CEO年龄、公司风险与风险决策行为

饶育蕾　游子榕　梅立兴　曾涛

摘 要：本文选取2007-2012年沪深A股上市公司的CEO为研究对象，探讨CEO年龄对上市公司市场风险和公司风险决策特征的影响。实证发现，CEO年龄越大，其所在公司的市场风险越小。进一步研究表明：老年CEO主要通过低风险决策行为来减少公司的市场风险，即：老年CEO在研发上投资较少，其公司经营杠杆比率以及过度投资程度相对较低。本文对于我们更好的理解老年CEO的风险决策行为，及对不同风险特征的上市公司如何聘请不同年龄的新CEO具有一定的启示意义。

关键词：CEO年龄；公司风险；决策行为；风险偏好

中图分类号：F230.9 文献标识码：A

一、引言

近年来，管理者个人特征对公司决策行为的影响已成为公司治理讨论的热点。“高层梯队理论（Upper Echelons Theory）”（Hambrick 和Mason，1984）指出，公司的战略决策受内外部多种因素的影响，CEO个人特征和认知影响了他们的决策，进而影响到公司的风险特征[1]。因此，从人口统计特征角度研究管理者年龄、职业背景、性别、成长经历、价值观等对企业经营管理中风险决策的影响具有重要的意义。

大量研究表明CEO个人特征可以影响公司风险决策特征。Camelo Ordaz 等（2005）研究表明公司高管的任期、年龄以及教育水平对公司创新投资行为有显著影响[2]。Malmendier，Tate和Yan（2011）研究表明CEO的个人生活经历塑造了他们的风险态度，经历过大萧条时期的CEO公司负债更少、外部融资更低；有军人经历的CEO具有激进的公司决策行为，其所在公司的杠杆更高[3]。年龄是CEO一个自然属性特征，不同年龄的CEO有着不一样的学习和生活阅历，从而有不同的风险偏好，导致公司风险决策特征存在差异。

理论上，对于不同年龄段的管理者具有不同的风险偏好，存在两种不同的观点：“职业生涯关注”（Career Concerns）理论认为年轻的CEO更加厌恶风险，这使得他们采取更为保守的投资决策行为（Scharfstein 和Stein，1990；Hirshleifer和Thakor，1992）[4-5]。因为大部分年轻CEO尚未拥有卓越经理人的声誉，可能会因为担心业绩不好而遭受惩罚，以至减少其未来职业生涯机会。与此相反的是，“管理信号”模型理论从管理者的心理和成长经历的角度，认为年轻CEO具有积极主动的心理，因而会通过更大的风险投资行为来表明自己卓越的管理能力（Prendergast和Stole，1996）[6]。另一些研究（Hambrick和Maeon，1984；Barker和Mueller，2002）也支持“管理信号”理论，认为年轻管理者获得更新的教育、更现代的技术知识，因而决策时更加自信与偏好高风险，而年长的经营者则由于思维模式固化而倾向于风险规避[1，7]。

可见，不管是理论还是国外的实证研究，关于年龄对CEO风险决策行为的影响仍然存在较大争议。当前，我国已经进入人口老龄化阶段，老年人由于其时代背景、生活经历和教育水平等与改革开放后的年轻人存在差异，造成他们对事物的认知不同，对风险的态度不同。同样，不同年龄的CEO有着不同的教育和生活阅历，他们具有不同的风险偏好和投融资决策行为。因此，在我国人口老龄化背景下，研究我国老年CEO与青年CEO所在公司的风险决策特征差异，对探讨不同年龄CEO的投融资决策特点以及公司治理具有重要意义，这也是本文的研究目的。

本文探讨CEO年龄对公司股票市场风险的影响以及风险决策行为差异。本文采用联合国世界卫生组织对人口年龄段划分的方法，将CEO划分为青年（44岁以下）、中年（45岁-59岁）和老年（60岁以上），选取公司股票收益波动率和特质波动率作为公司市场风险的度量，分析CEO年龄对公司市场风险的影响。此外，从公司的发展风险、经营风险和投资风险三个方面分析CEO的风险决策偏好，进一步探讨CEO年龄影响公司市场风险的途径。

本文其余内容的安排如下：第二部分是相关研究的文献综述以及本文的研究假设；第三部分是文章的数据、样本以及描述性统计；第四部分为实证结果和稳健性检验；第五部分为结论与展望。

