汇率市场化和资本项目开放

埃斯瓦尔·普拉萨德

在国内金融市场未完善前允许资本跨境自由流动并放开汇率管制，将加剧资本流入和流出的波动性

本文考察了中国汇率机制的发展、资本项目开放利弊以及改革优先次序和风险。

2000年以来，中国因干预外汇市场并保持人民币汇率相对低估，长期受到美国和IMF等国际机构的质疑。在大多数时候，中国经常项目和资本项目双顺差，表现为巨额的资本净流入。为了避免贸易顺差导致人民币升值，中国加大了对外汇市场的干预，回购外汇并购买发达国家政府债券。虽然对人民币低估程度的计算并不可靠，但过去15年中国外汇储备的快速积累可以看出人民币汇率在一定程度上被低估。

与此同时，有两个变化值得注意。一是2005年以来，尽管中国大力干预外汇市场，但人民币对美元和其他贸易伙伴货币仍大幅升值。二是2014年夏天以来，人民币贬值压力加大，中国人民银行不断动用外汇储备阻止人民币过快贬值。

人民币汇率管理机制

人民币汇率过去过于钉住美元这一单一货币，2005年人民币汇率形成机制改革以来，人民币对美元步入升值通道。当时，人民银行开始参考一篮子货币，实施以市场供求为基础、有管理的浮动汇率机制。人民银行每个工作日公布人民币对美元汇率中间价，并锁定日内±0.3%的波动区间。因此，尽管人民币对美元逐渐升值，但由于波动幅度太小，中国实际上没有停止对人民币汇率的管理。

2007年5月，人民币波动幅度由±0.3%扩大到±0.5%。但随后由于美国房地产市场泡沫破灭并引发全球金融危机，2008年7月-2010年6月人民币重新钉住美元。2012年4月，人民币浮动区间扩大至±1%，并于2014年6月再次扩大至±2%。尽管人民银行不允许外汇市场供需自由决定人民币汇率，但2005年汇改以后人民币对美元汇率实质上升值了35%。

在上述措施显著增强了人民币汇率弹性的同时，过去10年人民币对美元名义汇率波动率是新兴市场经济体中最低的。人民币贸易加权有效汇率指数与名义汇率走势相近，但波动幅度更大。从人民币贸易加权有效汇率指数来看，中国的波动幅度也是新兴市场经济体中最小的。也就是说，中国有效汇率弹性更大，但仍然有限。

中国的汇率管理机制可以概括为三个特点：（1）中间价定价机制，即中国外汇交易中心每个工作日在银行间外汇市场开盘前发布的一个参考汇价；（2）日波幅限制，即人民币对美元的交易价可在中间价±2%的区间内波动；（3）有管理的浮动汇率，即人民银行通过干预外汇市场以使汇率维持在其不公开的目标水平。

2015年8月11日，人民银行改革了人民币汇率中间价形成机制，并将人民币对美元中间价一次性贬值1.9%。日波幅限制和有管理的浮动汇率这两个规则仍保留不变。在此之前，人民银行的开盘参考价并不一定等于中国外汇交易中心上日收盘价。也就是说，在开盘参考价的基础上，人民币在一个交易日内可能升值或贬值2%，但下一交易日的开盘参考价可能并且通常与前一交易日的开盘参考价相同。“8·11”汇改之后，人民币中间价与前一日收盘价挂钩，汇率定价机制更加市场化。

在人民币汇率定价机制市场化改革的同时，人民银行还推动了人民币贬值。考虑到人民银行的本意是减少对外汇市场的干预、使人民币汇率更加自由浮动，因此，让人民币贬值可以解释为相对温和的防御措施，旨在释放人民币不会随美元升值而升值的信号。实际上，在此之前，人民币贸易加权有效汇率已经大幅升值。

然而，汇率政策的转变引发了金融市场的负面反应，特别是在中国经济放缓和2015年6月股市急剧下跌的背景下。市场担心中国汇率政策变化是为了应对经济下滑而非市场化改革，美国等诸多国家股票市场应声而落。全球货币市场也因担心中国加入竞争性货币贬值行列而受到波及。

2015年12月11日，人民银行转载的中国货币网文章透露了另一个政策转变，中国外汇交易中心正式发布人民币贸易加权汇率指数。文章指出，“长期以来，市场观察人民币汇率的视角主要是看人民币对美元的双边汇率，由于汇率浮动旨在调节多个贸易伙伴的贸易和投资，因此仅观察人民币对美元双边汇率并不能全面反映贸易品的国际比价。也就是说，人民币汇率不应仅以美元为参考，也要参考一篮子货币。”该汇率指数对推动社会观察人民币汇率视角的转变具有重要意义。

