国企债转股难解困局

苏红宇

据了解，由国家发改委牵头制定的债转股方案有望近期出台。但在宏观经济下行压力仍大，且去产能加速推进的背景下，债转股能否成为国企的救命稻草市场仍留有疑议。

为僵尸企业续命？

近期，负债近2000亿元的渤钢集团和负债逾1000亿元的中钢集团债务重组终于有了新进展，其中，中钢集团债务重组方案已经上报国务院，随着债转股方案的流出，有关债转股推行的多元声音充斥耳边。债转股争议背后，一个尴尬的事实是，部分国企一直在“大而不倒”的舆论漩涡中存活至今。

尽管8月22日国务院发布的《关于降低实体经济企业成本工作方案的通知》中提出“支持有发展潜力的实体经济企业之间债权转股权”，但依然撬动了本轮市场化债转股的敏感神经。

在银库金融副总裁齐俊杰看来，在债转股的政策推进下，“比关系和拼速度”，势必将在衰退国企之间展开。不过，债转股一旦脱离前景可测的“趋势行业”，而集中于钢铁、煤炭等“落后产业”，则难免成为僵尸企业续命的合理途径。

实际上，在国企规模过度扩张且效益不断下滑、大量企业营收无法覆盖借贷本息的情况下，国家推出债转股的最主要目的，就是为了帮助这些国企纾困。但目前，企业可以进行债转股的标准尚不明确。尽管中央政府强调债转股仅适用于面临短期财务困难且能存活的公司，但有业内人士也对记者表示，“地方政府仍可能利用债转股计划支撑所谓的僵尸企业，其中很多是当地的纳税大户及当地银行的大借款人”。

当前，产能过剩和杠杆率高企是经济运行中较为突出的矛盾，因此实体企业具有将债权转为股权的必要性但预计债转股不可能大范围推广，上述人士强调，一方面本轮债转股属于纯市场化行为，各方利益诉求不同；另一方面，大范围开展债转股可能滋生一些企业以逃债、废债为目的的道德风险。

在中央强调“坚定做大做强国企”，而国企改革又迟迟没有实质进展的大背景下，通过先行推出债转股减轻一些国企央企的债务包袱、避免可能引发的社会不安、降低国企改革的难度并避免债务违约问题引发金融市场动荡，似乎是中央在当前这个时机推动债转股政策落地的一个原因。

但为僵尸企业续命，这将阻碍中央政府的供给侧改革进程，供给侧改革侧重于削减过剩产能和淘汰没有竞争力的企业。这是不是意味着与供给侧改革的目标相悖呢？中国人民大学金融与证券研究所教授李永森对《经济》记者说，确实如此。他表示，今年是结构性改革的攻坚之年，去产能、去库存压力巨大，钢铁、煤炭等行业困难尤为严重，产能过剩企业、僵尸企业效率低下甚至无效率和负效率，占据并消耗大量社会资源，阻碍了资源向有良好发展前景的企业转移。

可是，偿债困难的企业绝大多数处于产能过剩行业，是形成银行不良贷款的主要力量，也是银行处置不良贷款最为棘手的对象，这些企业也是最迫切希望通过债转股获得喘息机会的，李永森继而表示，对于这种情况，在债转股改革过程中，应当注意减少和防止，僵尸企业僵而不死，出现优不胜劣难汰的现象，阻碍市场出清的实现，进而导致进一步劣化资源配置，延缓供给侧结构性改革目标的实现。

推迟问题爆发的时点

“债转股仍然把风险留在系统内，表面看债务率下降，实际只是推迟了债务问题爆发的时点。”高盛投资管理部首席投资策略师哈继铭对《经济》记者表示。这也是业界所担忧的。债转股被定性为不良贷款的处置方法，把还不上钱的企业债务换成股票拿在银行手里，虽然一时间解决了账面问题，但企业分红的压力会更大，是一种成本更高的融资方式；而对于银行而言，企业已经出现不良，如果继续经营不善，很可能将风险植到金融系统内部。

在采访中，国信证券分析师刘丽（化名）告诉《经济》记者，即便以市场化形式展开债转股也并不能有效消除风险，政府推行债转股的真实目的可能仅在于降低银行系统内累计的金融风险，而不是降低全社会总体风险。通过债转股延缓企业的债务偿还周期，在时间轴上能够把资产泡沫化后，以此降低还贷成本。

除此之外，债权人在债务协商过程中可能会因为每一类债权人、公司和地方政府之间的利益不协调而延长。刘丽表示，“例如，在抵押品价值充足时，有担保的放款人可能更喜欢直接清算或重组的计划以减少损失，而企业和地方政府可能力求重新协商抵押内容和增加减记幅度。此前中国的企业破产重组程序已展现出优先偿还小债权人而牺牲大供应商和银行等大债权人利益的倾向。