二、相关文献与研究假设

目前，有关CEO年龄对公司风险决策特征影响的研究，存在两种不同的研究结果。一些文献认为，年轻管理者由于职业生涯考虑而表现出风险厌恶，从而他们会采用保守的风险决策特征（Hirshleifer和Thakor，1992；Zwiebel，1995）[5，8]。这些文献认为，相比于高品质、具有声誉的经理，年轻管理者面临更多劳动市场的监管，一个错误的投资决策，将会减少他们未来职业生涯机会。Zwiebel（1995）建立了一个关于职业和声誉如何影响管理者投资决策的模型，该模型表明，出于对职业和声誉的考虑，年轻管理者会避免一些创新性、风险性的投资行为[8]。Chevalier和Ellison（1999）也发现年轻基金经理管理的投资组合具有较低的特质风险[9]。Hong，Kubik和Solomon（2000）认为证券分析师，特别是年轻分析师，出于对职业生涯的考虑而表现出羊群行为，并且年轻分析师的盈余预测更接近一致预测[10]。

另外一些文献则认为年轻管理者更加偏好风险投资。Prendergast和Stole（1996）建立一个管理信号模型，认为年轻CEO会通过更激进的风险投资行为来彰显自己卓越的管理能力；另外，年轻CEO过于重视他们的个人信仰和能力，通过夸大投资行为来表现其天赋和声望[6]。Hambrick和Maeon（1984）从管理者背景角度阐释年轻管理者偏好高风险决策行为，而老年管理者表现出风险规避行为。相比年轻管理者，第一，在老年管理者的职业生涯中，公司经营管理稳定和职业安全更加重要；第二，老年管理者因生理和心理的局限，难以快速学习新知识和抓住新机会，所以他们不愿从事高风险性投资[1]。Taylor（1975）也从人的身心角度认为，随着年龄的增大，人的体力、精力和学习能力均出现不同程度的下降，个人认知存在一些局限，整合信息的能力开始下滑，在身心和认知的共同作用下，年老管理者常常采取保守的公司特征[11]。

根据以上两类文献，CEO年龄对其风险决策行为的影响仍然存在不同的研究结论，不同年龄的CEO有着不同的风险决策行为，而这些不同的风险决策行为也会给公司带来不同的市场风险。因此，本文提出下列两种对立的假设：

假设1a：CEO年龄越大，其公司市场风险越小

假设1b：CEO年龄越大，其公司市场风险越大

管理者年龄差异导致其公司市场风险差异，那么CEO年龄是如何影响到公司市场风险的。本文将从公司的发展能力风险、经营风险和投资风险三个方面分析不同年龄CEO的风险决策偏好，从而探讨CEO年龄影响公司市场风险的途径。

首先，选取研发支出作为公司发展风险的度量。研发支出由于其未来收益高度不确定而被认为是一种高风险的投资形式（Coles，Daniel和Naveen，2006；Kini和Williams，2012）[12-13]。文芳和胡玉明（2009）利用公司研发支出数据来探讨CEO年龄及任期对企业R&D 投资强度的影响，发现年龄越大的CEO其R&D 投资强度相对较低[14]。

其次，选取经营杠杆比率作为公司经营风险的度量。公司的高经营杠杆与其高风险紧密联系（Chen，Kacperczyk和Ortiz-Molina，2011）[15]，CEO可以通过保持较低的经营杠杆比率，来降低公司风险（Coles，Daniel和Naveen，2006）[12]。Cronqvist，Makhija和Yonker（2012）发现公司的经营杠杆和财务杠杠与CEO的风险偏好相一致[16]。Serfling（2014）认为CEO的年龄与经营杠杆也存在负相关关系，年龄越大的CEO保持越低的经营杠杆和经营风险[17]。

最后，选取过度投资作为公司投资风险的度量。CEO年龄会影响投资风险，易产生非效率投资，引起过度投资或投资不足。姜付秀等（2009）通过实证研究发现，董事长的年龄以及高管团队的平均年龄与其投资水平都呈现显著的负相关关系[18]。Serfling（2014）研究表明，老年CEO相比于年轻CEO会有投资不足的现象，年轻CEO更加激进，会出现过度投资的行为[17]。基于以上文献分析，对于CEO年龄对公司风险决策特征的影响，本文提出以下对立假设：

