进与出的融资路

文/何曼青 编辑/孙艳芳

进与出的融资路

文/何曼青 编辑/孙艳芳

改革开放30多年来，企业积极通过引进FDI和走出国门去境外上市的渠道，不仅获得了境外资金，更获得了新的经营理念和世界水平的竞争活力。

···外汇股权融资，即引进外国投资者，通过外汇增资实现外汇股权融资。外商直接投资（FDI）和境内企业境外上市是外汇股权融资的主要方式。股权融资所获得的资金，企业无须还本付息，但新股东将与老股东分享企业的赢利与增长。股权融资的特点决定了其用途的广泛性，既可以充实企业的营运资金，也可以用于企业的投资活动。改革开放以来，中国吸收FDI成效明显，境内企业境外上市势头喜人，但在飞速发展的过程中，收益与风险共存。无论是外商直接投资企业，还是海外上市的境内企业，仍然有很多功课要做。

外商直接投资（FDI）和境内企业境外上市是外汇股权融资的重要方式。改革开放以来，这两种融资方式发展迅速，给企业和国家带来了大实惠，但也存在一些“隐患”。

FDI成长记

改革开放30多年来，我国利用外资取得了显著成效，FDI总体规模持续稳定扩大。外商投资企业对中国的经济社会发展，特别是对我国扩大投资和进出口、开拓国际市场、学习现代技术和管理经验、促进生产要素优化重组、发展关联产业和实现产业结构的战略性调整以及加速体制改革等都起到了非常重要的作用。

“引进来”成效显著

1979年之前，中国的外商直接投资（FDI）几近空白。1992年小平同志南巡讲话强调进一步对外开放以来，中国连续24年成为世界吸收外资最多的发展中国家。2014年中国FDI流入量实现3%的温和增长，历史上首次成为全球最大的FDI接收国。具体而言，外商直接投资在中国的发展有以下五个特点。

一是FDI总体规模稳定扩大，但增速放缓。改革开放30多年来，除了1999年亚洲金融危机、2009年世界经济危机及2012年这三个年份外，中国利用外资的规模总体稳步扩大。外资大量流入中国，是对中国经济发展前景和投资环境的认可，表明国际资本更加肯定在中国经营的赢利性。但另一方面，由于中国利用外资的基数较大，同时受国内外经济放缓、竞争压力加大以及劳动力成本上升等因素的影响，中国利用外资的增速放缓（见图1）。

二是FDI项目平均规模显著扩大，资金密集度进一步提升。图2、图3显示，外商在华投资的项目数在减少，但项目规模在扩大，平均规模由1991年的34万美元增加到2013年的665万美元，扩大近20倍。

三是投资产业重心由制造业转向服务业。长期以来，我国实行制造业开放带动战略，制造业吸收外资一直居于主导地位，FDI一半以上集中在制造业。但随着中国加入WTO后服务领域对外开放的不断扩大，服务业吸收外资占同期全国总量的比重由1997年的22.99%持续上升到2015年的61.9%（见图4），服务领域逐步成为中国吸收外资的重点和第一大产业， 其中，分销、旅游、广播电影电视、娱乐服务、金融服务、专用机械设备修理、计算机应用、社会福利保障业及娱乐服务业外资增长较快。外资制造业产业结构也得到不断优化：外商投资的重点，从一般制造业流向资金、技术密集型项目，如电子信息、计算机及其他电子设备制造、交通运输设备制造等技术资金密集型产业都是外商投资的重点，新能源、新材料、生物医药、节能环保等行业的外资日益形成规模。

四是发展模式由政策导向转向市场导向。十八届三中全会明确提出，“探索对外商投资实行准入前国民待遇加负面清单的管理模式，推进工商注册制度便利化，削减资质认定项目，由先证后照改为先照后证，把注册资本实缴登记制逐步改为认缴登记制”。“负面清单”事实上是划清政府与市场的边界，明确政府需要管的事，而不是无限制伸手。在负面清单管理模式下，市场主体的行为，除非法律限制，都属合法。负面清单不再提出“鼓励类项目”，企业发展将更多依靠自身在市场上的竞争。而当存在“鼓励类项目”时，有些企业拿着“批条”寻求优惠政策支持，不利于公平竞争，也助长了产能过剩。

