政府管制变迁下IPO资源配置效率的实证研究

南 晓 莉

（1.大连理工大学 管理与经济学部，辽宁 大连116024；2.中国大连高级经理学院 博士后科研工作站，辽宁 大连116086）

一、引 言

中国资本市场自1990年上海证券交易所创立时日起已经历了20余年的风风雨雨，首次公开发行（initial public offerings，简称IPO）制度也伴随着资本市场的发展而不断成熟，经历了审批制、通道制、核准制、保荐制等一系列制度变迁。与国外发达的资本市场相比，中国IPO环节中政府始终扮演格外重要的角色，不仅承担着市场监管的责任，而且要对发行人的质量进行担保和审查。从券商的重组包装、辅导上市，到会计师事务所的资产评估审查，再到等待发审委的最后表决通过，每个环节都可能滋生大量的“经济租”。政府的严格管制造成IPO发行的整个过程沦为寻租和利益输送的管道。证券市场的本质或核心功能是资源的配置与再配置，IPO制度的本质也是为资源的合理配置提供有效安排。然而我国首次公开发行各项制度从一开始就是作为政策性分配资金的工具来定义和运行，国家通过首次公开发行对社会剩余资金即居民储蓄进行分流和再配置，把首次公开发行作为提供增量资金的渠道之一，长期存在重筹资，轻流动的倾向，导致资源配置效率低下。另外，无论是审批制，还是核准制，都有着浓厚的计划性管制的色彩，旨在保障国有上市公司在资本市场上对资金的绝对占有能力，其通过对拟上市公司的资格审查，将大量“不合意”的非公有制企业拒之门外，导致一批不符合股票发行条件的国有企业进入了股票市场，而部分潜在的优质企业无法进入股票市场。实际上，国有经济在一定程度上已形成一个“社会利益团体”，垄断程度不断上升，效率低下。中小民营企业在激烈的竞争中虽然努力改善和提高自身生产率，却在融资渠道上屡遭歧视而投入不足。由此可见，政府对资本市场的过多管制，导致我国资本市场至今还不是一个真正完善的市场，与发达国家资本市场相比，存在着明显的结构缺陷。而这种结构缺陷将导致我国资本市场不能选拔出大批优质的企业上市，也无力培育高质量的可供上市的后备企业和产业，从而使资本市场极易成为投机的沼泽，不仅影响现在的效率，而且势必影响未来的效率。

国内外管制经济学文献对于政府管制的动机和后果进行了诸多的研究，如以Pigou、Mulherin为代表的研究指出，政府为了维护公共的利益而进行干预管制的公共利益理论［1］［2］；由Stigler提出的政府管制俘虏理论认为政府代表产业利益而非公共利益［3］；以及政府追求私利的收费亭观点的思想［4］。在实证研究上，Zhang认为管制俘虏理论实质上以私有产权为前提，假设政府和市场在所有权方面相互独立［5］，但这一前提条件不能被直接用于分析我国早期证券发行资格管制。胡汝银研究发现，我国早期的股票发行额度制和指标制下，上市公司用于股票发行（包括IPO）的公关费用平均达到50万元～300万元［6］。Liu和Uchida等以配股为例对首次公开发行审核中发行公司的隐性费用进行了估算，证实配股管制越严格意味着配股公司的隐性费用越高［7］。在IPO市场资源配置功能的研究上，Bekaert等和Henry研究发现，资源配置在提高股票市场市场化的同时，股票市场自由化也对优化资源配置有着显著的作用［8］［9］。在市场资源配置效率的研究上，最经典的理论是法玛的有效市场假说［10］。后续的实证结果表明，有效的市场中价格能够充分且及时地反映所有可获得的相关信息，说明资产的价格是资金分配正确的信号，这意味着准确的价格信号能够使得资金流从投资者手中流向那些能够获得投资回报率高的投资项目上［11］；并且，新兴市场国家上市公司的股票价格的随机性波动比较大，股票市场在资源配置方面效果并不显著；既得利益者经常通过政治手段限制金融部门的自由发展，从而抑制了金融市场资源配置效率作用的发挥［12］。针对我国资本市场的研究，国内大多数学者的实证结果显示，中国股票市场行政干预严重，有很浓厚的行政色彩，影响市场发挥其本身的功能，投资者们总是关注政府的相关政策而忽视了市场的自身作用，从而导致股票市场资源配置效率低下［13］［14］［15］［16］。

