政治关联与公司融资资源配置

孙海凤

【摘 要】 检验了政治关联对公司融资资源配置的影响，发现政治关联与银行贷款、股权再融资之间具有系统性的关系。实证研究结果表明，存在政治关联的公司可以获得更多的银行贷款，政治关联指数越大，获得的银行贷款越多；政治关联对银行贷款的优惠效应尤其体现在长期贷款上，对短期贷款的影响则不显著。在配股审批中，有政治关联的公司比没有政治关联的公司通过率高，这在一定程度上表明政治关联和产权性质会影响资本市场资源的配置效率。针对结论，提出应加快设立金融改革试验区，推进中小金融机构、非国有银行的发展，拓宽企业尤其是民营企业的融资渠道；尽快推进和完善经理人市场建设，实行国有企业高管的选拔制度改革，促进国有企业用人市场化等政策性建议。

【关键词】 政治关联； 股权再融资； 银行贷款； 配股

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2015）24-0053-07

一、引言

由LaPorta，Lopez-de-Silanes，Shieifer and Vishny（简称LLSV，1998）所引领的法与金融理论相关研究将政治关联、法律保护等因素与财务和金融领域建立了联系。国内外众多学者一致认为，政治关联①（Political Connections）的现象在世界各国上市公司中普遍存在，在制度欠发达的转型经济和新兴经济体国家，这种现象则更为常见（Fisman，2001；Adhikari，Derashid and Laeven，2006；Faccio，2006）。

在我国这样的转型经济体国家，政府在资源配置中具有很大的话语权，在宏观上以社会资源分配者的角色出现，在微观上则干预着公司的行为，市场机制事实上难以充分有效运行。融资是影响公司业绩或绩效的关键财务因素之一，是公司财务活动的核心环节，对公司业绩有着持续性的直接影响。在我国，政府对银行贷款资源有着绝对的控制力，政治关联对公司融资能力会产生显著影响。同时上市公司股权融资的动机相对强烈，而目前我国证券市场仅可提供相对有限的资金，这样证券监管部门便掌握了配置市场稀缺资源的权力，在公开上市和资本市场再融资等过程中政府监管层的主导作用愈加显著。在符合融资条件的基础上，公司拓展融资渠道的重要途径之一便是充分利用各类“政治关联”资源，为获取资本市场融资资格而进行相应的“运作”，结果便会产生不平等的融资机会，而这种不平等会损害金融资源的配置效率。

国内目前针对公司政治关联的研究，多数选取了虚拟变量法来测度政治关联的有无，却无法反映政治关联的强弱程度。本文拟通过虚拟变量和赋值法构建政治关联指数，根据政治关联的程度进行赋值，使其能够全面反映公司的政治关联强度和真实影响力。这将使得检验政治关联对公司融资影响时，存在客观可行的标准，使经验研究结果的可信性更加充分。然后运用我国A股上市公司的经验证据，探讨了政治关联对银行信贷和股权再融资的影响，以期对现有研究成果进行推进。

二、文献回顾

Faccio（2002、2006、2007）通过对来自47个国家共计20 202个样本的跨国研究发现，政治关联在全球范围内具有一定的普遍性。Faccio的研究成果证实，政治关联公司可以凭更低的成本获得外部融资。Charumilind et al.（2006）对泰国公司的实证研究结果发现，政治关系可使得公司以较少的抵押物获得更多的长期贷款。Claessens

et al.（2008）研究发现有政治关联的公司资产负债率在大选结束以后显著提高，充分证明建立政治关联是公司获取银行信贷支持的一个重要途径。余明桂、潘红波（2008）研究发现政治关联程度较高的民营企业可以获得更多的银行贷款数额和更长的贷款期限。罗党论、甄丽明（2008）研究结果表明，有政治关联的民营企业在外部融资时面临的约束更少。然而方军雄（2010）的研究结论则与学者普遍支持的银行存在贷款“歧视”情况相悖，作者通过实证研究认为，民营上市公司较少的银行贷款和较短的债务期限结构更有可能是公司的主动选择，而非金融“歧视”的结果。敖小波（2014）的研究表明：政治关联能为房地产公司进行银行贷款融资时获得更多的便利；国有房地产公司比民营房地产公司获取银行贷款更容易。

目前国内外研究政治关联与股权融资的文献很少。Francis et al.（2009）研究发现，存在政治关联的公司可以在IPO过程中获得更好的收益，例如报价、抑价和固定成本的优惠。Su & Yang（2009）以公司配股为研究对象，统计分析了1999—2003年间的中国A股上市公司样本，研究发现，国有企业发布配股预案的通过率比民营企业高出了近38个百分点。

