人民币资本账户管制政策的强度与有效性

胡逸闻　戴淑庚

[内容摘要]本文对人民币资本账户管制的政策强度和有效性进行实证评测，以综合评价当前人民币资本账户的实际开放状况。结果显示，我国资本账户的实际开放水平较高。管制政策在限制资本交易和流动方面的强度有所下降，但仍能有效发挥宏观稳定功能。结果的时变特征显示出，政府在资本管制领域更重视政策的宏观调控作用，选择更市场化的方式对待资本流动规模的变化，这有利于加快资本账户开放的改革进程。

[关键词]资本管制；管制强度；政策有效性

[中图分类号]F832.6

[文献标识码]A [文章编号]1000-8306（2015）06-0021-11

我国对资本账户下的资本交易与流动始终保持着一定的管制政策，有效地维护了本国宏观经济稳定与金融市场安全。但随着开放的深入，资本账户管制政策的强度有所下降，账户的实际开放水平不断上升；而借此不断扩大的国际资本流动规模，冲击了国内资本管制政策的有效性，对宏观经济稳定造成负面影响。一国资本账户承受管制的强度和有效性，能够有效地反映出该国资本账户的实际开放状况，有助于判断资本账户开放的改革阶段，并指导下一阶段开放政策的合理安排。

一、文献综述

资本管制政策的强度与资本账户实际开放水平往往被视作同一问题的两面描述，表现为实际开放水平高，则管制强度低；反之则反是。通过从政府或市场角度来度量政策强度，便能得到关于资本账户实际开放水平的测度。而对资本管制有效性的讨论，则可以分为实际管制效果和宏观稳定目标两个角度来评价。前者反映政策是否有效地限制了资本流动规模的变化，可视作是管制强度的反映；后者则将管制政策作为宏观调控的组成，考察政策能否实现宏观稳定目标。上述两者的测度方法与验证思路多有重合，但由于研究角度上有所差异，不能简单地将两者的结论混为一谈。经过文献梳理可以看出，资本管制强度较弱，意味着资本账户实际开放水平较高，但不代表管制政策失效。对政策有效性的评价，更多地需要分析是否实现了政策目标。

（一）资本账户管制强度的测度方法

国际上对资本账户管制强度的测度大多基于两个思路展开。其一，以管制政策法规为基础，通过对管制强度主观赋值，建立描述管制政策强度的评价指标体系，称为约束式测度法。其二，根据实际经济运行情况，从储蓄投资相关性、国内外利差变化以及国际资本流动规模等方面进行量化分析，从侧面评价一国资本管制开放的实际水平与变化情况，称为开放式测度方法。两种思路在测度资本账户开放水平方面各有所长，学术界也据此发展出了多种有效的指标体系，下文将对相关代表性方法做简单评述。

1.约束式测度方法。约束式测度法的指标基础来源于IMF发表的年度报告《汇率安排和外汇管制年报》中提供的关于各国经常账户与资本账户是否存在管制的统计信息，有管制记作“Off”，无管制记作“On”。Cottarelli&Giannini首先量化了IMF的指标体系，通过引入0-1二元哑变量来反映一国资本账户的开放状态，有管制则赋值0，无管制则赋值1。这一方法成为约束式测度法的基本思路，但由于二元测度在反映国家资本管制强度差异方面的不足，后续经济学家从不同角度对此方法做出了改进。

Quinn根据IMF年报中对不同国家资本管制描述的差异，建立了多层次描述资本管制的Quinn指标。在0-1二元哑变量方法的基础上，Quinn从资本账户流入和流出两个角度设置了二元指标，每个指标赋值区间为[0，2]，以0.5为间隔，反映资本管制的不同强度，指标赋值越大则表明管制强度越低、开放程度越高。Quinn指标本质上仍是基于对开放程度的主观赋值评价，适用于市场经济制度完善并且采取间接税收政策控制资本流动的国家。但对于采取直接行政管制的人民币资本账户的开放难以实现有效测度。