从以上研究中可以看出，国内外关于证券市场或者股票市场的效率研究成果颇丰，但是大多数研究都是针对发行定价效率来展开对股票发行溢价现象的分析，研究层面集中于二级市场或整个市场。IPO市场作为一级市场，其资源配置功能的发挥直接影响着股票市场效率乃至整个国家经济的发展。本文结合我国新兴市场转轨制度背景以及IPO制度的变迁过程，对制度中所体现出的政府管制程度变化影响IPO市场资源配置效率进行理论分析及实证检验，以期验证外部制度环境影响的IPO市场资源配置效率具有差异性。

二、研究设计

1.样本选取与数据来源

根据我国IPO制度的变迁过程：从资本市场建立初期的审批制，包括额度管理阶段（1993～1996年）和指标管理阶段（1996～2000年）；核准制，包括通道制阶段（2001～2004年）和保荐制阶段（2004～2013年）两个阶段。选取1992～2013年间沪深两市A股上市公司，共2036家上市公司的数据。其中，筹资额选用各行业上市公司通过首次公开发行上市筹得资金总额，即IPO筹得资金总量；总利润选用的是各行业上市公司上市当年利润总额；行业每股筹资额和每股收益通过计算公式整理得出。数据由WIND资讯数据库及RESSET数据库整理获得。鉴于数据的完整性，根据《上市公司行业分类指引》（2012修订版）将上市公司的行业分为22个行业，分别为：农林牧渔业；采矿业；食品饮料制造业；纺织服装皮毛业；木材家具业；造纸印刷业；石油化学橡胶塑料业；有色金属业；机械设备仪表业；电子业；医药制造业；其他制造业；电力煤气及水的生产供应业；建筑业；交通运输仓储业；信息技术业；批发零售业；金融保险业；房地产业；社会服务业；传播与文化产业；综合类。在具体对每个方程进行估计时，剔除数据缺失、利润为负值以及筹资额为零的样本。

2.模型构建及变量选取

Wurgler首次提出了衡量资源配置效率的投资反应系数指标，即投资增长率对增加值增长率的弹性系数，该值代表着一个国家或市场上对成长性行业增加投资和对衰退性行业削减投资的程度［17］。对资本回报率上升的行业追加投资，对资源回报率降低的行业及时减少投资，便意味着资源配置效率提高。本文借鉴Wurgler的模型，通过不同行业的上市公司IPO当年每股筹资额和每股收益之间的关系来反映我国IPO市场资源配置效率。筹资额即上市公司通过首次公开发行上市筹到的资金，代表了IPO市场对上市资源的配置总量；总利润反映了各上市公司的投资回报水平和盈利能力。如果上市公司的筹资额和收益之间存在着显著的正相关性，则说明IPO市场的资源配置效率比较高，将资金配置到了盈利能力及效率更高的行业或企业，反之则相反。由此建立模型如下：

其中，Nit表示某行业的上市公司某年每股股票平均IPO筹集资金，其计算式为：Nit＝第i行业的公司在第t年筹集的资金总额／第i行业的公司股本总额；Rit为第i行业上市公司某年股票的每股加权平均利润，其计算式为：Rit＝该行业所有上市公司的利润总额／总股本；其中，i为行业代码，t为年份，λt代表第t年的资源配置效率系数。如果在某年份t，回归系数λt显著大于0，则说明在第t年投资回报率高的行业的公司从市场筹集到了更多资金，这也说明该年IPO市场上稀缺的发行上市资源以及筹集资金大体是优化配置的。在该年有更多的资源流入投资回报率高的行业，而在投资回报率低的行业各种资源的流入速度减缓甚至下降，说明市场资源配置得到优化；反之，则说明市场不具备有效配置资源功能。

