基于期望理论的众筹设计研究

黄玲　周勤

[内容摘要]本文基于行为金融学的期望理论分析了众筹投资者的价值函数特征和衡量指标。认为初创企业主可以通过设计项目的展示内容来影响投资人的决策，进而争取投资人的有限资金。实证研究显示，预设目标金额越低，新颖度越高的众筹项目，能提高投资人对项目众筹成功概率的预期，从而增加其投资的决策权数。而明确显示优质项目质量信号，差异化设置回报种类及多样化项目宣传渠道能提高投资人的预期价值，从而增加项目成功众筹的概率。

[关键词]众筹；创业融资；期望理论；行为金融

[中图分类号]F830.29 [文献标识码]A [文章编号]1000-8306（2015）06-0032-11

一、引言

众筹（crowdfunding）作为互联网金融六大模式之一。在2011年由点名时间众筹平台引入中国。该平台参照美国回报型众筹平台Kickstarter的运营模式，鼓励处于创业初期不能从常规渠道获得资金支持但拥有发展潜力项目的创业者将自己的创业计划发布到众筹平台，接受投资人的资金认投，达到既定金额后在规定的时间内按事前约定给予投资者相应的回报。随着众筹的发展，捐赠型、债权型和股权型等其他众筹模式也相继被引入中国，但由于信用环境及法律监管等实施差异，具备不涉及资金归集和股权分配等特征的回报型众筹发展更为稳定，支持的企业类型也更多样化，因此，本文将回报型众筹作为研究的主体。

参与众筹融资的企业不需要任何抵押或担保，只需要将自己的创意或计划通过文字、图片或视频等方式在平台展示就可能获得投资人的资金支持，可以说该模式为初创企业融资提供了一种全新的视角。事实上，众筹模式还从另一视角对“投资人”进行了重新定义。由于每项投资额度较小（点名时间众筹平台上最低投资额度甚至低至5元），不需要参与者具有很强的资金实力或抗风险能力。即参与众筹投资不需要具备专业的天使投资人或风险资本家资格，普通大众也可以参与其中。而且，回报型众筹几乎都有相应的回报寄送，投资人也可能就是众筹产品的消费者，因此具有双重身份。正因为如此，融资企业在众筹平台上不仅可能获得资金，还可以通过平台进行产品或服务的市场验证，从而进一步完善企业计划。从这一角度来说，众筹的意义大于融资需求对接。

由于众筹投资人的资金是稀缺的，参与众筹的各项目发起方势必形成竞争。如何合理设计众筹项目展示从而尽可能增加成功筹资概率是项目融资方需要解决的问题。值得注意的是，大部分参与众筹的投资人并非专业的风险投资人，投资行为可能并非一直理性，因此，在争取其资金支持时必须考虑这一特征。本文基于行为金融学的期望理论对成功众筹的项目设计问题进行探讨，在理论分析的基础上提出研究假设，并利用点名时间众筹平台的交易数据加以验证。

二、理论分析与研究假设

（一）理论分析

现代金融理论认为，在不确定条件下，人们总可以从收集的信息中进行有利于自我效用最大化的理性判断，最广为应用的是预期效用理论（Expected Utility Theory）（以下简称EUT）。然而，该理论基于风险回避、理性预期等假设所作出的决策却常与实际经济生活中人们的选择大相径庭，如Allais悖论、期权微笑、股权溢价之谜等。行为金融学从心理和行为方面为谜底揭示提供了一个思路。Kahneman and Tversky对期望理论（Prospect Theory）作出了重大的贡献，使其成为行为金融学的重要理论基础。该理论认为，大多数投资者并不只专注于财富，即是说他们并非EUT中的标准金融投资人，而是行为投资人。因此，在做决策时并非一直理性，但可以通过编辑和评价两阶段得到最高价值（V），价值越高，激励越强，越可能付诸行动，因此我们可以将其视为激励综合值。传统投资人专注的财富并非期望理论中激励的唯一变量，而是取决于价值（效用）函数及决策权数的乘积，即V=∑π（p_i）v（x_i）。其中，x_i表示i种结果，v（x_i）是价值函数，反映i种结果（x_i）的主观价值。乘积的另一项是给每一个概率p_i赋予权重的函数π（p_i），这并非是事件实际的发生概率，而是要通过不同选择之间的比较和多次重复选择，依据其概率来决定。