Klein&Olivei根据OECD组织发布的《资本流动自由化准则》，针对OECD国家的资本账户开放水平构建了测度指标体系。通过设置11个类别综合评定成员国的资本账户开放项目，并根据观测期计算平均值，以此作为成员国的资本账户开放水平。构建的指标模型形式如下：

资本账户管制强度=1/n∑j/11

其中，政策强度取值区间在[0，1]，j为11类中无管制的项目数，n为观测期数。从21个OECD成员国1986-1995年间资本账户开放水平的测度结果来看，基本反映了各国的经济现实。但由于主观赋值方式仍缺乏对管制程度的反映，影响了指标的合理性。

Montiel&Reinhart从跨境交易管制的角度，建立了反映政策管制强度的开放水平测度指标体系。其指标值区间在[0，2]，数值越高表明管制政策强度越高。具体而言，当指标值为0时，意味着该国对资本流动没有限制或征税；指标值为1时，则表示政府采取了过于严格的审慎监管措施来限制资本账户下的跨境资本流动；指标值为2，说明该国存在明显的、强制性的禁止条款，来约束资本账户交易或资本流动。该指标值的确定来自于国家中央银行年报中相关监管信息的内容，具有较强的政策联系。

2.开放式测度方法。开放式测度法基于宏观经济指标的相关关系，通过选择合适的经济变量来确定一国资本账户开放的实际水平，其结果往往具有更好的现实说服力。Feldstein&Horioka通过考查一国储蓄-投资的相关性来反映该国的资本管制强度。如果存在明显的资本管制措施，那么国内投资率与储蓄率应具有紧密的相关性；反之，两者之间则表现为不相关。此方法开拓了测度管制强度的新思路，但在实践运用中并未取得好效果。在对OECD成员国的实证分析中，多数国家的储蓄率与投资率相关性趋近于1，但同时又存在大规模的资本流入，这显然不符合测度方法的结论。

根据利率平价理论，Edwards&Khan首先提出了定量测度国内外利率变化联系的实证模型。随后，Helmut&Helene对模型做了关键性发展，新模型能够反映处于半开放状态国家的利率受到国内外资本需求状况影响的变动情况：

i=λi^*+（1-λ）i^′（0≤λ≤1）

模型表示，国内名义市场利率（i）是汇率调整后的国际利率（i^*）和资本账户完全管制时国内市场名义利率（i^′）的加权平均值。其中，权重参数即是资本账户开放水平的反映。λ值越大，意味着资本账户越开放；当λ=0时，资本账户处于封闭状态，外部因素不能影响国内利率水平的决定。

一国宏观市场承受的国际资本流动规模是该国资本账户开放水平的直接反映。Kraay提出运用跨国资本流入流出之和占经济总量（GDP）的比重来衡量资本账户开放度。Lane&Milesi-Feretti在此基础上，进一步分析了资本流动构成，扩展建立了由跨国各类投资余额/GDP、跨国各类投资流量/GDP、资金流入余额/GDP、当期资金流入量/GDP四项比率指标构成的测度资本账户开放水平的指标体系。

（二）管制政策有效性的评价

资本管制作为宏观政策的组成部分，实现宏观经济目标是评价管制政策有效性的重点内容。在经验分析法方面，Johnston et al运用经验分析法对智利、印度尼西亚、韩国和泰国在1988—1997年间的资本项目开放情况做了分析，结论显示资本管制仅在短期内有效。Ariyoshi et al同样运用经验分析叙事方法研究了14个样本国家的资本管制有效性问题，不同国家的管制有效性表现出不同特征。但总体来看，资本管制是通过稳定国内外资本收益差来阻碍资本跨国流动的，而且仅表现出短期有效性。张斌进一步细化了评价资本管制有效性的宏观政策目标，并提出资本管制在维护宏观稳定的各项职能中，维护货币政策独立性是资本管制的核心目标，也理应作为评价有效性的主要因素予以考虑。张英、兰荣蓉对资本管制理论做了详细综述，并认为资本管制有效性在不同管制环境下因管制手段和目标的不同也会有所差异，不能一概而论。