在实证中，首先对回归系数λt进行逐年估计，考虑到中国IPO制度不断改革变化中，分时间段对参数进行估计更能看清楚它的演变趋势，以便比较IPO制度演变下各年份资源配置效率的差异及变化；之后再使用面板回归分别对1992～2000年和2001～2013年两个不同制度阶段的资源配置效率系数λt进行估计并对比分析。在此基础上，比较上市公司所属行业不同下资源配置效率的差异，并分析资源配置效率差异的影响因素。

三、实证结果分析

1.配置效率逐年回归结果

首先对IPO市场1992～2013年的数据分别进行逐年的OLS估计。以选取的22个行业作为样本点，对IPO每股筹资额与每股收益1992～2013年的逐年回归结果整理如表1所示。

表1 各年份行业每股新筹资金与每股收益的回归结果

从表1中可看出，1992～2013年这21年间，我国IPO市场的资源配置效率系数λt在1992～1996年间均小于零，说明在这些年份中IPO市场的资源配置效率无效。然而，资源配置效率系数λt从1997年之后一直大于零，直观上也证实了随着市场化的进行，资源配置得到优化的假设，说明1997年之后首次公开发行上市的资源配置效率有所提高，但还未达到较高水平。

由于逐年回归结果并不是非常显著，为了将政府管制程度不同的审批制和核准制两个阶段的IPO市场整体资源配置效率直接进行对比，继续使用面板回归分别对1992～2000年和2001～2013年两个阶段的资源配置效率系数λ进行估计。首先，分别对两个阶段的序列Ni、Ri做ADF单位根检验。1992～2000年关于Ni、Ri的ADF单位根检验结果显示，对序列Ni、Ri作一阶差分后，p统计量小于临界值0.05，均拒绝了原假设，是平稳序列，说明这两个序列都是一阶单整的，但并不能判断出IPO市场筹资额与行业利润之间是否存在协整关系。2001～2013年关于Ni、Ri的ADF单位根检验结果显示，该阶段的序列Ni和Ri均通过5%的显著性检验，p统计量均小于临界值0.05，拒绝了原假设，说明不存在平方根，两个序列均为平稳序列。因此，两个序列可能存在协整关系，说明较1992～2000年阶段，资源配置效率可能得到了优化。接下来，本文对于1992～2000年与2001～2013年两个阶段的IPO市场筹资额对行业收益的弹性变动关系模型分别通过混合模型分析和变系数模型分析进行了估计。整理1992～2000年与2001～2013年的面板回归结果如表2所示。

表2 1992～2000年与2001～2013年混合模型面板回归结果

2.配置效率行业回归结果

为了进一步分析各行业变量间的关系，比较这两个阶段各行业的资源配置效率，本文利用变系数模型进行分析。1992～2013年的变系数回归分析结果如表3所示。由表3的回归分析结果可以得出以下结论：首先，各行业的资源配置效率系数有正有负，且数值大小各不相同，这说明各行业的配置效率差异较大。1992～2000年与2001～2013年这两个阶段之间的各行业的资源配置效率系数也有着很大的差异，说明了这两个阶段各行业的发展可能存在的差异，造成了一级市场的配置效率的差异。其次，从1992～2000年的变系数模型回归结果可以看出，大多数行业的筹资额对每股收益的弹性系数为负值，如农林牧渔业、造纸印刷业、金属非金属业、仪表设备业、其他制造业等，且回归系数非常不显著，说明这些行业的IPO市场配置效率较低，IPO市场筹资额与行业收益之间并不存在太大关系，筹得资金无法流到收益更高的行业。系数最高的信息技术业，回归系数为5.113，说明该行业的IPO市场资源配置效率较高，且回归系数通过了5%的显著性检验。而2001～2013年的变系数模型回归结果显示各行业系数都为正，说明较前一个阶段比，整个市场的资源配置效率有所优化。最后，从整个模型的估计效果检验来看，2001～2013年的拟合优度R2为0.704，比1992～2000年的0.275更高，且通过了1%的显著性检验，可知该阶段下行业利润的增加更容易引起大量融资额的流入，资金能够分配到效率较高的行业和企业，即政府管制程度较低的核准制下的IPO市场总体资源配置效率相比政府管制程度较高的审批制下的更高。

