扩大中央赤字开支应对中国的债务型通货紧缩
——基于主权货币理论的视角

徐则荣，楚珊珊

(首都经济贸易大学 经济学院，北京 100070)



扩大中央赤字开支应对中国的债务型通货紧缩
——基于主权货币理论的视角

徐则荣，楚珊珊

(首都经济贸易大学 经济学院，北京 100070)

摘要：在中国目前债务型通货紧缩的困境中，主张通过市场“看不见的手”自我出清、实现“杠杆率硬着陆”的目标是不可行的。借鉴美国在金融危机后通过主动增加中央政府的杠杆率，以中央政府负债替代私人部门债务“去杠杆”的成功经验，并根据中国政府部门有很大的加杠杆空间这一事实，通过扩大中央政府赤字开支增加总需求、降低私人部门杠杆率，可以有效应对中国目前债务型通货紧缩。

关键词：债务型通货紧缩；“去杠杆”；赤字开支；主权货币理论

自2012年3月至2015年11月，PPI已连续45个月同比下降，通货紧缩的压力持续增加。与此同时，产能过剩和全社会尤其是企业债务负担愈发沉重。根据彭博统计数据，截至2015年6月底，中国企业和家庭的未偿还贷款占GDP的比例为207%，远远超过2008年的125%[1]。债务与通缩并存的双重压力引发了社会各界对中国可能陷入“债务—通缩”困境的担忧。这种担忧引发了经济学界对如何降低中国企业高负债率和应对经济通货紧缩风险的讨论。本文首先通过对这种讨论的分析，提出为什么扩大中央政府赤字开支是应对中国债务型通货紧缩的必然之举；然后，运用过去二十年兴起的主权货币理论扼要讨论其经济学原理；最后对中国如何应对通货紧缩提出政策建议。

一、扩大中央政府赤字开支应对中国债务型通货紧缩的必要性

在有关消化过剩产能、降低企业高负债率特别是如何应对目前中国经济通货紧缩风险问题上，中国经济学界和政策部门一直存在多种观点。目前较为流行的一种观点认为，当前企业债务高企和经济增长失速的原因在于中国两轮经济过热中的高投资所产生的产能过剩，以至于在经济恢复“常态”之后，需求无法匹配过剩产能。当前经济增速放缓其实是市场自我出清去劣势产能的过程，而政府干预，如全面宽松政策等将延缓市场出清的过程，因此不能从根本上解决问题，也不利于中国经济结构的调整和优化。这种观点认为，低利率和信贷宽松政策将使债务高企的“僵尸企业”无法清除，因而主张通过市场“看不见的手”自我出清，从而达到“杠杆率硬着陆”的目的。

汇丰大中华区首席经济学家屈宏斌首先对上述流行观点提出批评，他指出，这些观点实际上是20世纪二三十年代盛行的“清算主义”学派的再现。正如美国前联邦储备局主席伯南克(Bernake，2004)指出的，“清算主义”思潮的盛行是造成美国1929—1933年经济大萧条的主要原因之一，在其指引下，20世纪初的美联储做出了一系列错误的政策决定，给美国经济带来了灾难性的后果。大萧条之后，人们开始反思这种“清算主义”思潮，主流经济学界对这种思潮的危害基本上达成了共识。克鲁格曼(Krugman，2004)指出，日本在经济泡沫破灭后经历了长时期的经济放缓，恰恰是因为其政策制定者们采取政策宽松应对过于缓慢，放任市场“出清”，并且在经济还没有完全走出阴影的情形下就采取了诸如提高消费税等紧缩政策[2]。基于这种分析，屈宏斌提倡实施货币宽松政策。

中国人民大学国家发展与战略研究院课题组也反对市场自我出清的“杠杆率硬着陆”的观点，他们认为，“杠杆率硬着陆”将加剧“债务—通缩”恶性循环，阻塞货币政策传导，为此他们提出了货币政策转型新思维的八项政策建议：一是继续降低存贷款基准利率；二是逐步引导存款准备金率回归正常水平；三是通过明确盯住名义GDP增速保证货币政策宽松的“适度性”；四是加强金融市场培育，引导无风险利率回归均衡水平；五是加强微观市场主体培育，引导货币信贷资金进入实体经济；六是结合总需求增长目标，探索通过“前瞻性指导”引导公众预期；七是借鉴西方国家非常规货币政策经验，通过市场化手段干预利率期限结构；八是重构监管框架，构建维护金融安全与稳定宏观经济的监管体系，包括将目前“一行三会”(央行、证监会、银监会和保监会)的分业监管改革为由央行统一监管[3]。