鉴于资本管制有效性问题的复杂性，部分学者尝试综合运用多种评价方法来对资本管制有效性进行全面分析。金荦、李子奈从货币政策独立性、资本流动以及国际收支三个方面对我国资本管制有效性进行了全面描述，结论显示中国资本管制是有效的，但随着本国经济的进一步开放，管制有效性将面临来自汇率、利率以及短期热钱冲击的挑战。何德旭、姚战琪综合运用了储蓄一投资相关法和利率加权平均法，测度了中国改革开放以来的资本流动规模，并在亚洲新兴国家内进行对比，发现我国的资本流动性水平最低，资本管制有效性最强。徐明东、解学成整合了国内外评价资本管制有效性的定量方法，并运用储蓄一投资相关法、利率加权平均法、资本管制强度测度法以及抵补利率平价法对我国1982-2008年的资本管制有效性进行了综合评价。结论显示，尽管我国资本管制对资本流动具有明显抑制作用，但从长期来看，有效性随着经济开放的加深而不断下降。

二、人民币资本账户管制的强度研究

（一）方法选择与实际测度

我国对资本账户的管制强度随着经济改革调节的变化而变化，因此独立使用上述K-O指标测度并不准确。雷达和赵勇在K-O指标的基础上，改进了测度开放水平的计算公式：

其中，open为资本账户开放度，取值在[0，1]之间，值越大则开放程度越高，反之管制强度越低。N代表选择的资本账户中交易项目的总数，P（i）则反映资本交易项目的开放水平。雷达在文中仍通过四档赋值方法对交易项目的开放水平予以评价，未能有效解决约束测度法的主观性问题。本文结合实际资本流动规模方法，通过考查交易项目下的实际资本流动规模占GDP的比重，作为该项目开放水平的衡量标准，有助于消除测度过程中的主观因素，提高对实际开放水平测度的准确性。

根据外汇管理局公布的《国家外汇管理局年报》中提供的中国国际收支平衡表，本文在人民币资本账户开放涉及的资本交易项目中选择了17个项目指标（N=17），包括：资本项目；我国在外直接投资；外国在华直接投资；证券投资资产项和负债项下的股本证券、（中）长期债券、货币市场工具；其他投资资产项和负债项下的贸易信贷、贷款、货币和存款、其他资产以及其他负债。上述17个指标囊括了人民币资本和金融账户内的全部交易项目，指标贷方记录资本流入，指标借方记录资本流出，两个方向的资本流动共同构成资本账户发生的实际资本流动规模。通过分别计算项目中资本流出和资本流入规模占GDP的比重来反映该项目的开放程度。

考虑到资本账户开放作为一种状态反映，实际资本流动规模对开放程度的描述应存在一定限度（如外国对内直接投资，我国已基本实现该项目的开放，较高的资本流动规模占比不能代表开放状态的强化，而应视作市场行为的反映）。因此，再借鉴王晓春、金荦和雷达的赋值方法，本文依据各项目的实际资本流动规模设定权重赋值区间：当指标值大于2%时，赋权重1，表示项目已基本无管制；在[1%，2%）之间，赋值0.75，表示资本管制较弱；在[0.5%，1%）之间，赋值0.5，表示存在中性的资本管制措施；在[0.1%，0.5%）之间，赋值0.25，表示资本管制较强，该项目开放程度较低；当指标值小于0.1%时，则赋值0，表示完全管制。根据五档赋值法得到17个项目指标的权重值（即P（i）），再利用上述计算公式即可得到年度人民币资本账户开放水平的测度值。

（二）人民币资本账户实际开放水平的变化分析

从图1可以看出，人民币资本账户的实际开放水平在观察期内变化显著，在2014年达到63.24%，显示出我国资本管制政策的实际强度较低。在观测期内，最低开放水平（2002年，42.65%）与最高开放水平（2008年，92.65%）之间差距达到50%。但在金融危机后，开放水平已回落了近30%。纵观人民币资本账户开放水平在1997-2014年的变化过程，可以发现开放程度起伏上升又逐渐回落的变化趋势以及明显的阶段性特征。两次金融危机将开放过程划分为三个阶段。

