国有企业分红比例的评估与再思考
——基于资本成本的国企理财目标

李丽琴

(福建江夏学院 会计学院，福建 福州 350108)

国有企业分红比例的评估与再思考
——基于资本成本的国企理财目标

李丽琴

(福建江夏学院 会计学院，福建 福州 350108)

以资本成本的国有企业理财目标为研究视角，从兼顾股权资本成本及企业可持续增长的角度出发，通过构建可持续分红比例模型对中国国有企业的可持续分红比例进行估算，并通过聚类分析评估现行分类执行的比例标准。研究发现，中国国有企业的现实分红比例低于可持续分红比例，现有的分类标准并没有将资本成本及企业可持续增长纳入考量指标。在实证分析的基础上，提出了完善国有企业分红制度的政策建议。

国有企业；分红比例；资本成本

引言

2005年世界银行发表的题为《国有企业分红：分多少？分给谁？》引起了国内对国有企业分红的争论。2007年，《中央国有资本收益收取管理暂行办法》将中央国有企业分红比例分三类执行。2010年财政部颁布的《关于完善中央国有资本经营预算有关事项的通知》将国有资本经营预算的范围扩大并提高了分红比例。2012年《关于提高中国烟草总公司国有资本收益收取比例的函》等文件又规定继续提高分红比例。十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出到2020年要将国企利润上缴公共财政的比例提高到30%。为落实文件精神，财政部《关于2014年中央国有资本经营预算的说明》规定自2014年起，中央企业国有资本收益收取比例在现有基础上再提高5个百分点。

国家对国有企业分红比例的政策处于不断调整的过程中，30%目标的提出也并不意味着关于国企分红比例争论的结束。这些政策的执行效果还有待实证结果的检验。笔者认为，国有企业利润分红既是一个事关国有经济结构调整以及公共政策目标实现的宏观问题，也是事关国企自身发展的微观决策。合理的分红制度不仅应满足政府股东的合理报酬率，还应确保企业的可持续增长，应当立足现代财务理论，构建以资本成本为理财目标的国企分红模型。

一、国有企业理财目标的演进

对国有企业分红比例的争论源于其理财目标的不确定性，而理财目标的不确定则源于国有企业的双重属性，即“企业性”和“公共性”。就“企业性”而言，国企分红应纳入股利分配政策，而其“公共性”则使其具有明显的制度特征。长期以来，由于历史和现实的原因，中国的国有企业往往被赋予了社会和公共政策的使命，国有企业的目标中混杂着经济、政治和社会的多重目标。国有企业目标定位的模糊使得国有企业在改革过程中饱受社会的质疑，国民甚至经营者本身对经营的成功与否都没有评判的标准。因此，国有企业目标的确立与明晰是深化国有企业改革的前提和基础，其中，理财目标的确立是国有企业公司治理的关键，更是国有企业分红依据的核心。

1.关于国有企业理财目标及分红比例的相关文献综述

国有企业分红比例的确定一直是理论界争论的焦点，政策层面的不断调整也说明了这一问题的复杂性。汪立鑫和付青山(2009)[1]认为基于缩小收入差距、优化产业结构及弥补公共财政不足等政策性目标，目前应加大国有企业上缴比例和范围，并主要用于民生支出。文宗瑜(2011)认为应当适当提高征收比例并扩大红利的征缴范围，但考虑到企业经营的稳定性，认为提高的幅度不宜过大[2]。朱珍和陈少晖(2013)认为国家以股东身份确定的分红比例应根据企业的盈利状况、行业发展规划及所处发展阶段来确定分红比例[3]。闫甜(2008)将政府股东财富最大化作为国有企业的理财目标，并基于CAPM模型和WACC方法估算出样本国有企业的权益成本与综合资本成本，为国有企业分红提供参考标准[4]。汪平和李光贵(2009)[5]从兼顾国有企业可持续增长与国有企业股权资本成本的角度构建模型，并估算了可持续分红比例为42.94%。