现有研究成果已经为深刻理解公司政治关联行为及其相应的经济后果提供了很好的思路和理论借鉴。但现有研究仍存在一定不足，不同行政背景和级别的政治关联会为公司带来不同的政治资源，其对公司财务与业绩的影响程度也应当存在一定的差异，而当前较多采用的虚拟变量法把不同层次级别的政治联系均赋值为1，未能刻画出政治关联的强度。目前关于政治关联对公司财务和业绩的研究结论的不一致性甚至截然相反可能说明一个问题：不同的政治关联内涵界定和强度对于国有企业和民营企业的影响可能是不同的。

三、理论分析与研究假设

目前，我国上市公司的外部融资主要通过商业银行贷款和股权再融资两种方式实现，其中，股权再融资主要包括增发和配股两类。本文首先对公司的政治关联于银行贷款融资有何影响进行了研究，并对这些影响做了进一步细分；针对目前已有研究大多并未涉及的政治关联和股权再融资的关系进行了进一步的探讨。

在我国这样一个发展中的经济转型国家，由于特殊的制度背景和人文环境，“关系”思想根深蒂固，政治关联现象较为普遍，公司可以依靠政治关联获取政治权力支配下的特许“牌照”，得到垄断资源的经营权，增强市场政策和规则制定的话语权，进而导致显著的经济后果。相较不存在政治关联的公司而言，存在政治关联的公司就可能依靠政府在获取资源和降低成本方面占有先机，这包括可能降低相关的履约、违约等契约成本，也包括更为直接地得到税收减免等额外收益。基于上述分析，本文提出假设1。

假设1：控制其他影响因素，与无政治关联的公司相比，有政治关联的公司更容易获得银行贷款融资。

在我国，基于较强的监管背景，证券发行主体为顺利实现资本市场融资，会存在极其强烈的政治关联动机——与监管机构和相关人员建立良好的联系以保障公司能够顺利通过证监会的审批，获取上市或股权再融资这些市场中的稀缺资格，但事实上这就很大程度上造成了公司融资机会的不平等，并可能使得资本市场资源无效率配置。鉴于股权再融资中存在定向增发和非定向增发两种方式，且这两种方式在增发对象和增发条件等方面存在一定差异，故而为了考量政治关联对于样本公司的持续性影响，本文选择股权再融资中的配股行为作为核心研究对象进行进一步的检验和分析。

从我国资本市场的现状来看，上市公司进行股权再融资的主要方式之一便是配股，2008—2010年三年间所有A股上市公司（剔除金融保险业）以配股的方式进行股权融资339.82亿元，这一规模是相当可观的②。但由于我国证券市场发展时间相对欧美市场较短，且市场的成熟度较低，在配股公司筛选方面存在一定的市场失灵，因而为了保障我国资本市场健康有序发展，并保护投资者利益，我国的证券监管部门制定了关于配股条件的一系列规则，采用市场干预的方式以实现对配股公司的先期筛选，从而实现有限市场资金的合理配置。在配股资格受到较严监管的情况下，申请配股的上市公司就必须满足一定的条件，其中最重要的和可量化的条件就是对公司盈利水平的要求。依据2006年《上市公司证券发行管理办法》中关于配股的规定，公司应于最近三个完整的会计年度连续盈利，以扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润的较低者作为计算标准，连续三年净资产收益率（ROE）均不低于6%。综合上述分析，本文提出假设2。

假设2：控制其他影响因素，公司在满足配股条件的同等情况下，国有企业比民营企业通过的概率高；存在政治关联的民营企业相较于不存在政治关联的民营企业通过的概率高。

四、研究设计

本文对于政治关联是基于公司董事长或总经理曾经或当下的任职情况进行判断的。若其现任或曾任职于中央或地方政府、相关监管机构、银行机构（包括中国人民银行、国有四大银行、全国性股份制银行、政策性银行和地方银行），又或有人大代表、政协委员等政治身份，则其所属公司是存在政治关联的。需特殊说明的是，本文所涉及的政治关联指的是完全符合相关法律法规背景下建立的联系，而非与公职人员腐败和利益输送相关的关系。政治关联信息来源于上市公司数据库高管深度背景资料和年报等公开信息中可获取的信息，不包括潜在的、不为人知的政治关系。

