现金持有水平影响因素研究述评

何志勇

【摘 要】 文章对国内外相关文献进行梳理，认为现金持有水平受公司财务特征、公司治理及宏观环境等因素的影响。经过比较，发现国内的研究重点在公司治理结构对现金持有水平的影响上，而国外的研究无论是样本容量和国别范围，还是研究方法和研究角度，都要更为全面和深入。另外，宏观经济环境对现金持有水平的影响还没有引起研究者的足够重视，这也是以后需要进一步深入研究的一个议题。

【关键词】 现金持有水平； 公司财务特征； 公司治理结构； 宏观环境

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2015）03-0042-03

目前，现金持有问题一直受到国内外财务学界的研究关注。Opler et al.（1999）最早对现金持有水平的影响因素进行了开创性的实证研究，之后涌现出的大量研究成果都在此基础上传承、发展和创新。归纳来讲，这些研究主要沿两条主线进行：第一，关于现金持有水平影响因素的研究；第二，关于现金持有对企业绩效或价值的影响，即现金持有经济后果的研究。

影响现金持有水平的因素有很多，从内部来看，投资机会、现金流波动性、企业规模、财务杠杆、股利支付、资产变现能力、业务多元化等公司财务特征以及股权集中度、管理层持股比例、董事会构成等公司治理特征对现金持有水平有较大的影响；从外部来看，市场竞争、制度环境以及宏观经济环境对现金持有水平的影响较大。

一、公司财务特征与现金持有

国外对现金持有水平的实证研究，首先是从现金持有水平的决定因素，即公司财务特征入手。Opler et al.（1999）检验了美国1971年到1994年上市公司现金持有水平的决定因素，发现现金持有水平与企业规模、信用等级、现金股利、财务杠杆以及净营运资本负相关，而与M/B比率、现金流量、现金流量的不确定性、财务困境成本正相关。Colquitt（1999）以美国保险公司为分析对象，发现有着良好资本通路、财务杠杆较高和隶属集团成员的保险公司往往持有更少的现金，而现金流量波动较大、产品种类较少的保险公司现金持有量较多。另外他还发现投资机会与现金持有正相关的微弱证据。Teruel & Solano（2008）分析了西班牙中小企业现金持有水平的影响因素，发现银行债务、现金替代物与现金持有水平负相关，盈利能力与现金持有水平正相关。同时，他们也找到了企业成长机会、短期债务比率与杠杆比率对现金持有水平的微弱影响。Duchin（2010）以美国上市公司为样本，通过多元线性回归分析，得出多元化经营公司现金持有水平明显低于非多元化经营公司的结论。他们认为其原因在于多元化公司拥有更多的投资机会，可以通过内部资本市场融资，资产销售机会更大以及代理成本更高。

胡国柳等（2005）以我国B股公司为样本，通过多元线性回归分析，得出现金替代物、杠杆比率和公司年龄与现金持有水平显著负相关，企业规模与现金持有水平显著正相关的经验结论；但增长机会、现金流、现金流变异性、银行债务、债务期限结构及股利支付哑变量与现金持有水平无关或相关性不显著。彭桃英等（2006）以持有高额现金的上市公司为研究对象，通过Logistic回归发现企业规模越大、财务杠杆越小、盈利能力越强、投资机会越多、代理成本越低的公司现金持有水平较高。笔者认为，与代理理论相比，权衡理论能更好地解释我国企业的现金持有行为。程建伟等（2007）以2000年至2005年的586家非金融类A股公司为样本，采用逐步回归法进行了多元回归，结果表明现金持有水平与资本支出水平、财务杠杆、现金替代物显著负相关，与债务期限结构、股利支付水平显著正相关；而现金流量、现金流量的不确定性、企业规模和财务实力指标在不同的成长性样本中要么没有进入回归方程，要么显著性互异。最终通过总的比较，他们认为融资优序理论得到了更多的实证结论支持。

二、公司治理与现金持有

现代企业所有权和经营权的分离，使得公司治理问题日益受到学者们的关注。其中，股东和债权人之间的代理成本可能会影响到一个公司的现金持有。Myers（1977）认为这些代理冲突增加了额外借贷的成本，从而导致公司放弃有利可图的投资机会。这种投资不足问题在财务杠杆较高的公司更为突出。为了避免这种债务的代理成本，经理人可能选择较低的债务水平或持有过量的流动资产。