在上述第七条建议中，中国人民大学国家发展与战略研究院课题组指出，在当前宏观经济萧条和金融市场不稳定的大背景下，银行惜贷现象严重，中长期利率居高不下，抬高了企业和政府的融资成本，因此可以借鉴西方国家非常规货币政策经验，通过市场化手段干预利率期限结构。例如，可以借鉴发达国家央行在二级市场购买长期债券的方式进行扭曲操作，将中长期利率降低到合理水平。所谓非常规货币政策是指在没有降息空间或利率的市场传递机制严重受阻的情形下，央行通过调整资产负债表的结构或膨胀资产负债表的规模直接向市场注入流动性的行为，以保证在利率极低的情况下继续维持市场的流动性，其实质就是量化宽松(QE)。首先，中央银行可以通过购买政府或金融机构所持有的长期国债的方式降低长期利率。其传递机制是，中央银行对长期国债购买的增加无疑会抬升国债的价格，并因此降低长期国债的收益率。由于国债是各类金融资产的基准价格，随着长期国债收益率的下降，市场长期利率也必然随之下降。其次，中央银行通过购买金融机构的长期国债而将等额的资金存入金融机构的存款准备金账户，金融机构准备金余额的增加则意味着基础货币的扩充。

在非常规货币政策的实践上，众多学者将日本在2001—2006年间通过购买长期国债而向市场注入流动性并维持极低利率水平的行为视为非常规货币政策的初次尝试。实际上，非常规货币政策在美国大萧条时期已由美国最早实践。非常规货币政策也是美国在2007—2009年救助金融危机的主要手段，这种做法有效地降低了美国家庭、金融机构和企业的杠杆率，其做法主要是两个方面，一是杠杆转移，私人部门杠杆公共化，公共部门杠杆国际化，特别是通过三轮量化宽松政策以及美元作为国际主导货币的地位，转移了杠杆；二是资产债务腾挪，特别是利用资本市场的托宾Q效应，使得实体部门保持“低杠杆+低成本+低利率”的“三低组合”，进而有效支持了实体经济部门的复苏[4]。

所谓非常规货币政策在购买国债的情况下就是中央政府通过赤字开支发行基础货币的行为(QE)。日本央行在2001—2006年间购买的日本长期国债是日本财政部的国债，美联储在2007—2009年实施非常规货币政策时主要购买的也是美国财政部的国债，其目的在于通过减税和增加民生支出来刺激消费。其中，2009、2010年美国国债发行规模是2007年的两倍，由于美国持续扩大联邦政府财政赤字，债务上限不断提升。美国政府部门主动增加中央政府的杠杆率，目的就在于使用中央政府负债替代私人部门债务，实现私人部门的“杠杆率软着陆”。

二、中央政府负债率与国内私人部门负债率替代关系的主权货币理论原理

在过去的二十年中，以兰德·瑞等为代表的经济学家复兴并发展了国家货币理论[5][6]，这种货币理论又被称作主权货币理论[7]，它整合了克纳普(Knapp，1924)、凯恩斯、因尼斯(Innes，1913；1914)的货币理论、勒纳的功能财政理论以及韦恩·高德利(Wynne Godley，1996)的部门余额分析方法(sectoral balance approach)，发展了一种对替代主流货币理论的现代货币理论(modern money theory)。我们下面就运用韦恩·高德利的部门余额分析方法讨论为什么增加中央政府赤字开支可以降低私人部门(企业和居民户)杠杆率高企的风险特别是降低企业负债率的问题。