五是FDI已成为中国经济社会发展的重要推动力量。外资促进中国经济社会发展的整体功能获得良好发展，2002～2013年，仅占全国企业总数3%左右的外商投资企业，其创造的工业产值、税收、进出口额占全国比重的平均值分别为30%左右、22%左右和50%以上（其中高新技术产品的出口约占80%），直接吸纳就业约5000万人。这说明外商企业的资产优质和生产经营效率较高。外商投资企业已成为我国社会财富的重要创造者和就业的重要吸纳渠道之一。

外商投资企业在华产生了深远影响：一方面带来了订单、资金、技术（新产品）和符合国际标准的经营管理理念（战略管理、营销管理、资产管理、人力资源管理），还带来了世界水平的竞争活力，打破了国内某些领域原有的垄断和低效率市场格局，并提供给中国企业产品进入跨国公司全球生产、研发、销售和配套网络的机遇和空间。另一方面，外商投资企业也会冲击国内市场，对中国企业的发展与生存形成严峻的挑战。外商企业进入中国的过程，就是中国融入经济全球化的过程。

结构存在失衡

虽然我国改革开放30多年来吸收外资的规模稳定扩大，然而，在总量不断扩大的同时，我国外资也存在一些结构性“隐患”。

一是FDI来源结构失衡，七成以上来自港澳台地区和自由岛，美国、欧盟和日本等发达国家企业在华投资占比很少且总体呈下降趋势。我国实际吸收外资主要来自港澳台地区，以及自由港（英属维尔京群岛、开曼群岛和萨摩亚），且十多年来规模和占比持续上升，2014年来自香港地区的外资占比高达71%以上。从严格意义上讲，港澳台对内地的投资是不应当计入中国外资总量的。如果剔除港澳台的投资，中国利用外资的规模和结构将是另一番景象。不同国家和地区对华或内地投资的动机和技术水平不同，其所带来对经济发展的影响也差异显著。

二是FDI产业结构失衡，七成以上集中在制造业和房地产。图5显示，截至2013年年底，中国FDI主要集中在制造业和房地产，所占的比重分别为56.33%和15.75%。

三是FDI方式失衡，独资等传统投资方式占绝对主导地位。中国吸收外商投资，采用最多的直接投资方式是外商独资经营企业、中外合资经营企业、中外合作经营企业、外商投资股份制公司和合作开发。其中，外商独资比重持续扩大，占全国实际吸收外资的比重由1997年的34.2%上升到2014年年底的79.2%（见图6）。可喜的是，一些新的投资方式，比如并购、投资基金、证券投资、BOT（建设-经营-转让）、TOT（移交-经营-移交）等有试探性发展。

四是FDI区域分布失衡，八成以上集中在东部地区。改革开放以来，外商在华实际投资金额八成以上集中在珠三角、长三角、胶东半岛、京津唐等沿海东部地区，这些地区具有吸引外资的多方面优势：区位优势（自然环境条件相对好）；基础设施较完备，物流、通关方便；先行改革开放的体制优势，较高的行政效率；社会信用、市场秩序等较好；产业基础雄厚，配套性较好；科技、教育发展水平较高；居民收入水平较高，消费能力较强等等。

上述失衡问题的改善，如果仅仅通过市场机制的自发作用自发地完成需要经历漫长的历程；而通过政府适度的宏观调控和引导，则可以以较少的代价和较短的时间加快结构优化这一进程。

未来，外商投资企业在华发展的机遇与挑战并存。机遇在于：我国投资环境不断优化，特别是十八届三中全会以来，我国外资管理模式和政策法规体系建设取得新突破，制度红利进一步释放；中国正在推进的工业化、信息化、城镇化和农业现代化及战略性新产业发展也给外商在华投资带来了诸多商机。挑战体现在：由于国内外经济放缓、竞争压力加大、劳动力成本上升以及经济转型调整，我国对外资的质量和效益提出更高的要求，这不仅要求中国政府、中国企业适应新的环境，也要求跨国公司要适应公平竞争的新环境，才能更好地抓住机遇，迎接挑战。

境外上市筹资记

在大量引进外资的同时，中国企业也开始走出国门，通过在国际证券交易所上市构建中国与全球各地的资本通道。伴随着中国改革开放和金融全球化进程的推进，我国企业在海外上市数量逐年递增，已经成为中国经济走向世界不可或缺的一部分。

