顾客集中与管理层治理——基于薪酬契约和代理成本的视角

杨 风（厦门大学，厦门 361005）

顾客集中与管理层治理——基于薪酬契约和代理成本的视角

杨 风
（厦门大学，厦门 361005）

本文以创业板上市公司为研究样本，从薪酬契约和代理成本的视角，检验了顾客集中与管理层治理的关系。实证分析结果显示，顾客集中度与高管薪酬和代理成本存在显著负相关关系。结果表明：顾客集中显著影响公司薪酬契约，顾客集中降低了高管薪酬；顾客集中降低代理成本，减轻管理层代理冲突问题。这些研究结论丰富了公司治理的理论内容，同时对于缓解公司代理冲突、改善公司治理矛盾具有重要的现实意义。

顾客集中 管理层治理 薪酬契约 代理成本

引 言

Berle和Means在其1932年的著作 《现代公司与私有财产》中写到 “控制这些财富并有责任确保经营效率和生产利润的人，不再是那些身为所有者并有权获得利润的人”。这指出了现代公司制度普通存在的一个重要特征，这就是由于股权结构分散化而产生的所有权与控制权分离。而正是这种权利的分离，使得公司股东和管理层之间产生委托代理关系。在此情况下，管理者往往从自身利益出发进行决策，这就使得股东和管理层之间的矛盾冲突不可避免。因此，管理层的治理问题是现代公司治理问题的核心问题。

实践中，公司的高级管理层是公司中最重要的人力资源［1］（Hambrick和Mason，1984），也是公司战略的最终决策者，在公司中拥有最高的权威。从公司治理的角度来看，管理层治理的关键是薪酬契约 ，通过薪酬的激励作用达到降低代理成本的目的。实践中，影响管理层治理的治理因素很多，这其中既有来自宏观层面，如经理人市场、控制权市场等 ，也有中观层面，如行业类型等，还有微观层面 ，如公司的薪酬制度、股权激励等公司内部因素。但在大量关于管理层治理的研究中，学者们忽视了从顾客的角度来研究其对管理层治理的影响。从产业结构来看，顾客是公司的下游，也是公司最重要的非财务利益相关者。从顾客的视角来研究其对管理层治理影响将是非常有意义的命题。本文将在此方面进行探索。

1 理论基础和研究假设

现代公司的代理问题主要产生于股东和管理层之间，并产生严重的经济后果［2，3］（刘星等，2014；Rajan和Wulf，2006）。为解决此问题，旨在降低委托代理成本的公司治理机制相继出现。其中最重要的机制之一就是设计优良的经理薪酬契约以实现管理层的目标和股东的目标相兼容。Jensen和Meckling（1976）认为，管理层合理的薪酬融合了股东和管理层之间可能的利益分歧，既能够约束管理层也能够吸引更多的人才，同时也能使得管理绩效提高，从而带来股东财富的增加［4］。

而事实上，最优薪酬契约的制定并非易事，契约的制定过程完全是股东和管理层之间的博弈过程。（1）从股东的角度来看，最优薪酬契约机制的重要前提条件是股东掌握有关于管理层和投资机会的完全信息，不存在信息不对称问题。满足此前提下 ，股东们就可以根据管理层的努力程度制定出合理的薪酬契约。但现实情况是，股东根本无法获取管理层的所有信息，或者获取管理层完全信息的成本很高。因此信息不对称的情况总是客观存在，那么基于管理层努力的薪酬契约实践中是不可能的。（2）从管理层角度来看，管理层并非完全处在被动地位。在信息不对称和道德风险的假设条件下，当股东无法监督或监督存在困难时，管理层极有可能进行管理层防御的行为。按照 “经理权力假设”的理论逻辑，不受节制的经理权力既能影响薪酬水平又会影响薪酬结构，一旦经理人掌握足够的权力以至于能够利用不完备的治理结构攫取私人收益，旨在解决代理问题的薪酬契约本身却可能成为代理问题的另一个来源。因此，在无法获得最优薪酬契约的情况下，将薪酬和业绩相挂钩的业绩型薪酬似乎成为了次优的选择。大量国内外的研究表明 ，上市公司高管的报酬与公司业绩存在显著的正相关关系［5，6］（Leone等，2006；刘绍娓和万大艳，2013）。