经理人自由裁量权的代理成本也可能影响一个公司的现金持有和投资决策。Jesen（1986）提出了一个自由现金流量假说：经理人基于自利会持有过量现金，以便他们能自由花费现金来追求自身利益。如经理人可能滥用自由现金流量从而作出有损公司价值的收购行为。Harford（1999）发现现金充裕的公司更有可能进行收购，他发现当收购公告发布时股价会作出下跌的反应，并且随后公司的经营绩效会变差。然而，Opler et al.（1999）并没有发现经理人浪费现金在价值毁灭收购上的证据，现金充裕的公司更可能成为潜在的收购目标。Faleye（2004）认为公司持有超额流动性更可能是为了应对被收购的主动防御，随后它们的现金持有量会显著下降。

Pinkowitz & Williamson（2001）比较分析了日本、美国与德国公司的现金持有量，研究发现，尽管银行是日本公司融资的主要来源，但日本公司的现金持有量反而要高于美国和德国，究其原因是日本庞大的银行垄断势力为赚取利息或降低监督成本而鼓励公司持有大量的现金余额。Ozkan & Ozkan（2004）使用英国的数据重点研究了管理层持股比例对现金持有水平的影响，他们发现两者之间是一种非线性关系，当管理层持股比例较低时（<24%），两者之间呈现负相关关系；而当管理层持股比例较高时（>64%），两者之间呈现负相关关系。Kalcheva & Lins（2007）运用管理层控制权指标研究发现，当管理层及其家族实质上控制公司时，公司往往持有较多的现金，管理层的有效控制与现金持有水平之间呈现正相关的关系，而当外部股东保护不力时，这一关系会得到进一步的加强。Harford et al.（2008）以美国上市公司为样本，采用面板回归发现，公司治理差的公司现金持有水平要低于公司治理好的公司。他们认为可能是公司治理和股东保护程度较好的公司代理问题相对不够严重，股东允许管理层持有较高水平的现金。Kusnadi（2011）以新加坡和马来西亚上市公司为样本，研究发现，治理效力越差的公司其现金持有水平越高，经理人和中小股东的代理冲突使得经理人现金持有的自由裁量权更大。另外，持有过量现金对单一领导权结构、金字塔所有权结构和家族控股企业的公司价值带来负面影响。

辛宇等（2006）以我国上市公司治理100佳为研究对象，采用多元线性回归分析法，研究公司治理机制对超额现金持有水平的影响。实证发现，上市公司微观治理机制与超额现金持有水平负相关。杨兴全等（2010）借助固定效应模型，实证发现我国上市公司超额持有现金将产生过度投资行为，公司治理环境的改善将有助于抑制这种行为，但国有控股性质的公司治理效力较低。

三、宏观环境与现金持有

（一）产品市场竞争

从战略的角度看，当公司产品市场竞争激烈时，投资不足将导致竞争优势减弱或丧失，因此，在动态的市场竞争格局下，保持高额的现金持有水平是保持竞争优势、有效反制竞争对手的一种有效战略（Hanshalter，2007；Nikonov，2009；杨兴全等，2009）。但是，Ravi & Shaker（1999），Grullon & Michaely（2006）认为产品市场竞争可以有效缓解经理人和股东之间的代理问题，提高投资效率和降低代理成本。因此，产品市场竞争程度越高，现金持有水平反而越低。

（二）法律环境

La Porta，Lopez de Silanes，Shleifer & Vishny（1998）发现，在法律制度较为健全的国家，公司治理制度较为合理，资本市场透明度较高，因此对投资者和债权人的保护程度较高，对大股东和经理人的约束程度较强。因此，法律环境会对公司现金持有水平产生一定的影响。

Dittmar et al.（2003）以45个国家的11 591家公司为样本，实证研究了投资者保护与公司现金持有水平之间的关系。通过研究发现，投资者保护程度越弱的国家，公司代理成本越高，外部融资能力越受限，因此其现金持有水平越高。钟海燕（2013）以我国国有控制上市公司为研究对象，分析了投资者保护对控股股东滥用和侵占公司现金资产等行为的影响。实证发现，投资者保护可以有效抑制控股股东对现金资产的侵占行为，但对控股股东滥用现金资产行为并未起到足够的约束作用。