回报型众筹具备期望理论的类似特征。第一，参与众筹的投资者既是消费者又是投资者，但并非像专业投资人一样仅以实现财富增值来衡量效用并进行理性决策，众筹者们更强调依据主观“参照点”（Preference Point）来评价收益或损失。第二，众筹投资者如果从支持的项目中获益，那么他们将偏好风险规避，效用增长的速度将随收益的增加而递减，效用函数表现为凹函数（当x_i>0时，v^″（x_i）<0）。相反，如果投资失败，众筹者们将随损失的增加而提高厌恶风险的程度，其效用函数表现为凸函数（当x_u<0时，v^″（x_i）>0）。第三，由于众筹者对项目成功的期望较大，如果最终失败，或者是产品质量本身远远差于预期，那么，从一个成功项目中获得的收益评价就会低于从失败项目中遭受的痛苦，即表现为损失区间的斜率大于收益区间。上述三个特征符合期望理论所描述的价值函数的特征（具体参见下图）。同时，经由众筹平台，投资者可以在不同项目之间直接进行比较，并通过多次参与投资来给某一个平台上的项目或者是某一类型项目的成功概率赋予一个权重，即期望理论中的π（p_i）。但通常的情况是，投资人往往过于乐观，过高估计项目成功的可能而低估了其失败的风险，在很有可能和很不可能之间，斜率小于1，满足期望理论的权重函数斜率条件。

可见，在回报型众筹中，投资者行为具备行为金融学中期望理论的特征。基于此，融资方通过一定的项目设计增加众筹投资人的预期价值，提高项目成功率，是促进众筹投资人积极参与众筹的关键。即是说，基于期望理论的指导，合理地设计项目发起有利于成功众筹。

（二）研究假设

在开放的众筹平台竞争中，投资人不仅有自由选择平台的权利，更有自主选择项目进行投资的自由。因此，自愿投资的行为需要满足其激励综合值最大化才可能得以实施。融资方在项目设计时，需从两方面影响这一综合值：一是提高项目本身的质量带给投资人的预期价值，二是增大其估计的决策权数。

1.决策权数的影响因素。设决策权数π（p_i）=π[p（k，σ）]，其中k代表项目预设目标金额。该目标金额越低，投资人评价其成功概率越高，会增加决策权数；σ代表项目受关注程度。综合型的众筹平台有多个不同类型的项目，而投资者的资金是有限的，不可能每一个项目都给予支持，因此必须进行选择。此时，更具新颖性，更能满足众筹者的求新求奇心理的项目可能更受欢迎，也更容易获得融资，因此增加此类项目的决策权数是理性的。由此，我们提出如下假设：

H1：预设目标金额（k）越低，投资人评估其成功众筹的概率越高。

H2：关注度（σ）越高的项目可能更具新颖性，众筹成功的可能性更大。

基于此，得出命题1：预设目标金额越低，受关注度越高的项目，能提高投资人对项目众筹成功概率的预期，从而增加其投资的决策权数，有助于项目成功筹资。

2.预期价值的影响因素。设v（x）=u₀+u（θ，δ，Ψ），其中u₀代表因投资获得的收入或消费回报的产品所获得的基本价值。为了分析更为简便，我们假定其为一个固定值，甚至将其定义为0。u（θ，δ，Ψ）代表因投资而产生的非收入性预期价值，其中θ表示项目质量。众筹的融资方经由众筹平台发布需要融资的项目信息，并接受众筹者的投资。由于存在信息的不对称性，项目质量并不能直接得知。为了争取更多投资者的信任和资金支持，具有信息优势的融资方需要主动地进行项目质量信号提示。如果提示为优质项目信号（即投资人认为该项目真实可行，项目团队在获得资金支持后会全心投入创业，并尽可能地按时寄送优质的产品或服务），那么投资者将乐于支持该项目，增加其成功的可能性。相反，如果缺乏信息提示，即使本身是优质项目也不一定能获得足够的融资。如果投资人事后检验发现自己支持的项目是优质项目，不仅能获得较高的产品或服务的消费收益，而且基于自己的明智选择将获得更大的社会认可效益，增加众筹价值。当然，如果事与愿违，支持的项目最终证明是一场骗局，那么众筹者不仅消费收益为零，还会对自己的判断力产生怀疑，对平台上的项目产生逆向选择，甚至对平台或者整个众筹事业产生不信任感。可见，项目质量θ的准确提示非常重要。