图1 1983～2014年中国实际吸收FDI流量及增长率

图2 1979～2014年中国FDI项目数和实际金额

图3 1991～2014年中国吸收外资项目平均规模

图4 1997～2015年3月中国三大产业FDI占全国比重的变化（%）

图5 截至2013年外商直接投资行业结构（金额单位:亿美元）

图6 1985～2014年中国实际使用外资方式比重变化趋势（%）

势头喜人

一是规模持续扩大，各项指标显著回升。1993年6月青岛啤酒在香港挂牌上市，这是我国企业境外直接上市第一例。此后，中国企业境外上市出现了持续不断的热潮。在此期间，中概股经历了从迅猛发展到被疯狂追捧，随后丑闻频发转而出现信任危机，并陷入退市和私有化潮的低谷，再到近期逐渐恢复元气的过程，并在2014年迎来以京东IPO和阿里巴巴IPO为标志的另一个高峰。

天鹰资本发布的《2013～2014年中国企业海外上市白皮书》显示，2013年共有83家中国企业在海外资本市场完成IPO，合计融资约1199.56亿元，IPO数量与融资额，分别同比上涨40.68%与91.74%，各项指标显著回升。2013年中国企业境外上市活跃度有所回升，主要有三方面原因造成。一是境内新股发行暂停，部分企业不得不转道境外市场；二是中概股赴美通道打开，2013年共有8家企业成功赴美上市，而2012年仅有两家中企登陆美资本市场；三是境外资本市场的回暖吸引中国企业上市。

2014年，由于阿里巴巴、万达商业、京东商城等巨头纷纷选择上市，使得中国企业海外融资总额超过了过去三年的总和。单是阿里巴巴近220亿美元（约合1350亿元人民币）的融资额就是2012年中国企业海外融资总额的4倍。随着中国企业的不断国际化，中国企业在境外“圈钱”的能力也越来越强。

二是交易所主要集中分布在香港地区和美国。目前，内地企业喜欢选择的境外上市地主要集中于香港、美国、英国、新加坡等地。2013年2月的公开数据显示，在港交所上市的内地企业有721家，而美国纳斯达克和纽约证交所两家的上市中国企业数量为165家，在英国上市的中国企业有60多家，在新加坡上市的有50家，在日本上市的为2家。2013年，83家在境外上市的中国内地企业有67家在香港IPO，占了80%。

2014年中企海外上市96起，其中香港上市72起，美国上市15起，其余市场9起。香港作为我国最开放、活跃的金融市场，向来是境内上市公司的首选，文化、地缘、监管都可接轨，同时又比内地市场更规范，一直是境内企业的融资圣地。我国在伦敦、新加坡等上市企业数量极少，影响可以忽略不计。中国企业对到欧洲等地上市的积极性也不高，既无融资效应，又无可以夸耀的品牌效应，成本还不低。

三是行业分布以IT业、制造业最多，呈现多元化趋势。我国境外上市企业主要分布在充分竞争的工业、日常消费、可选消费和新兴的信息技术四类行业，但近年呈现出多元化趋势。《2013～2014年中国企业海外上市白皮书》数据显示，2013年信息科技类企业有14家企业上市，仅次于消费品制造业企业，预期2014～2015年，不仅互联网、电子商务、传媒、新能源等新兴行业表现活跃，消费服务、医疗卫生、金融等行业也将有良好的表现。

在不同的交易所，行业分布特点明显：在香港上市的大陆企业中，金融、能源、制造业最多，其次是食品、农业、药业、保健品与电子类；在新加坡上市的企业中，食品、农业、制造业最多；在美国上市的企业中，通讯、IT 企业最多，其次为电子类。尤其是2014年阿里巴巴在美国上市最受业界瞩目，这股中概股赴美热潮主要是以互联网企业为主力，互联网公司数目占中概股的比重在1/4左右，而互联网公司的市值占中概股的比重则超过3/4。另外从2011年到2014年有29支VC/PE支持的中国企业赴美上市，其中属于互联网行业的有18支，占比62%。由此可见，互联网公司的表现对中概股整体表现有着举足轻重的影响。

四是我国境外上市企业绝大多数是民营企业。据不完全统计，截至2012年12月底，在香港交易所、美国纽交所、纳斯达克交易所、新加坡交易所上市的民营红筹上市公司为877家，占到中国境外上市公司总数的80%以上。自1994年以来，民营红筹上市公司数量不断壮大。