韦恩·高德利的三部门模型从整个宏观经济角度将一国经济体系分成政府部门、国内私人部门和国外部门，根据宏观经济恒等式，政府部门均衡+国内私人部门均衡+国外部门的均衡=0，用公式表示就是：(G-T)+(I-S)+(X-M)=0，也就是：(政府开支-税收收入)+(投资-储蓄)+(出口-进口)=0。按照这个公式，韦恩·高德利提出了部门余额分析方法，即当其中任何一个部门总支出大于总收入时，至少有其他一个部门的支出小于收入。例如，如果国内私人部门收入大于支出(私人部门盈余)，那么，当国外部门资产负债表均衡的情况下，政府必然出现赤字，政府部门赤字等于私人部门盈余。也就是说，私人部门收入大于支出的前提条件是政府部门赤字。正如凯恩斯指出，由于不确定性的存在，为了应付未来有可能出现的无法偿付的债务，私人部门潜在的储蓄需求必然存在，私人部门收入大于支出的那部分表现为储蓄，储蓄是一个余值，其增加代表着私人部门财富的增加。所以，政府支出创造私人部门收入，政府投资创造私人部门储蓄。

上述结论如果换个说法也是成立的，也就是说，如果国外部门不变，那么，政府净负债=私人部门的净资产，或者政府净负债=私人部门的净储蓄。这是因为，在不兑换货币制度条件下，*在纸币制度之下，目前所有主权国家的货币都是不兑换的货币，这与金本位制度不同。主权国家发行的不兑换货币实质上就是政府的负债。因为在货币经济中，资产(或储蓄)和负债都是以货币形式表现出来的，而货币是由主权政府发行的，当私人部门的资产(或储蓄)增加时，货币发行就必须增加，当货币发行是以政府赤字开支进行时，政府开支就创造出私人部门的(货币)收入。

由此可见，政府支出创造私人部门的收入，而私人部门有收入才能够支出。在利率和增长率之间存在着众所周知的关系：只有当经济增长率高于实际利率的时候，企业的债务比例才不会没有控制地增长；在增长率高的时候，企业高杠杆率是容易缓解的，而更低的经济增长率则容易导致企业的财务风险。因此，维持一定的经济增长率是企业高杠杆率软着陆的前提。正如余永定指出的，“在目前的情况下，一方面要去产能，另一方面要尽可能避免有效需求过度下降，否则中国经济就会运行在低于经济增长速度的区间，甚至进一步下滑，形成通货收缩所导致的经济衰退。这一点是我们目前面临的最严重的挑战。”[8]

通货紧缩对杠杆率软着陆构成了严重的威胁。我们知道，温和的通货膨胀降低企业未来还本付息的成本，而通货紧缩导致实际利率上升，增加了未来还本付息的成本，企业在负债率高企的情况下无力借贷也不愿借贷；而随着宏观经济减速以及偿还压力增加，银行系统的坏账比例也随着企业债务率的上升而快速上涨，造成银行惜贷严重，出于自身安全需要，银行采取减少放贷或者提前收回贷款等“杠杆率硬着陆”的方式去杠杆，结果导致通货紧缩更加严重，经济增长率进一步降低，货币政策陷入“流动性陷阱”在很大程度上失效。在这种情况下，只有采取扩大政府赤字开支和减税的财政政策，才能将经济从“债务—通缩”的恶性循环中拉升出来。

扩大政府赤字开支可以通过以下三种途径增加总需求并使“杠杆率软着陆”。

第一，收入—支出效应。即政府购买商品或者服务将会直接增加GNP，而当政府增加转移支付时，个人收入增加，消费和投资支出增加，间接增加GNP。总需求下降直接导致当前收入和就业下降，总需求下降损害了企业的盈利和未来融资的能力，使企业债务负担更加沉重。

第二，现金流效应。政府赤字支出创造的收入源保证了私人部门能够偿还其相应的债务负担。这也就是说，经济萧条使私人部门支出下降，总收入减少，债务人的债务偿还更加困难。只有政府支出才能确保收入现金流的稳定，保证债务负担按时偿还。正如卡莱斯基恒等式所表明的：总利润=投资+政府赤字+消费-储蓄+净出口。当消费、储蓄和净出口不变，私人部门投资减少的情况下，要维持一定的利润水平，政府赤字必然要增加。