θ代表回报种类。项目发起人依据不同的回报内容设定不同的投资金额，可供投资人自行选择。回报种类越多，投资者从中获得的多样化满足程度越高，激励越强。Ψ代表众筹者获知项目的渠道。项目融资者为了让更多的潜在投资者知晓项目信息，不仅在众筹平台发布信息，也通过自己的微博、微信等社交渠道或借助大众媒体进行项目宣传。渠道越多，不仅能获得更多浏览量，增加投资的可能性，也意味着众筹者投资过程的分享渠道越宽，投资的间接效应就越强。

由此，我们作出如下假设：

H3：优质项目质量信号（θ）能提高投资人预期价值，增强投资激励。

H4：众筹回报种类（δ）设置越多，投资者因选择多样性而带来的预期价值增加。

H5：项目宣传渠道（Ψ）越宽，投资人分享投资经验的渠道就越多样化，投资激励越强。

基于此，我们得出命题2：明确显示优质项目质量信号，差异化设置回报种类及多样化项目宣传渠道能提高投资人的预期价值，从而帮助项目成功众筹。

三、实证分析

（一）数据来源、变量选择及计量方法

1.数据来源及分析。点名时间众筹平台是我国最早建立的回报型众筹平台，其运作模式在国内具有代表性。由于该平台项目数量多且资料保存较为完整，因此将其作为样本数据来源，数据的采集时间区间为2012年1月1日-2014年3月31日。需要说明的是，虽然从2011年7月平台成立到年底有42个项目进行众筹，但这一阶段平台处于启动状态，项目分类不够明确，而2014年3月31日后该平台进行了改版，后期的智能硬件项目量大增，属于平台导向阶段。中间这段时间则相对比较符合市场自由交易规则。因此，我们将研究数据选择限定在此区间。为了使数据更具有代表性，剔除了融资金额极端值（预筹资金为500元以下或100万元以上，实际融资为0元）项目，以及发起人所在地为非大陆地区的项目，最终确定的样本数为743项。

2.变量选择与分类。根据研究需要，选取如下变量：（1）融资目标（goal）：是指在众筹平台发布项目时融资方预设的融资金额。该额度完全由融资方自行设定，理论上是完成该项目必须耗费的资金，但融资方也可能为了融资成功带来的宣传效应，刻意制定较低的目标，从而推高融资比例。直观而言，预设的融资目标越低，成功可能性越大，投资者评估的决策权数也可能会增大。为了比较预设金额与实际融资金额（founded）之间的差异，我们在描述性统计中增加了融资比例（pere-funded）变量。（2）浏览人数（visitors）：即通过各渠道浏览该项目信息的人数。项目的新颖度越高，吸引的注意力就越多，意味着更多的投资机会。后续投资人也可能据此对项目的成功概率进行评估，增大其决策权数。（3）融资天数（duration）：是指项目在平台上接受投资人融资的天数。虽然该变量也由项目发起人自行决定，但部分众筹平台会依据前期经验提供融资窗口期的指导意见，美国的Kickstarter建议30天，点名时间建议40天。一般而言，设定的融资时间较短，可能反映了融资方对项目成功众筹有充足的信心，因此也被视为项目优质的信号之一。（4）话题更新数（updates）：众筹平台不仅是投融资双方融资对恰的平台，也为双方提供了沟通交流的功能。投资人可以通过平台询问融资方有关项目的相关事宜，表述自己的观点等，而融资方应作出相应的回应。Mollick的研究指出，及时的信息更新可能意味着项目方准备较为充分，或表示融资方希望通过积极的沟通向投资人传递更多的质量信号。话题更新的速度越快，更新频率越高，在一定程度上表明项目质量越好。（5）回报种类（rewords）：项目融资方为了吸引不同层次的潜在投资人，会设定不同的回报内容并匹配不同的投资金额。从满足潜在投资人多样化需求角度来看，多种选择可能会增加其预期价值。（6）视频制作（video）：众筹项目是否制作了视频。融资方在平台发起的项目可以全是文字叙述，也可以配有图片或视频。由于视频的展示内容更为丰富，因此在一定程度上，是否制作视频表征了项目事前准备工作的充分程度，被视为项目良好质量的一个信号。（7）投资者来源（sources）：是指众筹投资人获知该项目信息的渠道来源。众筹投资者不仅可以通过登陆点名时间众筹平台查看项目状态，还可能从该项目融资方在微博、微信等多个社交网站中分享的链接中获得该项目信息并进行项目支持。该变量可视为支持者分享众筹感受、反馈意见的渠道指标，如果项目成功，获得的分享收益越大。

