主权债务重组改革有望推进

寇佳丽

欧债危机爆发后，出现在发达经济体与新兴市场国家之间的主权债务问题引发全球关注，从巴黎俱乐部扩员到国内生产总值（GDP）挂钩债券再到债务可持续性框架等多方面都长时间存在不同程度的讨论。只是，主权债务原本属于一国内政事务，不存在强制执行的可能，所以尽管早在2013年，国际货币基金组织（IMF）就在内部针对主权债务重组改革话题提出过多种可能，但至今仍未公开推行，“改革”也只是保留在讨论中。

中美关注主权债务重组

G20杭州峰会刚刚过去，主权债务重组在其公报中占据一席之地。根据公报，G20强调促进有效且可持续的融资实践的重要性，并将继续改善债务重组进程，支持将加强的合同条款纳入主权债券中的持续努力，支持巴黎俱乐部作为主要的国际官方双边债务重组平台，讨论一系列主权债务问题，并持续吸纳更多新兴债权国。

什么是主权债务重组？

对于主权债务重组（Sovereign Debt Restructuring），目前国际上并不存在统一的定义，不同学者、机构在使用该词组时，所指也不尽相同。20世纪50年代，主权债务重组主要是指债务重新安排，即债务国与其债权人通过双边或多边协调、对特定债务的原定偿还期限进行调整。随着实践的发展，主权债务重组的内涵不断扩展，逐渐包含了对本息的减免，在重组方式上，除通过双边或多边协商达成重组协议这一传统方法外，还产生了贷款证券化、债券互换等方式。

“主权债务重组是一个动态概念，其内涵伴随着主权债务重组实践的发展不断丰富，因为含义广泛，内容多样，所以在不特别强调的场景下，主权债务重组界定为债务国与其债权人之间达成的关于现存债务支付安排的任何变化”，中债咨信国家风险部高级分析师陈曦在接受《经济》记者采访时这样解释。

那么，什么又是新兴债权国？

陈曦告诉记者，新兴债权国不能算作新概念，而是一个新现象。最初，世界上协调国际债务的组织，往往是发达国家的俱乐部，之所以这样说是因为当时的债权人通常是发达经济体，而债务人则多是发展中国家。随着时间发展，尤其是欧债危机之后，发展中国家变成了债券人，欠债的反倒成了以美国、欧盟和日本为主的发达经济体。

“也就是说，随着国际主权债务格局的改变，债权人和债务人双方发生了位置上的改变，这个时候，发展中国家成了新兴债权人”，陈曦这样说。她表示，这个用法多年前就存在，不是此次G20峰会提出的。

除了G20整体上对主权债务重组的重视，《中美元首杭州会晤中方成果清单》也显示，中美两国对主权债务重组做了特别关注，尽管中国与美国的主权债务领域尚未严重到出现问题。

“从G20峰会角度看，作为成员国，中国和美国自然不会避免对这一话题的关注，但是从两国各自的角度看，也还有其他理由”，上海财经大学国际工商管理学院世界经济研究中心主任林珏教授这样告诉《经济》记者。

根据林珏的分析，美国实际上主权债务已经很高，但因为经济实力摆在那里，国际社会不认为它会被债务压垮。此外，美国的黄金储备世界第一，安全系数就更高一级。不过，主权债务风险往往不在于债务体量而是积累过程中容易出现问题，比如导致结构性经济改革难推进。在她看来，美联储加息不定，内部鹰派、鸽派左右摇摆，也与此不无关系。

对于中国而言，主权债务问题起源于4万亿的刺激政策，杠杆率的不断上升让担忧与问题随之而来。目前，中国债务以内债为主，主权债务并不需要太过担忧，可也正因为这个原因，中国又不得不担心主权债务重组进展。

林珏分析指出，中国企业走出去的步伐逐渐加快，对外投资从经验和效果上均取得长足进步。根据国家外汇管理局数据，截至2016年一季度，我国对外金融资产达到62246亿美元，对外净资产16150亿美元。在对外金融资产中，储备资产为33054亿美元，证券投资为2966亿美元。“作为投资者，中国企业和政府一定特别担心投资目的国的债务问题，复杂的国际环境下，信用风险一旦成真，债务问题就是中国企业第一需要面对的难题。”

“三驾马车”与IMF各有分工

提到主权债务重组，就不得不提“三驾马车”和IMF。

19世纪以来，伴随着主权国家主要融资方式的转变，主权债务重组机制经历了从无到有、从以单一模式为主到多模式并存的发展过程。第二次世界大战以来，国家之间的主要融资方式经历了从双边主权贷款向国际商业银行贷款再向债券融资的转变，与此同时，国际上协调债务重组的机制也相应发展起来，形成了现在我们认识的“三驾马车”——巴黎俱乐部、伦敦俱乐部和债券互换。

“巴黎俱乐部出现最早，属于国际债权人之间的非正式组织，主要负责对债权国政府发放或担保的信贷进行重组”，中国人民大学重阳金融研究院宏观部主任贾晋京在接受《经济》记者采访的时候这样说。

近些年，希腊债务危机不断吸引国际社会的关注，实际上，回顾历史，最有名的主权债务重组案例应属“阿根廷的哭泣”。2001年，阿根廷由于无力支付巨额国际债务，只能宣布债务违约，不仅为国际投资者带来不可估量的损失，也使得该国从此被排除在国际资本市场门外，失去了吸引外资发展内部经济的大好机会。