第三，资产组合效应。由于政府赤字融通私人投资，而私人投资的增加通常会引发暂时性的银行短期信贷支持扩张，由于政府赤字的增加必然启动国债的投放，这样会转移个人和机构投资者的注意力，进而减少对银行短期债务的持有，一定程度上削弱投资者对银行信贷的刚性需求，降低银行信贷风险。因而，政府赤字能够促使经济体合理的短期债务和长期债务组合的形成。在经济萧条或者危机时期，个人和金融机构会选择持有安全性较高的政府债务，经济高涨时期，银行等金融机构更愿意扩张贷款(私人债务增加)，减少政府债务的持有，因此政府债务增加呈现出逆周期的特点[9]。

三、中国应对通货紧缩的政策建议

兰德·瑞和刘新华运用高德利的部门余额分析方法，根据中国统计资料计算出了每个部门占GDP的百分比，讨论了自2008年国际金融危机爆发以来中国政府预算、国内私人部门储蓄和进出口之间三部门之间的关系，说明了如何提高国内私人部门储蓄的问题。从文后图中可以看出政府预算赤字(2011年接近2%)加上出口余额(2012年也是2%)等于国内私人部门在2011年大约是4%的储蓄余额(储蓄超过投资大约是GDP的4%，所以投资减去储蓄是-4%)。用宏观经济学的术语来说就是预算赤字的“注入”加上出口剩余等于储蓄超过投资的“漏出”。

从文后图可以看出，自国际金融危机爆发以来，中国净出口余额有相当大的下降。在政府部门赤字率不变的情况下，这将导致国内私人部门的储蓄大幅度减少，我们在图中可以看出，由于政府预算赤字的增加，这部分抵消了净出口的下降，使得国内私人部门的储蓄没有发生断崖式下降，但国内私人部门储蓄的减少仍然导致了企业自有资金的不足和负债率的增加。兰德·瑞和刘新华认为，如果中国净出口下降的趋势一直保持下去，保持国内私人部门储蓄不变的唯一办法就是中央政府部门的赤字增加。自国际金融危机爆发以来，中国由于采取积极的财政政策，财政赤字率提高了，但与世界上绝大多数国家相比，中国中央政府部门的负债率还是很低的，特别是与美国相比，只有其1/5的水平。

美国金融危机爆发后，美国的财政赤字率大幅度提高，中央政府的负债率从2009年前不到80%提高到2013年的超过100%，在这一过程中，美国的企业和家庭处于不断地去杠杆化过程之中,美国政府的赤字开支对于填补美国企业、金融机构和家庭去杠杆化过程中经济的低迷起到了重要作用。美国的去杠杆是成功的，例如，“经过几年的去杠杆，美国家庭负债已经达到比较理想的水平，2012年美国家庭负债占GDP比重已降至79%，创下2004年以来最低水平，大大低于金融危机期间的97.7%的水平。”美联储通过购买美国财政部国债实行QE，使得美国联邦政府十年期国债的到期收益率从2008年的5%左右下降到2011年不到3%，短期债券的利率更是接近于0，从而有效地压低了美国的长期利率。

美国的成功经验值得中国借鉴，中国政府部门有很大的加杠杆空间来降低私人部门特别是企业部门的杠杆率。目前中央政府的负债率只有20%，如果加上地方政府债务，政府的负债率大约是50%，只要严格禁止地方政府增加新的债务，中央政府再加20%左右的杠杆率在财政上仍是安全的。在目前通货紧缩情况下，由于银行惜贷情绪浓厚和实体经济有效信贷需求不足，增加再贷款、公开市场操作和抵押补充贷款(PSL)等增加基础货币供给和降准、降息等货币宽松释放的流动性一直在房地产、股市、债市中打转，推高资产价格，阻碍长期利率下降，只有通过财政赤字开支的货币宽松才能进入实体经济。