无论中外过往和现在的债转股实践，债转股的局限性始终是显而易见的。首先，美国政府自20世纪80年代以来处置不良资产的努力，并没能从问题企业中培育出代表未来美国经济创新方向的企业。中国可能也很难例外，上述策略师强调。

以中国历次的债转股历程看，包括鞍钢、武钢、首钢等钢铁企业，以及有色、汽车制造等行业的国有企业，都曾受到债转股的支撑，这并没有改变这些行业本身的运行轨迹。另外，刘丽表示，对何种企业是否该施以债转股很难判定，因为银行或第三方机构很难判定企业的经营困境是暂时的还是永久的，也许在不利情况下，这些股权需要进一步处置，甚至有可能需要由整个社会负担一部分转型成本。债转股很容易被债务人当成免费的午餐，出现逆向选择，产生奖懒罚勤的局面，甚至出现企业高负债、转股、再借债、再转股的循环。

即便将债转股企业定义为有潜在价值、暂时遭遇市场困难的企业，并且把相关银行债权定义为潜在不良债权而非现实不良，但问题企业的康复之路仍然高度不确定。问题企业之所以陷入困境，更多是宏观经济气候、行业境遇困窘等宏观和中观因素，而改善公司治理则仍属于微观因素。

上述策略师表示，地方政府所扮演的角色和司法体系的有效性，在很大程度上决定着债转股等不良资产处置的成败。不良资产如何定义和处置，必然涉及企业、金融机构、中央和地方政府等多主体的利益博弈，地方政府在此进程中扮演的角色具有多面性和易变性，司法体系的有效性也将会受到较大考验。

银企关系尴尬化

国内大规模的债转股推出在即，虽然债转股有助于短期缓释金融风险，符合稳增长的要求，但对于债主银行来说，债转股实在不是什么“好事”。这次债转股与以往最大的不同在于银行的角色。以往更多是银行先转让不良资产，之后受让主体再进行债转股，此次是银行直接转股变为持股主体。去产能与去杠杆之间的博弈背后是钢铁企业和银行之间的博弈。

如果债转股在执行过程中主要表现为向产能过剩企业纾困，显然不是一个好的迹象。因为这不仅与当前去产能的政策意图相悖，延缓结构调整的进程，也无法减轻银行金融风险，而是把风险从高杠杆企业转向了银行。

社科院工业经济研究所研究员周民良向《经济》记者解释，债转股更多的意味着化解银行与企业之间当前的“尴尬”局面。但“通过债转股，企业的债务问题最后是变成一个股份问题，对企业来说，这能够减轻债务负担，但是对银行来说，之前对企业是贷款性质，有一定利息，而转成股份之后到底能不能进行一定的回报或者回报多少都会有一些问题，尤其是在目前的经济形势尚未好转的情况下，债转股解决了企业的贷款压力，但对银行相对来说增加了一些负担。”

“这其中涉及到的很重要内容就是债务变成股份以后，怎么样分配企业与银行间的监管机制，股权分配到底多少，各方能够行使多少权利。因此，对企业来说需要充分提高投资的回报率，这对企业来说很关键。从目前来看，银行与企业之间的变动只是缓解双方矛盾，但最终需要企业更好地面对市场，这要求企业在经营机制上，在新产品开发上，更符合市场化需求，这才是根本问题。”周民良说。

其实，银行对债转股是又爱又恨，爱在于债转股可以改善银行不断高企的不良贷款数据，让报表更加靓丽，而恨在于不可控因素很多。李永森表示，债转股虽然能降低银行的不良资产比率，但转股后银行持股的股息红利是否派发以及派发水平，要由企业是否盈利、盈利多少，以及股利政策而定，存在很大不确定性，导致银行股权收益的不确定性大大高于债权；股权价格是由股票市场确定的，股市波动性远远高于债市，股价随市场波动而变化，导致银行资产权益价值波动增大，银行资产错配加剧，风险上升，从期限而言股权具有永久性特征，转股之后股权的流动性存在不确定性，股权流动性取决于市场的发育程度。

当前我国多层次资本市场结构已经初步形成，交易所市场、新三板、各地区域性股权市场，都可能成为转股后的股权交易的场所；但是，我国股市发育不均衡，交易所市场交易活跃，流动性高，却容量有限，门槛较高，场外市场容量大、门槛低，却交易清淡，流动性低。若不能在沪深证券交易所上市，股权流动性就不乐观，股权变现就困难，资产长期沉淀的可能性就增大，银行资金来源多为吸收存款，本来就已经存在的借短贷长的期限错配则有可能进一步加剧。因此，虽然债转股能够避免大幅折价转让不良贷款而造成资产损失，对银行报表有修好作用，但同时也存在隐患，李永森说。