而巴黎俱乐部则起源于阿根廷更早时候的主权债务违约事件。1956年，阿根廷政府宣布无力偿还其所欠债务，随后该国及其债权国代表在巴黎进行谈判，就重新确定到期债务的还款日期进行协商。从此，通过多边会议的形式协商双边官方债务重组的做法被不断沿用和完善，巴黎俱乐部由此而得名。

贾晋京分析指出，当主权国家不再单纯互相贷款而是转向国际商业银行的时候，伦敦俱乐部随之出现。1976年，一些国际商业银行就扎伊尔（今刚果民主共和国）的债务重组事宜召开代表会议，被认为是伦敦俱乐部的第一次会议。

债券互换则兴起于20世纪90年代。“当债券融资广泛应用的时候，债权人高度分散，流动性很强，想要把债权国和债务国集合起来展开谈判已经非常困难”，贾晋京这样强调。因此，债务国在主权债务重组时可以提出债券互换邀约，具体做法是发行一种期限更长或利率更低的新债券，并按照一定的比率在新债券与旧债券之间进行交换。

可是，我们不得不注意到，在2012年开始肆虐的希腊债务危机中，协调债务重组的一直是IMF，在这起国际主权债务案例中，“三驾马车”指的是IMF、欧洲央行和欧盟，也不是上述的巴黎俱乐部等组织。这又是为什么？

关于上述疑问，贾晋京对《经济》记者指出，主权债务重组由哪个机构协调不仅取决于债务形式，也取决于债务内容，“希腊债务危机的独特性决定了其协调机构是IMF而非其他”。在他看来，希腊主权债务案例中，债权人不是主权国家而是欧洲的各大银行、金融机构，因此需要IMF来协调，况且希腊本身也是欧盟成员国，这样做也理所当然。

“IMF在主权债务重组中的地位愈加重要，也从侧面凸显了‘三驾马车的不足。尽管巴黎俱乐部等通过一系列制度设计试图良好解决国际债务人与债权人的重组难题，不过因为缺乏统一的重组框架，它们在面对不同类型债权人的协作、债务人道德风险问题时，也显得力不从心”，贾晋京强调说。

IMF期望推行改革

一旦债务国陷入危机，及时进行债务重组对债务双方当事国都是最有利的选择，但在国际实践当中，主权债务重组进程总会遇到来自各方面的诸多阻碍，这也是为什么希腊债务危机持续至今才逐渐走向风平浪静。

“当前主权债务重组主要面临债务国的道德风险、债权人协作困境两大难题”，中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究室主任高海红在接受《经济》记者采访时这样说。

根据高海红的分析，债务国的道德风险主要来自对重组债务的减免期待，具体表现在3个方面。首先，债务减免会激励债务国在偿债压力较大时频繁求助于债务重组，以达到逃避部分偿债责任的目的。其次，债务减免实际上降低了债务国的举债成本，在一定程度上加剧了债务国不顾自身情况盲目举债的冲动心理。最后，债务减免减轻了债务国的负债压力，一定程度上可能会导致债务国推迟必要的改革进展。回顾希腊债务危机，欧洲央行、欧盟和IMF的确几次三番在债务减免与希腊国内改革问题上形成拉锯战，欧洲央行等责怪希腊推进改革不力，希腊则认为欧洲央行等债权人在债务减免上不能网开一面。

债权国的协调问题，简单说，归结为自私利己的心态。主权债务重组过程中，虽然推进债务重组整体来说对所有债权人有利，但如果有一个债权国等到其他债权国和债务国完成债务重组后，再向已经恢复一定偿债能力的债务国请求偿付，那它可能得到全额偿付。也正因此，实践案例中，有些债权人是拒绝参与债务重组的，或者即使不明示也通过各种渠道阻碍重组进行。

“恰恰因为上述因素，国际货币基金组织在2011年11月时提出‘主权债务重组机制（SDRM），希望通过国际条约的方式将主权债务重组机制中的一些原则以国际法的形式确定下来，形成一定约束力，并希望建立债权人之间的多数表决制，进而约束债权人之间的协调问题”，高海红这样说。

问题是，主权债务原本属于一国内政，根据国际法的基本原则，国家主权平等，只要一个国家不接受协调，那它完全有自由按照自己喜欢的方式解决债务问题。在高海红看来，想要建立全球统一的主权债务重组机制非常困难。

实际上，早在2013年5月，IMF为更好地监察货币汇率和各国贸易情况，提供技术和资金协助，确保全球金融制度运作正常，就已经开始着手研究改变处理主权债务重组的方式。当时，G20的一名官员就公开表示，IMF的观点打响了主权债务重组改革的第一枪。只可惜，上述期待只停留在了纸面上。2014年6月，IMF再次考虑修改主权债务重组规则，希望陷入困境的国家在请求支援的时候以延长偿还期为主。显然，这一期望在希腊债务重组问题上没有得到良好落实，毕竟希腊一心渴望债务减免，甚至一度以此威胁退出欧盟。

陈曦告诉《经济》记者，关于主权债务重组改革的问题，国际上大大小小的文件出台了很多，但真正的改革从未得到落实或推进，问题也一直存在。如今，一方面，国际货币基金组织希望自己能够在国际金融政策、主权债务重组中发挥更多作用，另一方面，G20杭州峰会再一次重视主权债务问题，或许未来，有关主权债务重组的改革可以发生一些根本改变。