3.计量方法。依据假设，投资人会根据项目质量进行尽职调查，制作视频，融资时间越短或浏览支持转换率越高，可能项目质量越好，更容易提高预期价值从而帮助成功融资。回报种类（rewards）增加了投资人选择的多样性，从而满足了投资人根据自身收入状况进行选择的参与激励。投资者来源（source）可视为获得社区利益的渠道，渠道越多，分享成功众筹带来的社区利益就越大。

点名时间众筹平台遵循“阈值机制”，达到或超过预设目标金额才算成功，否则视为项目失败。因此，我们将是否成功众筹作为模型的因变量（status），设融资成功为1，融资失败编码为0，构建如下Logistic模型，并借助stata12.0对数据进行处理。

（二）描述性统计分析

表2是样本数据的描述性统计。可以看出，该平台在所界定区间内融资成功率为0.4603，这一比例虽然较之于国外最大的回报型众筹平台Kickstarter的0.494稍低，但在国内同时期的众多平台中已是最高值。项目的预设金额平均值与实际融得资金的平均值相差并不大，为16771元比13207元。但比较成功和失败项目的均值则差异明显。失败项目的预设目标均值（19876元）高于成功项目预设目标均值（13131元），而实际融得资金的均值比较却刚好相反，成功项目的实际融资均值远高于失败项目实际融资均值（26672元比1723元）。从实际筹资比来看，失败项目仅为15.42%，而成功项目实际融资额是预设平均值的251%。对这一结果可能存在两种解释：其一，目标金额较小，即分母较小，实际融资占比自然会偏高；其二，较小的预设目标为众筹投资者增加了筹资成功的信心，从而增大了决策权数，增加了投资的积极性。结合前述分析，在预设金额相差不大但实际融资相差15倍之多的情况下，第二种解释更为合理，这为H1提供了证据。

项目浏览者的数据显示，成功项目的浏览人数均值达到9825人，不仅高于失败项目浏览人数均值3153人，也高于全部项目的浏览人数均值6224人，说明成功筹资的项目可能更具有新颖性，从而吸引到更多潜在投资者，而后续投资者会从平台上观察到项目状态，包括浏览人数的变化，这可能导致投资者对更高浏览率的项目增加成功众筹的预期，增大其决策权数。这为H2提供了佐证。

从持续时间的天数分布来看，相差并不大。但成功众筹项目设定的融资时间要少于失败项目，并且这种差异在10%的水平上显著。视频制作的比例均值仅为0.3943，成功项目中的制作比例稍高于失败项目，但这一差异并不显著。话题更新的差异较大。从样本整体均值来看，最小值为零，最大值为553，失败项目中话题更新的数量仅为成功项目的46.9%，而且这一差异在1%的水平上显著。这也印证了Kuppuswamy and Bayus的研究结论，他们认为，信息更新是项目发起人直接影响项目成功的一个驱动力。可见，反映优质质量信号的三个指标在成功项目的统计分析中基本得到验证，由此为H3提供了证据。

如表2所示，每个项目的回报种类大约为7个，成功项目中的设置多于失败项目且在1%的水平上显著，而投资者来源更是体现了二者的差距，同样是在1%的显著水平上，但成功项目的支持者来源渠道是失败项目的3.49倍，差异明显。这在一定程度上验证了H4和H5。

（三）回归结果及假设检验

1.相关系数检验。为了使数据特征更符合回归要求，对融资目标和浏览人数做对数化处理，得到ln-goal和ln-visitors。计算各变量的Pearson相关系数（详见表3），发现自变量之间的共线性问题不严重。回归方程方差分析的结果显示，检验值显著小于0.001，说明方程是高度显著的，拒绝全部系数为零的原假设。

2.回归结果。将样本按变量分类依次代人回归方程，形成模型1至模型3。三个模型的伪R²分别为0.3538、0.4032和0.5058。随着变量的加入，伪R²逐渐增加，模型具有一定的解释能力。详见表4。