从公司经营的角度来看，在众多影响公司业绩的因素中，顾客作为公司的下游，是影响公司业绩最直接的核心因素，尤其是存在顾客集中的情况下。这是因为：（1）顾客的集中表明顾客拥有某种程度的垄断优势。这种垄断优势使得顾客在与公司的谈判中具有较强的讨价还价能力，最终对公司的营业收入和销售利润产生直接的影响［7］（田志龙和刘昌华，2015）；（2）顾客的集中对于公司的稳定经营来说，是一个潜在的风险。从营销学的角度看，一旦公司的产品和服务不能够让顾客满意，公司会面临顾客流失的风险。这不但会直接影响当期的经营业绩，更会增加公司市场开发和重新培养顾客忠诚的成本。这在顾客集中的情形下，顾客流失的负面效应将更加明显［8］（Itzkowitz，2013）。因此，从制订薪酬契约的角度来看，若以公司业绩作为主要的标准，当公司存在顾客集中的情况时，管理者无法以高的业绩指标作为筹码以获取高额薪酬。

综上所述，提出如下假设：

假说1：顾客集中度越高 ，高管薪酬越低。

二组学生观察教师提供的图片“蜂窝”“城市建筑”“蜂窝煤”“地砖”“蜘蛛网”“手工织布”“机器化纺织”，思考它们之间有何联系？说明什么问题？人与动物在认识世界、改造世界的活动中有何不同？

1.2 顾客集中与代理成本

从公司治理问题的结果来看，股东和管理层代理冲突越严重，公司的代理成本就越高；从经济学的角度来看，委托代理问题的本质是激励不足和信息不对称。因此，为了缓解公司股东和管理层之间的矛盾冲突，降低代理成本，有效的途径和方法是对管理层实施有效的激励以及降低股东和管理层之间的信息不对称。实际上，现代公司治理的机制设计也是围绕激励和信息问题展开。因此，顾客集中能否降低代理成本，其治理作用的关键主要就是能否对管理层产生足够的激励，以及缓解公司中的信息不对称。

经济变迁进化论认为，公司迫于外部环境的压力将自觉完善生产经营，从而解决可能存在的激励与信息的问题。作为公司经营最重要的外部环境要素，顾客也具有该方面的作用。（1）从激励的角度看，管理层的薪酬水平取决于所在公司的实际绩效，顾客集中能够对管理层产生财务压力［9］（张志宏和陈峻，2015），管理层面临着经营失败和失去职位的风险 ，从而被迫减少自利败德和机会主义行为，勤奋工作、提升管理效率，因而顾客集中对管理层产生明显的激励作用。（2）从解决信息不对称的角度看，作为公司最直接的利益相关者，顾客基于自身利益的考虑，必然关注公司的经营质量和风险，因而产生对公司的信息需求。尤其在顾客集中的情况下，顾客的垄断地位迫使公司披露更多的信息，这无疑会解决股东的信息需求问题。

综合来看，顾客集中的治理作用能够挤出公司管理层的一些无效率行为，部分解决或缓解委托代理问题，最终能够降低代理成本。由此，提出如下假设：

假设2：顾客集中度越高，代理成本越低。

2 研究设计

2.1 样本选择和数据来源

本文的样本选自深圳创业板上市公司。由于创业板上市公司存在中断发行情况 ，为避免影响，本文的样本区间限定深圳创业板自启动至发行中断之间。顾客的数据通过手工收集招股说明书而得。其他数据来源于国泰安经济金融研究数据库（CSMAR）和万德 （Wind）数据库，经过随机抽取若干上市公司招股说明书进行的核对，发现数据库提供的数据与招股说明书信息一致。在获得初始样本后，删除了相关数据无法获取的公司。最后需要补充说明的是，由于行业类型的限制，部分公司顾客的数据采用经销商的数据，即前5名顾客合计销售金额占年度销售总额比例。