相对于投资者受保护程度对现金持有的影响，债权人法律保护对现金持有的影响更大一些。强有力的破产制度会增加公司的财务风险，从而保护债权人的利益，因此，公司会持有较多的现金。Ferreira & Vilela（2004）研究了执法的质量、债权人的法律保护与现金持有量之间的关系，他们得出的结论是两者与现金持有水平正相关。

另外，税收政策也会影响到公司的现金持有水平。如果公司持有较多的现金而不用于偿还债务或股份回购，当公司税率提高时其现金持有的机会成本将增加（Opler et al.，1999）。在此背景下，高税率相当于高的债务税遁效应及高现金持有和低负债的机会成本。

（三）宏观经济环境与现金持有

Almeida，Campello & Weisbach（2002）分析了宏观经济波动对公司现金持有的影响。他们发现，在经济衰退阶段，融资约束公司会从当期下滑的现金流中保留部分现金用于未来的投资，而融资未约束的公司其现金持有水平没有受影响，说明宏观经济的不确定性对融资约束公司的现金持有行为产生更大的影响。Baum et al.（2008）研究了宏观经济不确定性对非金融公司现金持有行为的影响。他们运用系统GMM估计法对美国非金融公司1993年至2002年的季度面板数据进行了研究，发现宏观经济的不确定性确实对公司现金持有行为产生了显著的正影响，当不确定性增强时，公司变得更加谨慎，它们的流动性比率也随之提高。

祝继高、陆正飞（2009）采用货币政策指数，分析了货币政策与现金持有水平之间的关系。他们发现，货币政策紧缩程度的变化对公司现金持有水平产生重要的影响。当政策趋紧时，公司面临较强的融资约束，相应地会提高现金持有的水平；而政策趋于宽松时，公司面临较弱的融资约束，相应的会减少现金持有量。

四、总结与评述

通过比较发现，国内的研究者更加关注公司治理结构对现金持有水平的影响，而从公司层面对现金持有水平的影响因素研究较少。国外学者的研究成果相对较为丰富，无论是研究样本的容量（样本大小和时间跨度）和国别范围（发达国家和转型国家），还是研究方法和研究角度，都要更为全面和深入。另外，除有少量学者研究市场发育程度对现金持有水平的影响外，宏观经济环境对现金持有水平的影响还没有引起研究者的足够重视，这也是以后需要进一步深入研究的一个议题。从研究结论看，在影响公司现金持有水平的众多因素中，哪一种因素更为重要，不得而知；哪种理论解释更符合公司实际，难有定论。因此，我们需要在理论探索的基础上，结合大量的实证和经验数据作为支撑，共同推进这一领域研究的进展。●

【主要参考文献】

[1] Opler T， Pinkowitz L， Stulz R， Williamson R. The Determinants and Implications of Corporate Cash Holdings [J]. Journal of Financial Economics， 1999（52）：3-46.

[2] Ozkan A， Ozkan N. Corporate Cash Holdings： An Empirical Investigation of UK Companies [J]. Journal of Banking &Finance， 2004（28）：2103-2134.

[3] Pinkowitz L， Williamson R. Bank Power and Cash Holdings： Evidence from Japan [J].The Review of Financial Studies， 2001（14）：1059-1082.

[4] Dittmar A， Mahrt-Smith J， Servaes H. International Corporate Governance and Corporate Cash Holding[J]. Journal of Financial and Quantitative Analysis，2003（38）：111-134.

[5] Harford J， Mansi S A， Maxwell W F. Corporate Governance and Firm Cash Holdings in US [J]. Journal of Financial Economics， 2008（87）：535-555.

[6] 辛宇，徐莉萍.上市公司现金持有水平的影响因素：财务特征、股权结构及治理环境[J].中国会计评论，2006（2）：307-320.

[7] 杨兴全，张照南，吴昊■. 治理环境、超额持有现金与过度投资——基于我国上市公司面板数据的分析[J].南开管理评论，2010（5）：61-69.

[8] 钟海燕.投资者保护、现金持有与公司投资[J].会计之友，2013（4）：83-85.