假设2a：CEO年龄越大，其公司具有低风险决策特征

假设2b：CEO年龄越大，其公司具有高风险决策特征

三、数据、样本与描述性统计

（一）、样本选择与数据来源

本文选取2007-2012年沪深两市A股上市公司的CEO作为研究对象。本文的CEO定义为上市公司的董事长（吴文锋、吴冲锋和刘晓薇，2008）[19]。

本文依据以下标准对样本进行筛选：（1）剔除CEO任期未满一年的上市公司；（2）剔除金融保险类上市公司；（3）剔除ST类和PT类公司；（4）剔除在样本年度有CEO变更的上市公司；（5）剔除CEO个人信息不全、财务信息缺失和异常的上市公司。经过筛选，获得的有效样本共5445个。本文主要数据来源于国泰安数据库以及WIND数据库。此外，针对数据库中个别样本信息不全的情况，本文通过互联网收集予以补全。

（二）、变量说明

1、被解释变量：本文选择股票波动率和特质波动率作为公司市场风险的度量；选取研发支出、经营杠杆比率和过度投资分别作为公司发展风险、经营风险和投资风险的度量，下面为公司不同风险指标的定义。

市场风险：Kini 和Williams （2012）运用公司股票收益的波动率衡量公司风险，更大的波动表明更大的风险[13]。本文运用上市公司股票日收益率的年化标准差和经过Fama和French三因子调整后日收益率的年化标准差（Ang et al.，2006），作为公司市场风险的度量[20]。

发展风险：根据饶育蕾，王颖和王建新（2012），将公司研发支出定义为R&D费用/营业收入，作为公司发展风险度量[21]。

经营风险：将经营杠杆比率定义为盈利变动率/销售额变动率，作为公司经营风险的度量。

投资风险：依据Richardson（2006）的方法对过度投资进行估计，选取过度投资作为公司投资风险的度量[22]。

2、解释变量：CEO年龄。基于联合国卫生组织对中国人口年龄段的最新划分，本文将上市公司CEO的年龄划分为三个年龄段：青年（44岁以下）、中年（45岁-59岁）和老年（60岁以上）。对CEO所处的三个年龄段分别设虚拟变量，Middle-Age CEO为CEO年龄在45-59岁之间，赋值为1，其余为0；Older CEO 为CEO年龄在60岁以上，赋值为1，其余为0。

3、控制变量：主要包括两类，一类是公司基本特征，包括公司规模、公司财务指标、企业性质、公司成立时间、公司成长性指标以及公司治理结构指标；另一类是CEO个人特征，包括CEO任期、CEO学历。根据证监会分类标准，共有12个子行业（剔除了金融保险行业），共11个行业虚拟变量。此外，为控制不同年份宏观经济因素的影响，以2007年作为基准年，共定义有5个年度虚拟变量。本文主要变量具体定义如下：

（三）、描述性统计

表2为本文主要变量的描述性统计。表2显示， CEO年龄均值为51.0711岁，中位数为51岁。从公司风险指标来看，公司股票波动率和特质波动率的均值分别为0.5840和0.0338，研发支出均值为0.0016，经营杠杆比率均值为2.3498，公司过度投资均值为-0.0028，说明公司总体上表现为投资不足。此外，公司总资产自然对数均值为21.72，企业的资产负债率平均为52.6%，总资产收益率平均值为3.84%。从CEO个人特征来看，CEO的平均任期为2.6226年，教育水平为3.5左右，即介于大学本科和硕士研究生之间。

四、实证分析

（一）、CEO年龄对公司市场风险的影响

1、单变量分析

本文首先通过单变量分析不同年龄段CEO所在公司的股票市场风险的差异，主要通过比较公司股票波动率和特质波动率的差异，结果如下表3：

从表3的Panel A和Panel B可看出，从2007年到2012年，不同年龄段的CEO所在公司的股票波动率和特质波动率的总体均值分别为0.5838、0.0369。其中，在2007年到2009年之间，公司的股票波动率和特质波动率相对于其他年份较大，可能因为A股市场在2007年到2009年经历了牛熊市的转换。通过划分CEO年龄，青年CEO所在公司的每个年度股票波动率和特质波动率均值都高于中年和老年CEO所在的公司，并且老年CEO与青年CEO所在公司在股票波动率和特质波动率上的差异比中年CEO与青年CEO所在公司的差异更大，这表明： CEO的年龄越大，公司的股价波动率、市场风险越小，支持本文提出的假设1a。