烦恼相随

随着国内企业去海外上市的数量日益增多，企业在享受海外上市带来的利益的同时，也出现了信息不对称、政策限制、法律制度差异、诚信危机等一系列问题。具体而言，有两个层面。

一方面是企业自身存在的问题。主要包括：企业对境外上市的目的和融资理念认识不足，只是想通过国外资本市场的运作进行“圈钱”，不能利用国际资本市场将筹资与引进技术、改善管理有机结合起来，影响了发展后劲与再融资计划；上市前功课没做足，对上市规则、融资额度、成本构成、资金用途、时间周期、公司重组、信息披露义务等方面没有充分考虑和准备，导致成本高、时间长、效果差；不够重视与投资者的关系，一些国内企业与战略投资者的沟通中只考虑自身利益，提出有失公允的要求，影响融资成效，缺乏战略伙伴的合作；普遍缺乏能够长期代表自身利益，同时又熟悉国内企业、境外市场和国际惯例的人才，再加上文化、语言和制度方面的差异，严重影响了与国际机构的沟通、合作与融资成效；大部分中概公司信息披露严重滞后，使得投资人对中资企业价值产生低估，甚至成为很多机构投资者的雷区，造成融资不畅；上市时过度依靠大型机构投资者，导致股票流动性差，上市后表现不好，普通投资者愈加不愿参与，造成市场的恶性循环；普遍不注重通过红利回报投资者，即使提供分红的公司其政策也不透明、分红不稳定、缺少可预测性。

另一方面是海外市场环境差异带来的问题与困难。由于特定的生存条件和法律环境，中国企业在境外上市过程中面临着一系列的实际问题和困难，主要体现在以下四个方面。一是财务和法律制度等不同带来的水土不服问题。由于境外资本市场法律体系、会计制度与内地存在差异，对公司的管理、股票发行和交易的要求也不尽相同，导致了很多企业财务管理信息失真和不透明情况的出现，这不仅直接影响了企业上市的成功与否、上市的时间、进度、以及上市后的价格确定，而且会导致上市后的信任危机。二是信息不对称带来的沟通与认同问题。由于境内外诸多文化上的差异和语言障碍，不仅使得股东、监管者以及媒体之间信息不能有效地进行交流和沟通，同时也影响了国外投资者对中国企业投资价值的充分了解，有时甚至形成偏见和误解，不利于我国企业建立国际品牌、声誉和再融资，甚至面临被摘牌的危险。三是境外上市融资成本较高。主要体现在境外上市的股票发行价格较低、发行过程中的直接成本远远高于境内上市，上市后管理维护成本较高等方面。 四是境外资本市场通过做空机制和完整的惩处机制带来的挑战。境外资本市场有一套成熟的做空机制和完善的中小股东诉讼保障机制，可相对有效地将上市公司置于公众投资者的监管之下，而且退市机制执行到位，上市公司以及相关机构违规成本巨大。

再做功课

上市是把双刃剑，机遇与挑战并存，如何趋利避害是个大问题。海外资本市场正趋于理性和健康，海外投资者也将对中国企业进行深入分析，未来中国企业能否在海外成功上市融资的关键，在于企业能否在规范运作的基础上取得诚信可靠的盈利表现。要做到这点，企业需要继续做好很多功课。例如，知己知彼，结合自身的发展优势，选择合适的上市渠道；合规经营，提高财务管理水平，加强和完善信息沟通与信息披露；完善公司治理结构，促进企业素质的全面提高；制订科学、合理的发展战略，不断创新，全面提升公司的全球核心竞争力；努力提升公司经营业绩；制订可预测的分红政策；重视投资者关系；明确政策风险等等。

对政府而言，要努力为国内企业境外上市融资创造更好的条件。比如，证券监管部门要从维护中国企业在国际资本市场的整体形象和本国资本市场定价权出发，积极引导境外上市公司的诚信建设，进一步加快改革发行制度和多层次市场建设，拓展多元化融资渠道，增强境内资本市场的包容性和吸引力，完善境外上市外资准入、境外投资、外汇、税收等方面的监管，引导国内企业境外上市规范、有序发展。

总之，改革开放30多年来，企业积极通过引进FDI和走出国门去境外上市的渠道，不仅获得了境外资金，更获得了新的经营理念和世界水平的竞争活力。进出之间，中国深深融入了经济全球化，未来其发展前景仍然被看好。

作者系商务部研究院外国投资研究所所长