2.2 检验模型

为了验证假设 （1）、（2），采用多元回归的分析方法来考察顾客集中度与管理层治理之间的关系。构造如下模型：

其中，Gaogover表示管理层治理的变量 ，Cpoly表示顾客集中的变量，Controls表示需要控制变量。

2.3 变量定义

2.3.1 被解释变量

（1）高管薪酬 （Lnsal）：借鉴文献［10］（唐松和孙铮，2014），用高管前3名薪酬总额的自然对数表示。

（2）代理成本：参照 Ang等 （2000）的做法［11］，选用管理费用率 （Rme）和资产周转率（Rturn）两个指标度量代理成本。

2.3.2 解释变量

顾客集中度 （Cpoly）：以公司前五大顾客占主营业务收入比例总和表示。

2.3.3 控制变量

为了使检验更加准确，本文对其他可能影响的因素加以了控制。公司治理方面包括：股权结构（Share1）、董事会规模 （Tdr）、两职合一 （Ceodre）、董事会独立性 （Rindr）、监事会规模 （Tmo）。公司的特征方面包括：公司规模 （Size）、资产负债比率（Lev）、净资产收益率 （ROE）、公司年龄 （Age）；公司的地域特征 ：根据王小鲁和樊纲 （2004）①的划分办法［12］，东部地区 （Local1=1，否则为0），中部地区 （Local2=1，否则为0）；行业类型 （Indtype）：考虑到本文采用创业板上市公司作为样本，根据证监会行业分类标准 ，很多行业公司较少 ，因此本文简单将公司分为制造业和非制造业2种类型，Indtype=1表示制造业，否则为0。

此外，本文还控制了上市年度 （List）效果的影响。具体变量的定义说明见表1。

表1 变量定义

3 实证结果与分析

3.1 描述统计分析

表2是主要研究变量的描述性统计。由表2可知，最终得到有效样本的公司个数为256个。公司前3名高管薪酬自然对数平均值为13.6723。管理费用率的平均值为10.50%，最大值为31.80%，说明创业板上市公司代理成本较高。总资产周转率平均值为1.0675，最大值为3.0771，最小值只有0.2736，说明代理效率差异较大。主要控制变量方面：股权结构，第一大股东平均持股为45.71%，原因在于我国的创业板上市公司大多属于家族创业公司，因此股权集中度较高；净资产收益率平均值为31.19%，属于较高水平。究其原因在于创业板上市公司大多属于高科技类型的新创公司，公司前景广阔，发展速度快，成长性好，盈利可观。资产负债率平均值为39.94%，表明新创公司的负债融资比例不高。公司的平均年龄为7.7539年，这也说明了创业板上市公司新创企业的特征。

表2 主要变量的描述性统计

3.2 回归结果分析

为了更好的捕捉顾客集中对管理层各种治理机制的影响，利用模型 （1）对公司前3名高管薪酬、代理成本和代理效率进行了的实证分析。表3是各模型的多元回归结果。

（1）将顾客集中度和高管薪酬变量放入模型（1）中进行回归。由表3可知，高管薪酬变量与顾客集中度之间在5%水平上显著负相关，研究假说 （1）得到证实。结果表明了顾客集中度这一外在因素显著影响了高管薪酬条约的制定，顾客集中能够降低高管薪酬水平。在控制变量方面，高管薪酬与公司规模在1%水平显著正相关，这结果与Elloumi和Gueyie（2001）等外国学者研究结论相一致，主要原因是 ，从劳动经济学的角度看，规模大的公司正常情况下对管理团队的素质要求更高，这增加了对高素质管理人员的劳动力需求，这会提高其价格，因此公司给予高素质管理人员的薪酬相应增高［14］。高管薪酬与资产负债比率在1%水平下显著负相关，这与Harvey和Shrieves（2001）的理论分析结果一样［15］，机理在于，在负债水平高的情况下，股东可以通过降低管理人员的薪酬业绩的相关性来促使管理人员将投资转移到高风险项目并因此从中受益。高管薪酬与净资产收益率之间在1%水平正相关，此结论与Ghosh（2006）研究发现一致［16］，即发展中国家的公司管理层与当年公司业绩存在显著正相关。回归结果还表明，薪酬水平存在地区差异，东部地区的薪酬水平相对中部和西部地区高，可能与经济发展水平有关。最后，结果显示，制造业的薪酬显著较其他产业低。