2.资本成本理财目标的提出

从现有的文献来看，对国有企业目标定位的差异直接影响到其对分红比例的观点，着眼于宏观政策层面只能宽泛地提出扩大分红比例的观点，但缺乏现实的依据，而着眼于企业微观层面还可以提出可供参考的具体比例。笔者认为，对国有企业目标的定位应置于现代公司治理的框架内，国有企业固然要体现其“公共性”，但这种“特别的责任和义务”应以政府股东要求报酬率(国家股权资本成本)的形式体现出来。政府股东身份的认定及基于国家股权资本成本角度来设计国有企业分红是对国有企业公司治理目标的理性回归。

“股东财富最大化”是目前国际企业普遍采用的一个科学、合理的理财目标，是企业作为一种生产经营机制的本质体现，是企业内生的目标追求，同样适用于中国的国有企业。对于国有企业而言，基于股东财富最大化的目标要求与其他企业一样都是以投资者的资本成本作为衡量的标准，但与个人投资者相比，国有企业还要考虑“公共性”的因素。笔者认为，国有企业的双重性质决定了国有企业目标的多重性，但资本成本的股东财富最大化对于国有企业具有特殊的意义，应当被作为国有企业的第一目标，其他公共性的目标可以通过调整企业资本成本来完成。而另外的宏观经济调整目标可以由政府股东所获得的资本收益来完成。股东财富最大化并不意味着数量指标上的最大化，而是要求满足政府股东的最低报酬率。这一理财目标的确立，可以约束国有企业的经营管理行为，使政府转向真正意义上的国有资本运营，同时也为国有企业的经营者提供了客观的考核指标。因此，应构建基于资本成本，以政府股东财富最大化为目标的国有企业分红制度，以此来约束并促进国有企业的可持续发展。

二、国有企业资本成本与利润分红比例：模型构建

在国有企业分红制度的设计中，分红比例的确定是其中的关键因素。在现代财务理论中，人们进行了系统的、多方位的研究，并形成了各种不同的股利理论，但所谓的“股利之谜”并没有得到很好的解决。股东财富最大化的理财目标提供了政府股东的最低报酬率，其直接决定了国有企业的分红比例。根据股息定价原理，在其他外部条件不变的情况下，股东财富的实现取决于公司盈利及其成长能力，即企业的可持续增长能力。因此，国有企业分红比例的确定既要考虑政府股东的收益(资本成本)，又要考虑国有企业未来发展(可持续增长)，是二者之间科学权衡的结果。本文正是基于这两个因素权衡基础上的一种分派机制，确保国有企业保值增值，也保证了国有企业的可持续发展。

1.股权资本成本的满足与估算

“资本成本”是现代财务理论的第一概念，它提供了政府股东的最低报酬率。即政府在对国有企业进行投资时，有一个与其投资风险相对称的报酬要求，这一要求报酬率就是国有股权的资本成本，只有超过这一要求报酬率的投资方案才能被采纳。对于国有企业而言，其留存收益应多少用于再投资，多少用于股利支付给股东就取决于其再投资期望报酬率R与投资人要求报酬率(股权资本成本)K的对比。只有R≥K的时候才能保障股东财富的增加，才有投资的价值，否则，留存收益应作为股利支付给股东。

但如何确定留存收益的资本成本至今仍是个难题，通常是将其转化为普通股东要求的报酬率来进行确定。确定普通股东要求报酬率的方法主要有五种：①资本资产定价模型CAPM；②Robert Hamada模型；③Fama—French三因素模型；④公司债所得加风险补偿方法；⑤折现现金流量模型。CAPM是美国企业界用于估算资本成本的主要方法，尽管对该模型还存在较多质疑，但国内外的研究在估算资本成本的时候大多采用CAPM模型。为了便于比较与借鉴，本研究也采用这一方法来估算资本成本。