1997-2002年的谨慎管制阶段。由于亚洲金融危机的影响，中国在这一时期加强了对国际资本流动的监管，资本管制强度较强。同时，尽管政府通过采取宽松货币政策、降低利率来刺激国内投资，但实际存在的通缩压力仍影响了国内的宏观经济持续增长。在此情况下，一方面中国国内利率与国际投资收益率差距收窄，国际游资的套利动机减弱，外部资本进入的规模降低；另一方面，国内严格的资本流动管制也限制了国内资本外逃的规模，内外因素共同导致了此时期人民币资本账户开放水平降低的现象。

2003—2008年的加快开放阶段。在国内经济逐渐摆脱通缩影响，经济发展趋势好转的条件下，中国加快了人民币资本账户开放的进程。在国内政策方面，政府采取大幅减少行政管理项目，开放QFII与QDII联通国内外证券市场投资渠道，允许金融机构在香港发行人民币债券等措施，显著降低了对资本交易的限制性约束，提高了资本账户开放水平。在外部条件方面，随着2005年中国进行人民币汇率机制改革，并推动汇率市场化定价机制的不断完善，再次引起了国际市场对人民币升值的关注，国际资本积极进入国内市场寻求投资机会，证券市场的部分开放以及人民币债券的海外发行提供了新的资本流入渠道。因此，在这一阶段，人民币资本账户的实际开放水平快速上升，在金融危机前夕达到92.65%的最高值，资本管制政策的强度显著减弱。

2009-2014年的调整恢复阶段。2008年爆发国际金融危机后，中国迅速采取稳定汇率和资本管制的措施来控制危机风险，在阶段初期人民币资本账户开放有所收敛。但由于中国庞大的经济规模和重要的国际贸易地位，在经济增长企稳后，便开始积极调整开放政策，抓住机会推动人民币国际化进程。这一时期，政府采取主动开放的积极思路，在跨境贸易人民币结算、人民币离岸市场建设、金融机构海外发行人民币债券、国内企业海外上市等领域都取得了突破性进展，资本账户开放水平在2013年开始平稳恢复。但受到国内经济结构调整以及增长放缓因素的影响，2014年的开放水平明显下降。这可以看作政府为在全面深化改革期间预防经济波动引起的资本外逃，而加强了对资本账户的管制措施。

总的来说，从时间发展来看，人民币资本账户面临的管制强度受到国内外经济条件的影响不断发生变化，但总的开放趋势未发生反转变化，资本账户实际开放水平较高。从2014年的各项指标反映的结果来看，在跨境资本转移、货币市场工具等交易项目下的资本流动还存在较强管制；在贸易信贷下的资本市场投资方面的资本流出存在较强管制。当前的账户开放水平也显示出资本管制政策的有效性有所变化，需要进一步的讨论。

三、人民币资本账户管制有效性的评价

资本管制政策的目标是为了平抑经济波动、维持经济可持续增长。资本管制政策通过对资本流动规模的限制能够有效降低央行货币供给中外汇占款的波动，防止其对货币政策调整的抵消作用，借此维护货币政策独立性来稳定国内物价水平与经济增长趋势。资本管制政策能够稳定真实汇率，降低外汇市场和利率市场承受的资本冲击，进而保持国际收支平衡。资本管制政策还具有维持国内外同种金融工具价格差异的能力，防止国际套利资本大规模流动引起国内金融市场的剧烈波动和价格扭曲。由此可见，资本管制政策的资本流动性评价标准与宏观稳定评价标准具有深刻的联系，资本流动规模的变化是否会引起宏观经济的波动，关键就在于资本管制是否发挥了政策效果。

根据上述分析，本文提出资本管制有效性评价的综合命题：若一国的短期资本流动规模变化能够引起宏观经济的不稳定，则意味着该国的资本管制政策失效；若短期资本流动变化与宏观稳定无关，则代表管制政策发挥了作用。基于此，本文建立相应时变参数模型研究人民币资本账户管制政策有效性的时变过程。