（一）政治关联指数构建

政治关联是本文的逻辑起点，是重要的研究变量，是在一定程度上反映公司与政府联系紧密程度的一个衡量指标。为了定量地揭示我国上市公司政治关联的状况，本文试图通过设计一个指数，即政治关联指数，尝试从多个方面，将政治关联的内涵尽可能多地包含在里面。在现有文献衡量方法的基础上，本文结合国内实际，根据公司高管（董事长、总经理）从政经历和政治身份两个维度来计算政治关联指数，以此来衡量公司政治关联度的大小。

1.对从政经历进行赋值

本文按照公司董事长或总经理现在或曾在政府部门、银行（包括中国人民银行、国有四大银行、全国性股份制银行、政策性银行和地方银行）任职时的最高行政级别对从政经历进行赋值。具体赋分标准是：省部级及以上为5分，厅局级及以上为4分，县处级及以上为3分，科级及以上为2分，科级以下为1分，没有从政经历为0分。

2.对政治身份进行赋值

按照公司董事长或总经理是否是人大代表或政协委员进行赋值。如果是全国人大代表（或全国政协委员）为5分，省级人大代表（或省级政协委员）为4分，市级人大代表（或市级政协委员）为3分，县级人大代表（或县级政协委员）为2分，区级人大代表（或区级政协委员）为1分，无人大代表或政协委员的身份，则为0分。

3.政治关联指数的计算

在上述两方面进行分项调查统计后，将个人从政经历和政治身份的得分分别相加，得到了个人简单加总的政治关联，再将公司董事长或总经理的得分汇总就是该公司的政治关联指数。计算公式如下：

PCIndex=PC_Board+PC_CEO

其中，PCIndex为公司政治关联指数，PC_Board表示董事长的政治关联，PC_CEO表示总经理的政治关联。

（二）模型设定与变量定义

因被解释变量BankLoan存在较多的零值，故而为了检验假设1，本文建立Logit回归模型（1）：

BankLoan=α0+α1 PCIndex+α2Growth+α3 LEV+α4 EBIT

+α5Size+α6Collateral+α7SOE+α8Year+α9Ind+ε（1）

其中，α0为截距项，α1—α9为回归系数，ε为残差项。

模型中，被解释变量BankLoan表示银行贷款规模，本文将其又细分为公司总贷款规模（BankLoan_t）、短期贷款规模（BankLoan_s）和长期贷款规模（BankLoan_l），其中总贷款规模是短期借款与长期借款的加总与公司期初总资产的比值；短期贷款规模则定义为短期借款与公司期初总资产的比值；长期贷款规模定义为长期借款与公司期初总资产的比值。之所以除以期初总资产主要是为了进行标准化处理，从而消除公司规模影响。

解释变量PCIndex为公司政治关联指数，如前所述，通过公司董事长或总经理的从政经历和政治身份得分分别汇总相加而得出。

控制变量Growth表示公司的成长性，以营业收入增长率表示，为本期的营业收入与上期营业收入之差额除以上期营业收入，预计其回归系数显著为正。LEV表示公司的资产负债率，等于期末总负债除以总资产，用以反映其财务杠杆，其系数反映资本结构和银行贷款融资的相关关系，预期该项符号为正。EBIT表示公司的盈利能力，用息税前利润除以期初总资产后进行标准化处理。Size为公司规模，以总资产的自然对数来表示。有学者认为，大规模的公司会因为其较低的经营失败可能性导致的还款违约几率较小，银行倾向于为此类公司贷款。因此，预计EBIT和Size的回归系数显著为正。Collateral表示公司的可担保资产，用固定资产净值除以期末总资产来计算。一般的，固定资产比例相对更高的公司，其资产结构可保障其有更多的可担保资产，有利于商业银行对其进行贷款评估，公司可能获得更多的银行贷款。因此，本文预期该项系数的符号为正。SOE代表公司的产权性质，若公司为国有控股企业，则取值为1，反之，则为0。此外，模型还对年度和行业的影响进行了控制，Year为年度虚拟变量，Ind为行业控制变量。由于样本包含了3年的上市公司数据，所以选取了2个年度虚拟变量，而行业变量则控制了依据证监会行业分类标准剔除了金融保险业后的20个行业。模型中的主要变量定义及计算方法见表1。