3.假设检验。模型1只针对涉及决策权数的两个变量进行了检验。结果显示对数化处理后的融资目标（ln-goal）与项目成功众筹负相关，而浏览人数（ln-visitors）则呈现明显的正相关关系，并且二者均在1%的水平上显著。在控制了项目质量等预期价值相关变量后，二者的趋势仍然高度显著，回归结果与描述性统计一致，H1和H2得证。由此可知，较低的融资目标和关注度越高的项目能增加投资者评估项目众筹成功的决策权数，更容易导致支持行为发生，进而推动具有此类特征的项目成功众筹。至此，命题1得证。

在控制了决策权数变量后，将显示质量信号的三个变量代人回归方程形成模型2。融资天数（duration）与众筹成功状态负相关，且为1%的显著性水平。即使控制了回报种类和分享渠道因素，二者的负相关关系依然显著。视频制作（video）的回归结果显示了正向关系，在模型2中呈现5%的显著性水平。话题更新（updates）的回归系数为正，显示了与成功众筹的正向关系，但t检验并不显著。这一结果与Mollick针对美国Kickstarter的研究有所差异，在其研究中，该项指标非常显著。这一差异来自于数据统计方法不同，Mollick仅统计了项目上线后前三天的快速更新话题数量，而本文中所统计的是在整个融资期间项目发起人的话题更新数。本研究认为，这一统计方法不仅能体现项目方对于投资者的询问进行回应的积极性，从而反映出准备的充分程度，还能通过融资过程中不断的信息更新传递给投资者即时信息，显示项目的优质质量。经检验，话题更新数量因项目种类不同而呈现较大差异，文艺生活类的更新数明显大于其他种类，但成功率低于时尚科技类项目，这是该指标不显著的一个可能原因。但总的来说，质量信号的三个指标回归结果都符合预期假设，H3得证。

回报种类（rewards）的设置与成功众筹正相关，并在5%的水平上显著，说明回报种类的增加有利于促进成功众筹，H4得证。投资者来源（sources）也与成功众筹在1%的水平上显著正相关，表明宣传渠道多样化能提高投资者经验分享带来的预期收益，从而验证了H5。

由此得知，不仅具备优质质量信号特征的项目能促进成功融资，增设回报种类及多样化项目宣传渠道也能提高投资人的预期价值，从而帮助项目成功众筹，至此，命题2得证。

四、结论及建议

（一）结论

本文基于期望理论对成功众筹的项目设计进行了探讨。研究表明，参与众筹的投资人大多为行为金融学中所定义的行为投资人，其投资行为特征与期望理论中的行为人特征一致。在参与众筹过程中，投资决策权数和预期价值的评估受主观因素影响。因此，争取资金支持的项目发起人可以通过合理设计项目展示来影响投资人的决策。实证结果显示，预设目标金额越低，新颖度越高的众筹项目，能提高投资人对项目众筹成功概率的预期，从而增加其投资的决策权数。而明确显示优质项目质量信号，差异化设置回报种类及多样化项目宣传渠道能提高投资人的预期价值，从而增加项目成功众筹的概率。

（二）建议

众筹项目的合理设计能提高初创企业经由平台发起的融资成功率，帮助更多有创意的项目克服开发前期资金缺乏的困境，促进创意到产品的转化。然而，众筹风险不容忽视。由于权重函数基于主观判断，依据心理物理学原理，人们往往会高估低概率事件、低估高概率事件。在众筹中，大多数企业处于种子期甚至更早时期，本身面临着较大的投资风险。如果投资人出于主观判断降低了风险权重，从而加强投资激励，可能会导致更大比例的失败。因此，在众筹发展的初期，平台作为中介应承担更多的责任，不仅要严格尽职调查，筛选合格、新颖的创意项目，还需要进行必要的风险提示，并发挥教育市场、指导众筹、促进投融资双方融资激励对接的作用。同时，由于信息不对称、创业风险无可避免等原因，有必要建立项目追踪机制以及风险出现后的争端解决机制，从而促进众筹事业健康发展。

本文的研究的局限在于，无法提供划分收益和损失的参照点以及价值评价的具体函数形式，因而也无法计算其准确的参照点，如投资人的感知成本临界点、平台由亏损转为盈利的临界容量等。而且，本文仅以回报型众筹为例，并未涉及其他类型，特别是对股权型众筹的分析将更复杂，未来在这一领域的研究还有待进一步发展。

责任编辑：邵华明