2、多元回归分析

本文以公司股票波动率和特质波动率作为公司市场风险的代理，通过多元回归的方法进一步检验CEO年龄与公司市场风险的关系。估计模型如下：

（1）

其中，i表示公司，t表示年份，模型（1）各变量定义见表1。

表4是运用最小二乘法（OLS）对模型（1）估计的结果。从表4第（1）列可看出，CEO年龄系数为-0.0019，并且在1%的水平下显著，说明CEO的年龄越大，其公司的股票收益波动率越小。第（2）列，解释变量CEO Age换成虚拟变量Middle-Age CEO和Older CEO，其他控制都与第（1）列相同，结果显示Middle-Age CEO和Older CEO与股票波动率之间也存在显著负相关关系，并且老年CEO与股票波动率的负相关性关系相对较强，表明中年、老年CEO比青年CEO，他们所在公司的股票波动率更低，并且老年CEO与青年CEO所在公司在股票波动率上的差异比中年CEO与青年CEO所在公司在股票波动率上的差异更大。当以股票特质波动率作为公司市场风险代理时，得到了与第（1）和（2）相同的结论。总之，CEO年龄越大，其公司的市场风险越小，支持假设1a。

在控制变量方面，公司总资产负债率、总资产收益率和主营业务收入增长率对股票波动率有显著正影响，公司规模和成立年限可以显著的降低股价波动率，CEO的任期也显著地降低了股价波动率。而企业性质、独立董事人数、公司现金流量和CEO教育水平等对公司市场风险影响不明显。

（二）、CEO年龄对公司风险决策特征的影响

CEO年龄可以显著影响公司的市场风险，那么CEO会通过何种公司风险决策行为来影响公司的市场风险。下面从公司发展风险，经营风险和投资风险三个方面检验CEO的风险决策偏好，进一步探讨CEO年龄影响公司市场风险的途径。下面模型（2）是检验CEO年龄对研发支出影响的估计模型，模型（3）是检验CEO年龄对过度投资影响的估计模型：

（2）

（3）

其中，i表示公司，t表示年份，模型（2）各变量和模型（3）部分变量定义见表1。根据Serfling（2014），在模型（2）的基础上，增加了管理者持股（Gshare）①、机构持股比率（INST）②和CEO性别（Gender）③三个变量作为控制变量[17]。

表5是运用最小二乘法（OLS）对模型（2）和（3）估计的结果。表5第（1）列显示，在控制一列变量后，CEO年龄对R&D有显著负影响，系数为-0.1921，并且在1%水平下显著，说明CEO年龄越大，其所在公司在R&D投入上相对越低，即其公司的发展风险也就越低。第（2）列，将连续变量CEO年龄换成虚拟变量Middle-Age CEO和Older CEO，发现中年CEO和老年CEO系数分别为-4.4538和-6.0328，均在1%水平下显著，表明相对于青年CEO而言，中年CEO和老年CEO所在的公司都会降低其研发支出，并且老年CEO的年龄与R&D负相关性相对较强。另外，公司的规模在（1）和（2）列的系数均显著为正，说明公司规模越大，研发支出越多。公司的资产负债比率在（1）和（2）列的系数均显著为负，表明在负债越高，研发支出越少。CEO的教育水平对研发支出有正向影响。其他控制变量如企业性质、主营业务收入增长率、独立董事人数、公司成立年限、公司现金流量和CEO任期等对公司研发支出影响不明显。

表5第（3）和（4）列是模型（2）的被解释变量为公司的经营杠杆比率。在控制一系列变量后，CEO 年龄与公司经营杠杆比率之间的相关系数为-0.0252，且在1%的水平下显著，表明公司经营杠杆的比率随着CEO的年龄增大而降低。在第（4）列，Middle-Age CEO和Older CEO系数分别为-0.2807和-0.9750，依次在5%和1%水平下显著，也说明了中年CEO和老年CEO所在的公司的经营杠杆比率低于青年CEO所在的公司。在控制变量上，State的系数显著为正，说明国有企业相比民营企业更加偏好高经营杠杆。成立年限越久的公司，其经营杠杆比率也偏高。公司独立董事的人数对经营杠杆也有一定正的影响。资产负债比率越高的公司，其在经营杠杆方面相对谨慎。