1.研究方法与变量选择。在本文的研究样本期内，我国的经济结构随着改革开放的发展不断进行着调整。传统相关分析所采用的固定参数模型不能反映此类经济结构的时变效应，因此，本文选择具备时变参数的状态空间模型来进行估计。

状态空间模型的特性在于建立了可观测变量与系统内部状态之间的关系，因此，具备时变特征的参数转化为状态变量，并利用状态方程纳入系统内统一估计。采用时变参数的状态空间模型基本形式如下：

本文重点研究短期资本流动与宏观稳定指标之间的时变关系，其中以宏观稳定指标作为被解释变量，短期资本流动指标作为解释变量。利用估计式：短期资本流动规模=外汇占款增量-贸易差额-外商直接投资增量，可以求得短期资本流动的月度发生额，再除以当月M2增量，即得到反映资本流动规模的比率指标，记作SCF。在对短期资本流动指标的数据处理过程中发现，数据序列服从ARMA（2，0）过程。宏观稳定指标本文选择消费者物价指数（CPI）的月度环比值，反映国内市场的经济稳定情况。指标数据都来自CEIC中国数据库，根据数据可得性选择样本期1997年1月-2014年12月的月度数据。建立状态空间模型如下：

其中，SV1是反映短期资本流动对宏观经济稳定影响程度的状态向量，SV2是SV1的滞后一期向量，反映了短期资本流动指标SCF的二阶自回归过程。

2.实证分析。为避免伪回归，在估计前，对指标序列进行单位根检验。结果显示序列都在1%的置信水平下平稳（见表1），符合状态空间模型的估计要求。

运用最大似然估计法对状态空间模型进行估计，得到时变参数的估计结果（见表2）。系数变量SV1、SV2都在1%的置信区间下显著，对数似然值的绝对值足够大，表明模型拟合程度良好。进一步对模型的量测方程残差进行单位根检验，结果显示在1%的显著水平上平稳，表明模型估计结果是稳健的。

再利用卡尔曼滤波的迭代估计，生成模型时变参数SV1的动态图2，反映了短期资本流动对CPI的动态影响过程。据前文命题所述，短期资本流动对CPI的影响越显著，则意味着资本管制政策的有效性越弱。据此可以分析人民币资本账户管制有效性的时变特征。

图2显示，人民币资本账户管制有效性的动态变化过程具有下述时变特征：

第一，在1997—1998年期间，受到亚洲金融危机的影响，我国资本管制政策出现较大变化，对宏观经济稳定造成一定影响。但从1998年中期初至2000年年底，短期资本流动对CPI的促进作用保持快速震荡上升的趋势，代表国内资本管制有效性在逐渐减弱；在2001年年初至2004年年底，随着国内经济好转，短期资本流动的冲击减弱，资本管制有效性基本平稳；随着2005年人民币汇率机制改革实施后，直至2008年年初，资本管制的有效性在迅速上升后平稳减弱；从2008年中期开始，政策有效性基本保持稳定。

第二，从有效性的波动情况来看，表现为前期波动较大、中期放缓、后期平稳的过程。从短期资本流动的冲击强度变化来看，在1997-2000年期间，冲击强度的振幅达到近80点，从初期的负20点震荡上升至60点附近的高点；在2005年年初又一次快速下降，直落至40点以下。在2006年后短期资本流动的正向影响始终在40点附近区间内变化，并逐渐平稳。这一过程也反映随着我国经济条件的不断变化，政府采取的资本管制政策也在不断地进行调整，以适应经济发展的需要。

在对政策有效性的时变特征进行经济学分析后，可以得到以下几点结论：

第一，关于人民币资本账户的改革开放是减弱资本管制政策有效性的关键因素。在1997-2000年期间，我国受到亚洲金融危机的负面影响，在维护人民币固定汇率的政策目标的要求下，引起了资本管制政策有效性的大幅波动。在2001年加入WID后，政府再次推动人民币资本账户开放，对资本管制政策有选择的放松，但执行的管制政策仍具有显著效力。在经过2004-2006年的调整后，政府在坚持深化开放的思路下安排资本管制政策，有效性在短期增强后又逐渐回落至平稳水平。后续的改革措施仍然会引起政策有效性的波动，但随着政府重视资本管制的宏观稳定作用，资本管制的有效性开始趋于平稳。