根据CAPM模型，公司的系统风险决定了股权资本成本K，公式为：

其中，Rf为无风险利率，βi为证券i的市场风险系数，E(Rm)-Rf为市场风险溢价。在无风险收益率的选择上，本文采用2007—2013年五年期国债利率平均水平(5.39%)估算CAPM的无风险收益率。在市场风险溢价的估算上，本文以美国的市场风险溢价为基准来估算中国的市场风险溢价。根据Damodaran的估计结果，中国2007—2013年的市场风险溢价分别为：5.84%、7.10%、5.85%、6.05%、7.05%、6.85%、5.90%。在市场风险系数β的估算上，采用国泰安CSMAR中分市场年β值来确定样本公司的β值。

2.可持续增长的要求

可持续增长的研究最早起源于企业成长理论。从财务角度出发，希金斯(Higgins,1981)认为可持续增长率(SGR)是在不需要耗尽财务资源的情况下，公司销售所能增长的最大比率，其表达模型为：

其中，POR为股利支付率，1-POR为留存收益率，ROE为期初股东股权资本报酬率，其可进一步分解为：

3.可持续分红比例模型的构建

政府股东股权资本成本报酬率是留存收益能否进行投资的最低限度，只有投资报酬率R≥股权资本成本K的时候才能保障股东权益的增长。而在对未来投资报酬率R的估算上，实践中一般假设未来的投资收益与历史期的投资项目有着相同的报酬率，即用历史期股权资本成本报酬率ROE替代R。因此，只有可持续增长模型中的ROE≥投资人的要求报酬率K，销售增长才能增加股东的权益。ROE的最低约束是K，于是，可持续增长率SGR应满足：

从这个式子可以得出，企业的ROE首先要达到资本成本K的水平，而后在SGR的要求下制定出合理的股利政策，因此，兼顾国有企业股权资本成本及其可持续增长的可持续分红比例SPOR的估算模型为：

两个式子联立，可以得到:

从这个式子可以看出，当ROE>K时，SPORPOR，SPOR模型确立了以股权资本成本为标准的留存收益再投资的目标，并为公司在达到该目标时，提供了一个可持续增长的最高股利支付率。

三、国有企业分红比例的测算与评估：基于聚类分析结果

十八届三中全会通过的《关于全面深化改革若干重大问题的决定》规定要继续提高国有企业利润上缴公共财政的比例，到2020年达到30%。为落实这一政策，财政部《关于2014年中央国有资本经营预算的说明》规定，2014年起，中央企业国有资本收益收取比例再提高5个百分点，分五类执行。中国国有资本经营预算自2007年试行至今，在分红比例的确定上一直采用这种分类执行的方法，并根据行业的开放性来调整执行的比例。本文基于股权资本成本的理财目标构建可持续分红比例模型，力图解决两个方面的问题：一是，基于股东财富最大化的理财目标测算出中国中央国有企业的可持续分红比例，并通过与现行分红比例的比较考量现行分红比例的合理性；二是，中国现行政策按行业的开放性来制定不同的分红比例，这样的划分标准是否合理？是否兼顾到政府股东的股权资本成本。

1.样本选取

目前纳入中央国有资本经营预算的国有企业集团公司应按相应比例上缴税后利润，但目前集团公司大多数为非整体上市企业，财务数据难以获取。然而，集团公司的利润大多数来源于其下属的上市公司，随着集团公司按相应比例向财政部上缴红利，下属的上市公司也应该以相应的比例(甚至更高)向母公司上缴红利。因此，本文以集团公司下属的二级上市公司作为样本替代集团公司。由于第一类烟草企业具有特殊性，且只有中国烟草总公司一家，代表性不强，而第五类政策性企业免交利润，暂不列入考察范畴。本文选取了2007—2013年纳入中央国有资本经营预算范围的第二类、第三类及第四类集团公司下属的上市公司作为样本数据。其中，剔除金融类上市公司、ST公司、PT公司、净资产为负值的公司、财务数据不全及不连续的公司，筛选之后，共选取样本1354个。