但是，有学者认为，美国的方式未必完全适用于中国，其理由如下，首先，杠杆转移不可行。一方面，公共部门的杠杆率已经很高，加杠杆不可行；另一方面，家庭部门加杠杆也不可行。中国家庭部门加杠杆主要通过购买住宅类房地产、汽车等耐用品等来扩大支出，考虑到目前房价和物价的水平，收入占比低使得家庭部门再杠杆的空间很有限。其次，社会保障体系仍不完善，教育、养老、医疗费用相当部分需要自筹，这也使得家庭部门收入中有相当一部分要作为预防性储蓄。而人口老龄化的临近，无疑将加大上述费用的支出压力，家庭部门再杠杆的能力和意愿都很有限。所以，该学者不赞成通过中央政府部门通过赤字开支加杠杆降低企业负债率的财政货币政策。

针对该学者的观点，我们需要指出，首先，本文前面的数据说明，中国公共部门特别是中央政府的杠杆率并不高，我们反对地方政府加杠杆，因为按照主权货币理论，地方政府应该与私人部门一样受到比较严格的预算约束的制约，只有中央政府的赤字开支才能降低私人部门的负债率，韦恩·高德利的部门余额分析方法清楚地说明，中央政府部门加杠杆是从需求方降低私人部门负债率的唯一办法。其次，中央政府部门加杠杆也可以降低家庭部门的杠杆率，美国在国际金融爆发后去杠杆的主要目的之一就是降低家庭部门的杠杆率而不是增加家庭部门的杠杆率，通过中央政府部门赤字开支的加杠杆办法增加公共基础设施投资、提高低收入阶层工资并将部分教育和社会保障等私人开支转为公共开支，可以有效地降低家庭部门的杠杆率。

正如余永定2015年11月12日在英文杂志《今日中国》(China Daily)撰文指出的，“如果中国政府希望能够阻止这种债务和通缩的恶性循环，就应该转而采取定向财政宽松。如今中国的财政赤字率仅2.3%，政府仍有充分的空间来增加开支和减税。而且关键的是，新增的开支应该由财政部统一发行政府债券，而不是由地方政府融资平台向商业银行贷款。所有的货币政策宽松都应该直接用来支持财政宽松，只有这样金融资源才能真正流入实体经济，而不是推升资产泡沫。”主权货币理论给余永定的观点提供了强有力的理论支持。我们认为，增加中央政府部门赤字开支除了可以通过增加总需求降低私人部门杠杆率外，在目前通货紧缩的环境中，它还可以使得政府成为劳动力的“最后雇主”，减少由于去产能、去库存和去(私人)杠杆导致的失业。由于篇幅所限，有关主权货币理论的“最后雇主计划”或“缓冲储备就业”理论只能另文讨论了。

参考文献：

[1]彭博.中国负债率207%，远超2008年创新高[EB/OL].(2015-07-16)[2015-12-10].http://finance.sina.com.cn/money/forex/20150716/071922701836.shtml.

[2]屈宏斌.莫因错误的观点贻误抗通缩的战机[EB/OL].(2015-10-24)[2015-12-11]http://money.163.com/15/1024/11/B6MK6R4F00252G50.html， 2015-10-24.

[3]中国人民大学国家发展与战略研究院.以“杠杆率软着陆”实现控风险与稳增长[N].中国证券报，2015-10-08.

[4]张茉楠.中国“去杠杆”不能走美国路径[N].国际先驱导报，2015-06-30.

[5]兰德 瑞.解读现代货币[M].北京：中央编译出版社，2011：132.

[6]李黎力,贾根良.货币国定论:后凯恩斯主义货币理论的新发展[J].社会科学战线，2012,(8)：35.

[7]刘新华,等.货币的本质:主流与非主流之争[J].经济社会体制比较，2010，(6)：179.

[8]余永定.中国处于通缩状态，警惕导致经济衰退[EB/OL].(2015-10-27)[2015-11-12].http://money.163.com/15/1027/14/B6UIP2CV00253B0H.html.

[9]刘新华.解读政府财政赤字：一个主权货币理论的视角[J].南开学报，2011,(6)：124.

图　1990—2012年中国三大部门资产负债

[责任编辑：房宏琳]

收稿日期：2016-03-07

基金项目：国家社会科学基金重点项目(14ZDB122)

作者简介：徐则荣(1970—)，女，教授，博士生导师，从事西方经济学理论研究。

中图分类号：F822.5；F812.4

文献标志码：A

文章编号：1002-462X(2016)06-0100-05

·经济学理论与思潮新探索·