目前中国外汇交易中心公布的三种人民币汇率指数，分别是参考挂牌的13种外汇交易币种并按贸易权重计算、参考BIS货币篮子、参考SDR货币篮子计算的人民币汇率指数。在这三个指数中，人民币对美元汇率的权重大概是42%。

这一做法可以体现人民银行的战略变化。首先，使人民币跟美元正式脱钩的步伐更进一步；其次，短期内人民币兑美元贬值预期愈发确定。不过人民银行并没有透露篮子内货币的构成和比重。

资本账户开放有利有弊

中国经济面临增速放缓、金融市场不完善、投资驱动的传统增长模式等诸多挑战，中国为何还要将资本账户开放作为一项优先的工作来推动？

原因可能是资本自由流动能够对国内经济带来很多正面的影响。比如资本账户开放能够促进金融一体化，推动国内金融市场的发展，引入国外先进监管经验和专业知识，为国内投资者提供更多元化的投资机会以分散投资风险，通过引入竞争者刺激国内金融业改革等等。

资本项目开放还有其他好处，比如可以加速推动上海成为国际金融中心。此外，资本项目开放如果附以更灵活的汇率机制，将加快中国经济结构调整步伐，推动经济增长从依靠出口和投资拉动向更多依靠内需和消费驱动的增长模式转变。更加灵活的汇率形成机制会减轻货币政策的压力，有助于实现国内宏观经济目标，把通胀率维持在低而稳定的水平上。

当然，不成熟的资本账户开放蕴含着巨大风险。比如币值更难以控制，不受限制的资本外流会引发金融系统风险。对中国来说，巨额外汇储备和较低水平的外债在一定程度上可以避免这些风险。

考虑到上述因素，中国仍然对资本账户实施广泛的控制，但是中国正在逐渐有选择性地、谨慎地解除这些控制。很多关于跨境资本流动的限制得到了放松，这与人民币国际化的目标是一致的。尽管与许多储备货币国家相比还有一定差距，但中国的资本账户毫无疑问已经呈现出越来越开放的态势。

预计在未来三到五年内，中国资本账户开放程度将有较大提升，对资本流动的直接管制将最大限度减少。当然，资本账户完全可兑换和一个完全不受约束的资本流动账户（资本项目完全自由可兑换）是两个概念，中国在放松资本管制的同时可能会保持对跨境交易的注册和报告的“软”控制。这更符合中国政府一贯的风格，它为资本账户完全可兑换提供了一条可能的开放路径，同时又能保证政府对市场的控制力。

先后次序和潜在风险

中国在汇率完全市场化之前就推动资本项目开放是否是一种本末倒置的行为？从其他发展中国家的经验来看，在汇率没有实现自由波动的情况下开放资本项目是有风险的。在固定汇率或严格管理的汇率下，汇率无法发挥“减震器”的作用，难以应对资本大进大出。

通常来说，在提高资本项目开放程度的过程中，一国可能面临更多外部冲击的风险。不过2000年以来，中国资本流入的形式主要是外商直接投资（FDI）。FDI较为稳定，且可以带来技术和管理经验，因此被视作资本流入的最优形式。

另一大风险是开放资本项目所导致的外债增加。从历史经验看，以外币计价的短期外债是1980年代拉美和1990年代亚洲金融动荡的根源。中国外债水平一直处于较低水平，且外汇储备充足，也就是说，中国有足够的外国资产覆盖其对外债务。总而言之，中国并没有受制于传统上在汇率自由化之前开放资本项目所面临的风险。

中国主要的风险来自国内。严格管理的汇率和资本项目开放的组合，削弱了中央银行货币政策工具的有效性。比如在美国低利率的背景下，中国需要提高利率以控通胀，但中国央行为了防止大量热钱流入而使得加息空间有限。实际上，前几年人民币汇率管制导致升值预期较大，已经吸引了大量投机资本流入中国。反过来也是如此，国内经济疲软导致资本外流也使得政策制定更加复杂。

此外，放松对资本流动的管制也可能给国内金融体系带来风险。在国内存款利率受上限限制时放开资本流动，会导致居民和企业将储蓄转移出银行体系。银行部门收入过去严重依赖于政府设置存款利率上限所形成的净息差，现在存款利率上限和贷款利率下限均已取消。不过由于银行体系脆弱性上升等原因，仍有大量存款流出银行体系。

因此，在国内金融市场未完善前允许资本跨境自由流动并放开汇率管制，将加剧资本流入和流出的波动性，威胁到中国的金融稳定。为了控制相关风险，需要一个更有效、更深入和监管良好的金融市场，以及外汇汇率的更大灵活度和更好的宏观经济政策。

（作者为布鲁金斯学会高级研究员、康奈尔大学金融学教授。吴思译）