2.可持续分红比例的估算

根据上文可持续增长率模型：

从表中可以看出，第二类、第三类企业(除2013年外)的股权资本报酬率基本上能满足资本成本的要求，可见第二类、第三类国有企业盈利及运营情况较为合理，基本上能够满足政府股东的报酬率要求。但第四类企业中，除2007年和2010年能满足资本成本报酬的要求外，其他年份都不能满足，可能的原因是第四类企业的企业性质较为特殊。军工企业转制科研院所承担的政策性功能较多，以及转制过程中的运营不畅造成了第四类企业期初股东资本报酬率小于股权资本成本，如图1所示，可以直观地看出三类企业的股权资本报酬率、股权资本成本以及可持续增长率的趋势。另外，期初股权资本报酬率与可持续增长率SGR保持了较为一致的线性关系，印证了可持续增长模型的可靠性。

而从样本企业的POR与SPOR的对比来看，如图2所示，可以看到，三类样本的可持续分红比例均高于其现实分红比例，第二类样本企业的可持续分红比例平均值为56.81%，而现实分红比例仅为25.15%，第三类为55.57%和21.79%，第四类为57.44%和20.66%。目前中央国有企业净利润上缴公共财政的比例三类企业分别为20%、15%、19%，根据可持续分红比例模型的估算，其上缴利润的空间还可以进一步扩大。

3.中央国有企业现行分红比例的评估：基于聚类分析的结果

上文的实证分析测算了样本企业的可持续分红比例，结果显示中国中央国有企业的现实分红比例均低于可持续分红比例，还有进一步提高的空间。目前，国有资本经营预算将纳入预算范围的中央国有企业按照行业性质不同分为五类执行不同的收取比例。应该说，分行业收取不同比例应该是当局政策层面的一个现实选择，那么，现行的划分标准是否合理，是否兼顾了股东财富最大化及企业的可持续增长？只有合理的分类依据才是分类执行的基础，本文基于资本成本的角度，应用聚类分析的统计方法，从兼顾股东财富最大化及企业可持续增长的维度重新划分样本企业，并通过与原有分类对比来对中国现有的分红比例进行评估。

(1)聚类分析方法

聚类分析是用以研究“物以类聚”的多元统计方法，能够将样本数据按照特征的亲疏程度在没有先验知识的情况下进行自动分类，各类内部个体特征具有相似性。聚类分析方法根据其原理可以分为多种类型，本文采用K-Means Clustering即K-均值聚类方法进行分析。K-均值聚类方法以距离测度个体间的差异程度，通过反复迭代进行分类。在个体间距离的衡量上，用欧氏距离进行测度。在统计学中，对于两个数据点(X1，Y1，Z1)和(X2，Y2，Z2)，欧氏距离的计算公式为：

(2)分析结果

本文是基于资本成本的角度，从兼顾股东财富最大化和企业可持续增长的维度对样本企业进行分类，为了与原有分类进行比较，要求系统分成3类，初始类中心点由SPSS自动生成。聚类分析的结果呈现出3类的初始中心情况，分别为1类(0.00，0.09)，2类(0.67，0.12)，3类(1.86，0.12)。可见，第3类样本企业的可持续增长率及股权资本成本值是最优的，第2类样本企业次之，第1类样本企业最差，即第3类样本企业是最能兼顾股权资本成本及企业的可持续发展的。

表2给出单因素方差分析的结果，结果显示所选取的变量在Sig上是显著的，即各变量的均值在3类中的差异是显著的，各项数据的含义依次为：组间均方、组间自由度、组内均方、组内自由度。

从每个类的成员数来看，1 354个有效样本中，第1类的样本数量最多，达1 081个；第2类次之，269个；第三类最少，只有4个。整理比较样本数据的原分类与聚类后分类，具体结果见表3。从表中可以看出，在原始的第二、第三、第四类企业中，聚类后的第1、2、3类的样本数占比差异并不明显，可见，现行的分类执行标准并不十分科学，至少其在行业划分上没有从资本成本的维度进行。但由于现行的分红比例都偏低，低于可持续分红的比例，所以从简化程序、便于操作的层面，现行的分类标准不失为一种现实的选择。

