的增发股份更强。

基于以上分析，笔者认为上市公司定向增发认购方式与企业价值有着必然的联系，并提出假设：

H1：上市公司定向增发以现金认方式认购优于以资产方式认购。具体来说，上市公司定向增发以现金方式认购与企业价值显著正相关，上市公司定向增发以资产方式认购与企业价值显著负相关

四、研究设计

（一）样本选择。本文选取2010年成功实施定向增发的全部A股为初始研究样本，研究定向增发认购方式对企业价值的影响，并对初始研究样本进行了筛选：剔除以资产和现金进行混合认购的公司；剔除金融类公司；剔除*ST、ST类公司。最终取得148个样本的数据，其中现金认购方式为104个，资产认购方式为44个。本文使用的数据来源于同花顺数据库和CCER数据库。本文主要采用STATA 12.0进行实证分析。

（二）变量设计

1．被解释变量。对于企业价值评价指标的选取，本文采用TobinQ进行衡量，分别采用当年TobinQt和下一期TobinQt+1进行衡量。托宾Q值越大，说明企业价值也就越大。

2.解释变量。解释变量为定向增发认购方式（SFPP），当定向增发认购方式为现金时取1，否则取0。

3.控制变量。根据已有的研究文献，本文分别加入了资本结构（Lev）、所有权结构（Ownership）、资产报酬率（Roa）、公司规模（Size）、企业年龄（Age）作为控制变量。

（三）模型设计。为了检验定向增发认购方式对企业价值的影响，本文设计了如下的检验模型：

五、实证结果及分析

（一）描述性统计。表1列示了本文的描述性统计分析结果。从表1可以看出，SFPP的均值为0.7030，可以说明样本公司主要采用现金方式进行认购。从企业价值来看，当期TobinQt和下一期TobinQt+1的均值分别为2.0620和1.5480，说明企业价值在下降，可能受到定向增发认购方式的影响。从控制变量来看，资本结构（Lev）的均值为0.4940，样本公司保持了较为合理的资本结构；所有权结构（Ownership）的均值为0.3840，说明样本企业的大股东持股比例较高，存在“一股独大”的现象；资产报酬率（Roa）均值为0.0612，收益偏低；公司规模（Size）和企业年龄（Age）均值分别为22.3900和2.2190。

表1 主要变量的描述性统计

（二）相关性分析。表2和3分别列示了当期TobinQt和下期TobinQt+1与各变量的Pearson相关系数矩阵。从表2和表3中可以看出，定向增发认购方式与企业价值正相关，初步得出了上市公司定向增发以现金认方式认购优于以资产方式认购的研究结论。另外，各个解释变量和主要变量的两两关系中，最大的取值为0.3886，未超过0.6的临界值，这表明变量间不存在严重的多重共线性。

表2 当期托宾Q与各变量的Pearson相关系数矩阵

表3 下期托宾Q与各变量的Pearson相关系数矩阵

（三）多元回归分析结果。表4列示了定向增发认购方式与企业价值的多元回归分析结果。可以发现，定向增发认购方式与当期托宾Q和下期托宾Q都显著正相关，说明定向增发以现金方式认购能够提高企业价值，而以资产方式认购会毁损企业价值，支持了本文的研究假设H1：上市公司定向增发以现金认方式认购优于以资产方式认购。具体来说，定向增发认购方式与当期托宾的回归系数为0.4560，且在5%水平下显著；定向增发认购方式与下期托宾Q回归系数为0.2580，且在10%水平下显著，统计上证实了定向增发认购方式对企业价值的影响。另外，所有权结构（Ownership）、资产报酬率（Roa）以及企业年龄（Age）都显著影响企业价值，所以本文加入的控制变量是有必要的。

表4 定向增发认购方式与企业价值

六、研究结论

本文采用理论分析与实证研究相结合的方法，将2010年已实施定向增发的148家A股上市公司根据认购方式分为以资产认购样本（44家）和以现金认购样本（104家），探讨了定向增发认购方式对企业价值的影响。从研究结果来看，上市公司定向增发认购方式与企业当期托宾Q和下期托宾Q都显著正相关，也就是说，定向增发以现金方式认购能够提高企业价值，而以资产方式认购会毁损企业价值；上市公司定向增发以现金认方式认购优于以资产方式认购。这可能主要是由于现金优良的流动性和资产质量的不确定性导致不同认购方式下定向增发对企业价值产生不同的影响。当然本研究也存在一定的局限性，如缺少稳健性检验、样本量不大，这可能在一定程度上会影响实证的结果，后续研究需要改进。■

（本文系浙江财经大学研究生校级科研项目 “定向增发 ‘破发’：过度投资抑或效率低下——来自我国A股上市公司的经验证据”〈批准号2013YJS031〉的阶段性研究成果）

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4.W ruck K H.1989.Equity ownership concentration and firm value:evidence from private equity financings[J].Journal of financialeconomics，23:3-28.

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