表5第（5）和（6）列是对模型（3）估计的结果，检验CEO年龄对公司过度投资的影响。第（5）列显示，CEO年龄与公司过度投资程度间存在显著负相关关系，系数为-0.0994，且在1%水平下显著，表明CEO年龄越大，其公司过度投资相对越低，即公司在新增投资上的投资风险就越低。第（6）列显示，当按CEO年龄将CEO划分为青年组、中年组和老年组时，发现中年CEO和老年CEO所在的公司的过度投资程度低于青年CEO所在的公司。在控制变量方面，与国有企业相比，民营企业在投资决策上面会有更强烈的过度投资行为。资产负债比率对公司过度投资有负面影响。机构持股比例显著促进了公司的过度投资程度，这与Serfling（2014）的研究结果是一致的[17]。在性别上，男性CEO比女性CEO的过度投资程度更高。

总之，相对于青年CEO而言，中年CEO和老年CEO所在公司的研发支出更少、经营杠杆比率和过度投资程度更低，并且老年CEO所在公司的研发支出、经营杠杆比率和过度投资程度相对更低，总之，这些结论支持了本文的假设2a。

（三）、稳健性检验

为了排除本文的结论是由于遗漏的公司个体变量造成的，本文采用固定效用回归方法检验表4和5的结果是否稳健。在控制了公司个体差异后，本文结论仍稳健。

由于视界问题（Horizon Problem，即离退休年龄越近的CEO只会注重公司短期利益而忽视公司长期发展）会随CEO年龄上升而出现（Cheng，2004；Antia，Pantzalis和Park，2010），老年CEO可能因为视界问题而减少研发支出[23-24]。为了检验这种可能性，本文在回归中加入表征视界的虚拟变量HP，HP定义为1，如果CEO离退休年龄只有1、2或3年，则为0，再次检验检验表4和5，所有结果依然是稳健的，说明CEO年龄增长对公司风险的缓解不是由于CEO视界问题造成的。

五、结论与展望

根据世界卫生组织最新的对人口年龄进行分段，将CEO年龄分为青年CEO、中年CEO和老年CEO三段，选取2007-2012年间A股5445家上市公司样本，运用多元回归的方法研究CEO年龄对公司市场风险的影响，并从发展风险，经营风险和投资风险三个方面检验CEO的风险决策偏好，进一步分析CEO年龄影响公司市场风险的途径，主要研究发现：

（1）CEO年龄越大，其所在的公司市场风险越小，即为老年与中年CEO所在公司的股票收益波动率和特质波动率均低于青年CEO所在的公司，并且老年CEO与青年CEO所在公司在股票波动率和特质波动率上的差异比中年CEO与青年CEO所在公司在股票波动率和特质波动率上的差异更大。

（2）老年CEO主要通过低风险投资决策特征来减少公司的市场风险，主要表现在：相比中年CEO和青年CEO，老年CEO所在的公司研发投资上更少，经营杠杆比率更低，过度投资程度也更低。

本文的研究表明，CEO年龄对公司风险决策特征有显著影响，这对我们认识不同年龄段的CEO风险决策特点，以及上市公司如何根据公司风险特征，聘请不同风险偏好的新CEO具有一定的借鉴意义。

注释：

①管理者持股（Gshare）：管理者持股的绝对数量。Gshare均值为21601946股，在回归模型中取其自然对数。

②机构持股比率（INST）：机构持股占总股本的比例。INST均值为17%。

③性别（Gender）：为虚拟变量，若CEO为男性则取1，女性则为0。Gender均值为0.96。

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CEO Age， Company Risk and Risk-taking Behavior

Yulei Rao1、Zirong You1，2、Lixing Mei1、Tao Zeng1

（1. Business School of Central South University， Hunan Changsha 410083；

2. Rensselaer Polytechnic Institute， USA New York 12180）

Abstract： We study CEO of listed companies in A-stock from 2007 to 2012， and try to find the influential mechanism of their age to both market risk and risk-taking characteristics of listed companies. We find that stock return volatility tends to be smaller with CEO age. Further study shows that， the older CEOs reduce firm risk by less risky investment policies， such as allocate less money in R&D， maintain less operating leverage ratio and lower degree of overinvestment. The conclusion provides a better understanding of older CEO risk-taking behavior， and evidence of hiring CEOs based on age for the different risk characteristics of listed companies.

Key words： CEO age； Firm Risk； Risk-taking Behavior； Risk Preference