第二，人民币汇率的波动预期对资本管制有效性具有重要影响。2001年我国加入WTO后人民币面临较强升值压力，以及2005年人民币汇率形成机制改革后，人民币兑美元汇率进入单边升值通道。在这些时期，资本管制政策在限制资本流动和实现宏观稳定两方面的有效性都有所下降。随着我国经济全球化水平不断加深，汇率波动带来的市场投机需求，会吸引短期投机性资本频繁利用国际收支的合法渠道进行违法转移来回避资本管制，这一过程不仅加剧了国际收支失衡，更冲击了资本管制的宏观稳定目标，造成资本管制有效性下降。

四、结论与建议

本文通过测度资本管制政策强度，以及评价资本管制政策的有效性，对人民币资本账户开放的现实状况进行了综合分析。结合两方面研究的结论，形成了对人民币资本账户开放现状的几点认识：

其一，人民币资本账户的实际开放水平与管制政策的有效性在2008年以前都表现出较明显的负相关关系。随着实际开放水平的上升，管制有效性逐渐减弱，并且有一定的滞后。随着人民币汇率的灵活性不断增强，以及国际金融危机的影响，政府在开放资本账户以及设置资本管制政策方面，都表现得更为谨慎。2008年之后，尽管国内面临的短期资本流动规模有所放大，但资本管制也在加强，资本账户的实际开放水平逐步下降。结合政策的宏观稳定作用可以看出，资本管制开始更重视宏观稳定目标，转向采取更市场化的手段调节资本流动。从近几年的发展过程看，资本管制政策仍能发挥宏观稳定的积极作用。

其二，从人民资本账户开放现状来看，账户的实际开放水平仍然较高，短期资本流动规模保持较快的增长趋势，管制政策的宏观稳定功能尚未失效。这一状况可看作实现人民币资本账户开放的过渡阶段。但随着国际资本流动规模的进一步积累，我国必然要采取与实际开放水平相匹配的管理政策来调节资本规模与流动方向，以预防可能出现的宏观风险。

基于这样的现实状况，本文对加快推动人民币资本账户的开放提出几点建议：

其一，人民币资本账户的现实状况要求我国更积极地推进资本账户开放的改革。在我国资本账户实际开放水平较高的情况下，资本管制政策有效维护宏观稳定的功能难以持久。因此，政府应主动深化改革开放，协调资本账户开放与其他金融改革的统筹安排。当前提出的“一带一路”发展规划，以及亚投行的建立，对我国商品与资本输出提供了政策支持与规范渠道，政府应积极推动资本账户开放，以顺应全面深化改革时期的发展目标。

其二，加快创新资本管制工具，形成与资本账户实际开放水平相匹配的市场化管理机制。资本账户开放并不意味着放弃对资本流动的监管，我国央行提出的“有管理的人民币资本账户可兑换”要求在加快开放的同时，利用市场化手段管理人民币资本账户下的资本流动。对于不利于国家稳定的跨境资本，理应采取必要的限制措施；对于投机性短期资本，可以选择无息存款准备金、差别资本流动税等市场调节工具来控制流动规模及其期限结构。目前，人民币资本账户开放水平与管制政策的不匹配，表明存在大量“脱管”资本进出国内市场，这是阻碍我国深化改革开放的潜在风险。因此，在加快推进账户开放之前，采取市场化管理措施实现对国际资本流动的调控，有助于保障下一阶段改革的顺利进行。

其三，政府应统筹资本账户开放与汇率改革的政策安排，充分考虑两者之间的影响关系，协调推进，避免冲突。文中结果显示，人民币汇率预期通过影响国际资本流动，间接作用于资本账户的开放进程，影响宏观稳定。因此，在推进资本账户开放的同时，协调汇率改革的政策配合，才能够发挥汇率对资本流动的正面引导作用，回避改革政策之间的效果冲突，保障改革开放目标平稳实现。

责任编辑：邵华明