因此，债转股不应成为重整强制裁定机制的序曲。此外，银行控股企业后，对银行的评价指标该沿用以往的资本金充足率、拨备覆盖率等指标，还是评价银行对钢铁煤炭等企业的管理、企业的发展以及带来的就业，这可能是一个牵一发而动全身的问题。

刘丽强调，银行同时持有股权和债权，很有可能会带来严重的关联交易。对企业的债权转成股权后，债权收益和股权损益存在跷跷板效应，银行的不良贷款问题会被掩盖，尤其银行、企业的董事会、管理班子换届后，银行和企业的内部经营责任划分、外部股权管理的利益纠葛更是难以理清。

并且，她强调，债权尚可用房产、土地提供抵押，或者第三方提供担保，但转成股权后，这些保障措施不复存在，债权的清偿顺序先于股权，银行债转股后的回收不确定性更大。不仅如此，非上市股权的退出更难，流动性更差，银行的压力将增大。因此，除非有政策优惠或强制性指令，银行很难有合理的商业动机来做债转股。

适合债转股的企业

尽管债转股可能使金融机构成为问题企业的重要股东，但金融机构本身并不是“实业运营专家”，他们作为股东积极努力介入的效果可能不显著。随之而来的银行和企业的报表如何合并、银行有没有足够的管理能力、该怎样设立银企之间的风险隔离机制，都是难以回答的问题。那么什么样的企业才是本轮债转股的主要扶持对象呢？

“整体来看，有两类国有企业最具成为债转股标的，一类是短期内经营困难的企业，如因为资金链紧张而导致经营难以维系，但企业本身不存在盈利能力上的问题，其长期发展前景较好；二是逆周期行业内的一些国企。”经济学家宋清辉对《经济》记者说。

一位来自AMC（资产管理公司）的内部人士向《经济》记者介绍，并非所有的不良贷款都适合运用债转股的方式处理。“就是还能活的企业一般会采用债转股的方式处理不良。”他表示，这些公司最好是上市公司，这样方便退出。

“一些企业出现不良贷款是因为一时资金困难，但企业的总体前景、产品等都还不错，未来还有机会做得更好。”这位业内人士进一步表示，对于严重资不抵债，未来也不可能再有更进一步发展的企业，则可以通过拍卖资产、申诉等方式处理。

另外，他强调，目前推进债转股还需要注意诸多问题。比如要注意选择好债转股的对象，不宜在那些应该退出市场的企业中搞债转股，否则既不利于压缩过剩产能和结构调整，也难以实现债转股后企业经营状况的真正改善。而如由银行的理财计划部门或所属子公司操作债转股，则需注意不宜长期持有企业股权。

除此之外，苏宁金融研究院宏观经济研究中心主任、高级研究员黄志龙告诉《经济》记者，债转股企业应符合4个方面的标准。一是企业发展符合国家宏观经济政策、产业政策和金融支持政策；二是企业产品服务有市场、发展有前景，具有通过债转股进行重组的价值；三是企业和债权银行业、金融机构有通过债转股进行债务重组的意愿；四是企业面临短期的债务偿还或流动性困境，长期看财务可持续、市场竞争力看好等。

不可否认的是，债转股改革确实可以在一定时间内缓解企业资金压力，尤其是还贷还本付息压力，但对于国有企业来说，在进行债转股的改革过程中，还有几方面的难点需要克服。武汉科技大学金融证券研究所所长董登新也告诉《经济》记者，债转股需要实现对债务企业和债权银行的隔离，由资产管理公司或者第三方机构来操作。由第三方机构来主导的关键是要实现市场化运作。首先，参与主体包括债务人、债权人、转股方、将来的投资人，都应该是市场化的。交易各方都是自愿参与，而不是拉郎配。

转股的价格也应是市场化的。市场化的定价就是对企业进行偿债能力分析，考量这个企业真正的偿债能力是多少。如果某企业只有60%的偿债能力，那该企业的贷款本金就要打六折。打折将会是个痛苦的过程，但不打折就只是财务游戏。

他还强调，地方政府应做好实施的配合，省级政府可以参考行业“负面清单”和企业“白名单”，按域内企业行业排名提出“建议名单”，由银行、金融资产管理公司、债务企业、投资人进行协商，最终确定转股企业。其次也要尊重银行、金融资产管理公司的自主选择权，公平对待符合条件的拟债转股企业，不能以就业、产值、地区声誉等主观偏好区别对待备选企业。