四、结论及政策建议

国有企业的分红比例一直是理论界争论的焦点和难点，本文基于资本成本的理财目标，从兼顾股权资本成本和企业可持续发展的目标，构建了国有企业可持续分红比例模型。实证分析的结果表明，样本企业的股权资本报酬率基本能满足资本成本的需要，即企业的盈利能力及运营状况比较合理。但对比样本企业的现实分红比例与可持续分红比例，发现二者还存在比较大的差距，国有企业分红比例还需进一步提高。另外，在政策的执行上，目前按照行业不同分五类执行，这是一种现实的选择。然而，从聚类分析的结果来看，目前的分类标准并不是从资本成本及企业的可持续发展出发，其分类的标准还有待进一步调整和完善。基于上文的实证分析结论，从资本成本的理财目标出发，本文对中国国有企业分红比例制度的完善提出如下政策建议：

第一，国有企业应树立科学的资本成本理念。资本成本是投资所要求的最低报酬率，政府股东同样有权要求企业实现其最低的投资报酬，这是政府股东股权行使方式的一种体现。国有企业必须要树立科学的资本成本理念，注重政府股东的报酬率补偿，这不仅能实现国有资本的保值增值，而且能实现企业价值的最大化。因此，国有企业要努力保持和不断提高留存收益再投资的报酬水平，促进国有企业的可持续增长。股东股权收益率(ROE)作为留存收益再投资的一种替代，取决于企业的销售净利率、权益乘数以及总资产周转率。国有企业必须从资本成本的理财目标出发，努力保持和提高留存收益的报酬率，这是企业可持续增长的价值源泉，也是建立良好分红机制的基础。

第二，应将兼顾资本成本及企业可持续增长目标纳入分红比例估算的考量标准。从上文聚类分析的结果看，现行的分类标准并没有将资本成本及企业可持续增长纳入考量的依据。股东财富最大化的理财目标体现了企业可持续增长的能力及企业的盈利和运营状况，这是国有企业分红比例确定的一个重要的依据，应该分行业估算国有企业的股权资本成本，从而为科学分红制度的确立提供现实依据。虽然其不能提供一个完全准确的比例，但能够提供一个兼顾股权资本成本和企业可持续增长的分红机制的方向。

[1]汪立鑫，付青山.转型期国有资本收益的公共福利性支出[J].财经科学，2009(1).

[2]文宗瑜.国有资本经营预算改革的进一步深化[J].地方财政研究，2011(4).

[3]朱珍，陈少晖.国有资本经营预算的政策演替与实践效果[J].经济与管理研究，2013(7).

[4]闫甜.国企分红中的资本成本估算研究[D].北京：首都经济贸易大学，2008(4).

[5]汪平，李光贵.资本成本、可持续增长与国有企业分红比例估算——模型构建与检验[J].会计研究，2009(9).

(责任编辑：李 叶)

The Evaluation and Rethinking on the Dividends Proportion of State-owned Enterprises:Based on the State-owned Financial Goals of Capital Cost

LI Liqin

( Fujian Jiangxia University，Fuzhou 350108,China)

Starting from the state-owned financial goals of capital cost and considering from both the perspective of equity capital cost and enterprise sustainable growth,this paper built a sustainable revenue sharing model to estimate the sustainable dividend proportion of state-owned enterprises in China,and through the cluster analysis to evaluate the current classification standard.The study found that the reality of state-owned enterprises pay dividends proportion was lower than the sustainable dividend proportion,the classification of the existing standards did not make the cost of capital and the enterprise sustainable growth index into account.On the basis of empirical analysis,this paper put forward the policy suggestions to perfect the system of state-owned enterprises pay dividends.

State-owned enterprise;pay dividends;capital cost

2014-12-30

国家社会科学基金重点项目“国企红利征缴比例倍增目标下的国资预算支出民生化研究”(14AGL007)；教育部人文社会科学研究规划基金项目“民生财政导向下的国有资本经营预算支出结构与绩效评价研究”(13YJA630007)；国家社会科学基金青年项目“公共资源收益合理共享视角下的国有企业红利分配研究”(13CGL024)。

李丽琴(1985—)，女，福建江夏学院会计学院讲师，经济学博士，研究方向为财政学及社会保障。

F276.1

A

1008-2700(2015)03-0103-08