表3 审核制（1992～2000年）与核准制（2001～2013年）两阶段分行业回归结果

3.IPO市场资源配置效率影响因素检验

根据各年各行业IPO资源配置效率的差异，检验IPO市场资源配置效率年度差异的影响因素，即每年整体上市公司质量和每年上市公司中国有企业占比是否会对IPO市场资源配置效率产生影响，构建以下计量模型：

其中，被解释变量为1992～2013年的IPO市场资源配置效率，即行业IPO每股筹资额对行业每股利润的弹性系数λ，由前文实证测算出。解释变量为整体上市公司质量（ROE），用上市公司下一年ROE与上市公司当年ROE的比率来表示每年整体上市公司的质量，取当年上市公司的平均值，若小于1，则说明上市公司在上市以后盈利水平下降，当年整体上市公司质量较低，无法很好地利用筹得资金经营公司；反之，则说明上市公司在上市之后盈利水平上升，能够很好地经营公司，反映当年的整体上市公司质量较高；IPO公司中国有企业比例（N＿owned），用当年上市的国有企业／当年所有上市公司来计算每年上市公司中国有企业比例。各变量的描述性统计结果如表4所示。

表4 IPO资源配置效率影响因素变量描述性统计

从各变量的描述性统计结果可看出，各年中，上市公司上市当年的ROE为下一年ROE的最大倍数为1.13倍，说明该年上市的公司上市后盈利能力略微有所提高，间接反映该年上市公司整体质量较高；最小倍数为0.12倍，即上市当年ROE为下一年的0.12倍，意味着上市之后ROE降低，说明该年上市公司整体质量较低。各年上市公司的国有企业占比最大的是在1998年，为85.7%，最小的在2011年，占比为14%，平均占比也达到了一半以上。对变量λ、ROE、N＿owned做ADF检验一阶差分后，t统计量均小于1%的临界值，均拒绝了原假设，是平稳序列，说明这3个序列都是一阶单整的。回归结果如表5所示，R2为0.605，P值接近于零，模型整体通过了1%水平的显著性检验，说明对于模型整体来说较显著。

表5 IPO资源配置效率影响因素回归结果

根据实证结果，上市公司盈利能力变化（ROE）的系数是3.107，P值为0.010，说明其与IPO市场资源配置效率在5%的水平上呈显著的正相关关系，这也表明了某年的上市公司上市后盈利水平提高，即整体上市公司质量较高时，IPO市场的资源配置效率显然也较高。其次，一年中上市公司中国有企业比例（N＿owned）的系数为－2.308，P值为0.095，说明其与IPO市场资源配置效率在10%的水平上显著负相关，这表明当一年中上市的国有企业占比高时，该年的资源配置效率会受到影响，比例越高，效率越低。由以上可知，政府管制程度较大时，公司可能会在选择上市时出现逆向选择效应，且上市公司中国有企业占多数，会相应地降低IPO市场的资源配置效率。从往年的数据也可以看出，确实存在政府管制程度较高的审批制下，国有企业占比高，国有持股占绝大多数，且选择上市的企业整体质量较低，上市后会出现业绩大幅下降的现象，因此，政府行政审核制度下IPO市场的资源配置效率应该会比较低，而前文的实证结果也证实了这一点。