为了检验假设2，本文建立Logit回归模型（2）：

Allotment=β0+β1PCIndex+β2ROE+β3Growth+β4Size+

β5LEV+β6SOE+β7Year+β8Ind+ε （2）

其中，β0为截距项，β1—β8为各变量回归系数，ε为残差项。

Allotment为被解释变量，表示的是上市公司当年是否通过了配股，若配股审批通过，则Allotment的值为1，反之为0。

解释变量PCIndex为公司政治关联指数，解释同上。

本文在研究公司的政治关联对配股融资的影响时，选取的样本与上文银行贷款融资的样本不同，仅为拥有配股资格的上市公司样本。本文是以净资产收益率（ROE）作为筛选上市公司是否符合配股条件的标准。在历次配股政策变更中，净资产收益率是具体的可量化的指标，选取时具有广泛的客观性和可操作性，而其他规定，比如应具有完善的公司治理结构、公司内部控制制度健全有效、无重大违法行为等比较主观，很难量化。当然，在上市公司中ROE指标常常被操纵，为人所诟病，而且仅仅以ROE作为选择符合配股的条件会使研究样本扩大，出现有偏的情况。为了弥补这一研究不足，在检验模型中，尽可能控制影响公司配股的其他因素，包括公司规模、盈利能力、成长性、资本结构、公司产权性质、行业及年份等。主要变量及定义如表2。

（三）样本选择与数据来源

为检验上述假设和政治关联因素的持续性影响，本文采用年度横截面数据和时间序列数据，以2008—2010年深沪证券交易所的全部A股上市公司作为初始研究样本，并按以下标准进行样本处理：

1.剔除金融保险类公司，因为金融保险类公司资产与资本结构等会计数据无法与一般上市公司简单类比，故本文将其剔除。

2.为保证公司状态的稳定性，剔除了样本期间公司董事长和总经理政治关联发生变更的样本。

3.为保证样本的变量有上一年全年的数据以进行相关指标的计算，并考虑到政治关联影响的滞后性，样本必须是2007年以前上市的公司。

4.剔除最终控制人、公司高管等背景不详的公司。本文在手工收集数据过程中，将通过上市公司数据库、新浪财经、公司年报以及网络搜索引擎等途径均无法获得其政治关联情况的样本进行了剔除。

5.剔除有关财务指标缺失的公司。

经过上述筛选，最终得到1 243家有效样本公司，共计3 729个样本观测值。

本文的财务数据来自CSMAR数据库和Wind金融数据库。政治关联的相关数据通过Wind数据库中“股票深度资料”的下级数据库“董事会及管理者信息”手工搜集得到。为了克服极端值的影响，本文对连续变量按照1%和99%分位做了Winsorize处理，数据处理和统计分析工作采用统计软件Stata10进行。

为了检验上述假设，本文将总样本分为国有企业和民营企业两部分，具体划分标准是，对于公司的最终控制人追溯到自然人，如果最终控制人是自然人或家族控制，定义这部分公司为民营控股公司，简称民营企业；如果公司最终控制人是国有资产管理部门，定义这部分公司为国有控股公司，简称国有企业。

五、实证结果与分析

（一）回归结果分析

表3报告了模型（1）的Logit回归结果。从回归结果来看，政治关联PCIndex与总贷款规模BankLoan_t在5%的水平上显著。这一结果表明，总体上，在控制其他影响因素后，样本中具有政治关联的公司会获得相对更多的银行贷款，从而验证了假设1，而且政治关联变量PCIndex越大，具有政治关联的样本公司获得的银行贷款总额越多。进一步观察政治关联PCIndex对短期贷款规模BankLoan_s和长期贷款规模BankLoan_l的回归结果，发现政治关联PCIndex对短期贷款规模BankLoan_s虽然存在正向影响，但是却并不显著；而政治关联PCIndex对长期贷款规模BankLoan_l在5%的水平上显著，可以看出政治关联指数PCIndex越大，公司获得的银行长期贷款越多。因此，政治关联对公司获取银行贷款的利好效应较为明显地体现在长期贷款上，而对短期贷款的影响则不显著。在控制变量方面，公司成长性、资产负债率、盈利能力、公司规模、产权性质也对银行总贷款规模和长期贷款规模有显著的正向影响，国有企业比民营企业获得了更多的长期贷款和总贷款，而对短期贷款的影响不显著。可担保资产与银行总贷款、短期贷款和长期贷款之间都正相关，且都在1%的水平上高度显著。