（2）将顾客集中度和管理费用率及资产周转率变量分别放入模型 （1）进行回归。由表3可知，顾客集中与代理成本在5%的水平显著负相关，研究假说 （2）得到了部分证实。结果表明顾客集中这一外在的治理机制能够降低公司的代理成本。结果显示，顾客集中能够显著降低公司的代理 ，是影响公司代理成本的重要因素。在控制变量方面，管理费用率与公司规模显著负相关，机理可能是规模越大，公司的治理机制更成熟有效，因而可以降低代理成本；管理费用率与财务杠杆显著负相关，其理论基础在于自由现金流量假说和债务治理的特性。自由现金流量假说认为，当公司拥有充沛的现金流量时，管理层具有过度投资、浪费及提高在职消费的倾向，因而自由现金流量是代理成本产生的诱因和手段，而负债由于定期向债权人支付利息费用，减少了管理层可以自由支配自由现金流的数量，因而负债的增加降低了管理层的代理成本。而且，债务具有刚性支付的特征，公司的预算约束收紧，再加上债权人的监督影响，公司管理层面临偿款压力及破产清算的风险，因此可以促进管理层提高管理效率。代理成本在制造业低，原因可能在于制造业的管理更为成熟规范有关。在代理效率方面，顾客集中与周转率负相关，但不显著。说明，顾客集中并不一定能提高代理效率，原因在于顾客集中的经营风险增加了资产周转的难度。另一可能原因在于资产周转率并不一定是代理效率的合适度量指标。资产周围率与公司规模及公司年龄负相关，可能原因是公司规模增大后，资产体量逐渐增大，利用效率因而降低。因此，结果也显示，当净资产利用率增大时，资产周转率也增加。

表3 模型多元回归结果分析

4 稳健性检验

本文进行了如下稳健性测试：（1）将顾客的集中度换成前三大顾客占销售收入的比例之和（Cpoly1），同样按中位数分成高、低两组，加入模型 （1）进行回归分析 （见表4），除显著性略有差异外，前文研究结论完全不受影响；（2）将前3名高管薪酬的自然对数换成董事、监事及高管前3名年薪总额的自然对数，加入模型 （1）进行回归，研究结论仍然不变。限于篇幅，该结果未予列示。

表4 稳健性检验

5 结 语

本文选用我国在深圳交易所上市的创业板公司作为研究样本，实证检验了顾客集中度对管理层薪酬契约和代理成本的影响。研究发现，顾客集中度与高管薪酬呈显著负相关，这表明顾客集中的治理作用降低了高管薪酬。最后，研究还发现，顾客集中度与管理费用率显著负相关，这说明顾客集中能够降低公司的代理成本，提高公司的治理水平。本文从顾客的视角，对将来研究高管团队乃至公司治理的研究都具有重要积极的启示意义。此外，本文对利益相关者理论研究提供了有益的补充。

本文的现实意义在于，不仅有助于我们更好的理解顾客对公司治理决策影响，对于公司优化顾客管理和完善公司治理也有着重要的指导意义。例如，顾客的高度集中增强了顾客的讨价还价的能力，提高了公司的经营风险，导致较低的薪酬契约，降低了代理成本。这提醒我国新创的上市公司，加强顾客管理，适当增加顾客集中，通过顾客的治理作用，改善管理团队治理，提高公司运营效率，提升公司价值。