四、结论与政策建议

本文通过实证分析得到了以下结论：

（1）1997年以前，我国股票发行额度制下，政府部门通过额度管理对IPO市场的准入进行管制。实证结果也证明，传统体制下的由政府主导代替市场决定资源配置的制度安排是低效率的，对IPO市场乃至股票市场发挥其合理配置资源的功能产生了不利影响，直接造成其资源配置效率的低下。当监管部门1996年底取消额度制，采取了“总量控制、限报家数”的管理原则，改变了上市公司规模过小的情况，在一定程度上放松了政府计划管制的力度。因此，1997年首次公开发行的资源配置效率较之前几年相比有了明显的提高。虽然1996年的改革提高了资源配置效率，但仍保留了总量控制，计划管制的实质仍未改变，核心问题并没有得到根本的解决，所以配置效率在1998年之后出现波动。

（2）2001年3月17日我国IPO制度由核准制代替之前的审批制，核准制的实施是我国证券发行制度改革向市场化迈出的重要一步。2001年较2000年相比资源配置效率系数显著提高，达到了2.799，且结果显著，说明IPO制度改革后配置效率有所优化。但因为我国股票的发行价格普遍高于市场均衡价格，企业仅通过发行上市就可以以较低的成本获得巨大的融资收益，因此企业之间取获上市资格的竞争还是异常激烈，拟上市公司仍需开展各种公关活动才能能够顺利地发行上市，寻租现象仍大量存在，IPO市场的资源配置效率持续下降。这也说明我国2001年IPO制度的改革并不彻底，是伪市场化，还需要进一步推进和深化改革，真正做到让市场来配置资源，这样IPO市场的资源配置效率才能得到持续稳定的提高。

（3）2005年股权分置改革之后，监管部门对首次公开发行更加谨慎严格，股权分置弊端的解决改善了上市公司的治理结构，完善了市场制度，因此这一年IPO市场的资源配置效率显著提高。之后，许多盈利能力稳定且较低的大型国有企业上市融资，使得首次公开发行的配置效率又有所下降，当然，这与国有企业改革有很大的关系，具有临时性、阶段性。自2009年6月开始的IPO制度市场化改革后，与2007～2008年首次公开发行上市情况相比，配置效率系数又有了显著提高，且一直保持在一定的水平上。因此，随着IPO制度的市场化改革进程的推进，一定程度上优化了我国IPO市场的资源配置效率。

实证结果表明，当IPO市场吸纳更多的优质非国有企业上市公司，资源配置的市场化效率明显提高。但纵观我国资本市场，目前仍存在创新能力强、发展前景更好的企业争相到国外市场上市，国内投资者无法分享国内优质企业成长。这些问题都说明了由于国内IPO市场的市场化程度不够，上市门槛高、手续繁杂、等待时间长等问题将优质企业排除在市场之外，而“股市为国企解困服务”的旧理念也对我国资本市场健康发展、资源配置效率提高都产生不利的影响。

行政干预下的新股发行制度成为中国资本市场最大的制度不公之源，导致投资者对资本市场丧失信心。因此，IPO改革必须彻底建立全方位公平公正的市场化制度。在发行理念上，告别长期以来的监管部门的“父爱主义”，监管部门不再对发行人的持续盈利能力进行判断，将投资价值判断交给投资者；在融资方式上，实现多元选择的多种融资方式；发行的节奏不再完全由行政控制；发行价格不再受管制询价，而是由发行人与主承销商自主确定发行时机和发行方案，并根据询价情况自主协商确定新股发行价格，将价格的决定权交给市场，并强化约束机制。同时，要搭建资本市场和国企市场化改革的共享互促平台，通过市场机制诱导国有企业公司制股份制改革，加快“全流通”的推进，积极地引入战略投资者和机构投资者，以资本市场带动国有企业健康发展。

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