表4报告了模型（2）的Logit回归结果。无论从全样本，还是国有企业样本或民营企业样本来看，在满足同等的配股条件下，政治关联均与是否能通过配股存在显著的正相关关系。进一步细分，在民营企业样本中，PCIndex对Allotment正相关，在1%的水平上高度显著，并且政治关联指数越大，配股通过的概率越高，说明在民营企业之中，政治关联指数越大，政治关联影响力越强，配股通过的概率越高。以上结果支持了假设2，即总体上，在配股审批中，有政治关联的公司通过率高，在民营企业中，有政治关联的公司比没有政治关联的公司通过率高。在控制变量方面，公司净资产收益率ROE对全样本和民营企业样本有显著的正向影响，而对国有企业正向影响不显著。公司规模对全样本、国有和民营企业样本均有显著的正向影响。这说明，在满足同等的配股条件下，政治关联和产权性质是影响公司配股通过率的重要影响因素。民营企业获得配股融资的难度要大于国有企业，没有政治关联的公司配股融资的难度要大于有政治关联的公司。这也在一定程度上表明政治关联和产权性质会影响资本市场资源的配置效率。

（二）稳健性检验

前面检验了政治关联与银行贷款、股权再融资之间具有系统的相关性。检验过程中，本文假定了公司的政治关联是外生给定的。不过，该相关关系事实上可能是伪相关的，这源于公司政治关联的建立或许内生于一些外部经济因素和公司自身特征（Fan，Wong and Zhang，2007）。在我国转型经济背景下，民营企业出于自身利益最大化的考虑，可能会自主选择是否建立政治关联，而国有企业的政治关联可能是政府强加的。为了避免政治关联可能的内生性问题，本文将解释变量和除年度、行业外的其他控制变量滞后一期对被解释变量重新进行回归，回归结果发现与前述结果基本保持一致，并没有发生实质性的改变。同时，本文采用的银行贷款规模各变量均为存量指标，为了检验结果的稳健性，使用增量指标重新进行回归，具体计算方法为用各期末的各类银行贷款规模减去本期期初相应的银行贷款规模。从检验结果来看，回归结果基本保持不变，即在总体上，控制其他影响因素后，具有政治关联的公司会获得相对更多的银行贷款；在满足同等的配股条件下，政治关联与是否能通过配股存在显著的正相关关系。基于上述分析，本文的结论还是比较稳健的。

六、结论及政策性建议

（一）结论

本文通过检验政治关联对公司融资行为的影响，发现政治关联与银行贷款、股权再融资之间具有系统性的关系。

1.总体上，具有政治关联的样本公司获得了更多的银行贷款，而且政治关联指数越大，获得的银行贷款总额越多，政治关联对银行贷款的优惠效应尤其体现在长期贷款上，对短期贷款的影响则不显著。

2.无论从全样本，还是国有企业样本或民营企业样本的检验结果来看，在相同的配股条件下，政治关联均与是否能通过配股有显著的正相关关系。总体上，在配股审批中，有政治关联的公司通过率高；在民营企业中，有政治关联的公司比没有政治关联的公司通过率高。这也在一定程度上表明政治关联和产权性质可能会影响资本市场资源的配置效率。

本文的结论进一步丰富了政治关联与公司微观行为的研究，通过对上述问题的相关理论与经验证据分析，有助于深入增进对公司政治关联的经济后果方面的认识，也会使公司更深刻地了解中国的政治环境和市场环境，为我国正在进行的市场化改革提供经验依据。

（二）政策性建议

根据本文的理论分析和实证检验结果，有如下政策建议：

1.迫切需要进行全国金融改革，推进中小金融机构、非国有银行的发展，积极稳妥推进资本市场健康有序发展，拓宽企业尤其是民营企业的融资渠道。可在经济发达地区率先设立金融改革试验区，目前民间融资领域大有可为，但同时迫切需要国家相关部门制定出台具体的操作性强的政策法规，使民间金融领域合法化，民间融资阳光化，使信贷市场更具竞争性、灵活性和便利性，通过市场机制的作用来调节和约束金融机构与企业双方行为。要通过加强对民间融资渠道的监管与疏导，努力发挥其对目前融资方式有益的补充作用，保障资源配置对企业的有效供给。但相关金融机构要树立风险意识和加强全面风险管理，强调地方政府及有关部门的监管责任。而对于国有商业银行，要加快公司治理改革的力度和有效性，进行体制和机制的创新，鼓励和支持国有金融机构积极面向小微企业。

2.促进政府转型，发挥市场机制的作用。政府应尽快完成管理职能的转变，避免过多地用行政手段干预市场，减少企业寻租的机会，充分发挥市场机制的功能和引导、调节作用，由市场根据企业产品、盈利能力和发展前景进行理性判断，优化社会资源尤其是金融资源的配置，提高社会福利水平。目前，应尽快推进和完善经理人市场建设，实行国有企业高管的选拔制度改革，促进国有企业用人市场化。

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