注释：

①参考王小鲁、樊纲 （2004），本文中东部地区包括京、沪、津、粤、江、浙、闽、鲁、冀、辽、琼11省市；中部地区包括鄂、湘、吉、黑、皖、豫、赣、晋8省；西部包括桂、蒙、云、川、藏、宁、甘、陕、疆、黔、渝、青12省市区。

［1］Hambrick D C，Mason P A.Upper Echelons：The Organization as a Reflection of its Top Managers［J］.Academy of Management Review，1984，9（2）：193～206

［2］刘星 ，刘理，窦炜.融资约束 ，代理冲突与中国上市公司非效率投资行为研究 ［J］.管理工程学报 ，2014，（3）：64～73

［3］Rajan R G，Wulf J.Are Perks Purely Managerial Excess？ ［J］.Journal of Financial Economics，2006，79（1）：1～33

［4］Jensen M C，Meckling W H.Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure［J］.Journal of Financial Economics，1976，3（4）：305～360

［5］Leone A J，Wu J S，Zimmerman J L.Asymmetric Sensitivity of CEO Cash Compensation to Stock Returns［J］.Journal of Accounting and Economics，2006，42（1）：167～192

［6］刘绍娓，万大艳.高管薪酬与公司绩效：国有与非国有上市公司的实证比较研究 ［J］.中国软科学 ，2013，（2）：90～101

［7］田志龙 ，刘昌华.客户集中度 ，关键客户议价力与中小企业绩效——基于中小企业板制造业上市公司的实证研究 ［J］.预测，2015，34（4）：8～13

［8］ Itzkowitz J.Customers and Cash：How RelationshipsAffect Suppliers'Cash Holdings［J］.Journal of Corporate Finance，2013，（19）：159～180

［9］张志宏 ，陈峻.客户集中度对企业现金持有水平的影响——基于A股制造业上市公司的实证分析 ［J］.财贸研究，2015，（5）：148～156

［10］唐松 ，孙铮.政治关联 ，高管薪酬与企业未来经营绩效［J］.管理世界，2014，（5）：93～105

［11］Ang J S，Cole R A，Lin J W.Agency Costs and Ownership Structure［J］.Journal of Finance，2000，55（1）：81～106

［12］王小鲁，樊纲.中国地区差距的变动趋势和影响因素 ［J］.经济研究 ，2004，（1）：33～44

［13］狄为 ，乔晓杰.管理层权力、信息披露质量与投资效率［J］.工业技术经济，2014，（3）：58～65

［14］Elloumi F，Gueyie J.Financial Distress and Corporate Governance：An Empirical Analysis［J］.Corporate Governance，2001，1（1）：15～23

［15］Harvey K D，Shrieves R E.Executive Compensation Structure and Corporate Governance Choices［J］.Journal of Financial Research，2001，24（4）：495～512

［16］Ghosh A.Determination of Executive Compensation in an Emerging Economy.Evidence from India［J］.Emerging Markets Finance and Trade，2006，42（3）：66～90

Customer Concentration and Management Governance——Based on the Perspective of Compensation Contract and Agency Cost

Yang Feng
（Xiamen University，Xiamen 361005，China）

Based on the manual data of listed companies on GEM，the paper examines the relationship between customer concentration and management governance on the perspective of compensation contract and agency cost.Studies reveal that customer concentration has a significant negative impact on managerial compensation and agency cost.The results show that：customer concentration significantly influence compensation contracts and reduce executive pay；customer concentration can reduce agency cost and the management agency conflict problem.Therefore，this study will be meaningful for corporate governance theory.At the same time，it also has an important realistic meaning to ease agency conflict and consummate corporate governance mechanism.

customer concentration；management governance；compensation contract；agency cost

（责任编辑：史 琳）

10.3969/j.issn.1004-910X.2016.08.018

F270.3

A

2016—04—04

国家自然科学基金资助项目 “多边代理关系下新创企业的治理机制与竞争行为研究”（项目编号 ：71172056）。作者简介 ：杨风，厦门大学管理学院博士。研究方向：技术经济和技术创新。