基金销售市场双边道德风险、理财经理过度自信与投资者利益保护

王 健，盛积良，庄新田



基金销售市场双边道德风险、理财经理过度自信与投资者利益保护

王 健1，盛积良2，庄新田1

（1.东北大学工商管理学院，辽宁沈阳110819；2.江西财经大学信息管理学院，江西南昌330013）

将行为金融理论引入基金投资者利益保护研究，构建基金销售市场中的行为委托代理模型，考察固定报酬激励方式和销售佣金激励方式下，基金管理公司与理财经理之间的双边道德风险问题，探究投资者利益受损的深层原因，揭示过度自信对投资者利益保护机制设计产生的影响。结果表明，基金管理公司与理财经理之间存在由双边道德风险问题引发的相互“搭便车”现象，双方的投入程度均与对方的投入程度呈反方向变动，与监管部门对对方的处罚力度亦呈反方向变动。并且，过度自信能够促使理财经理提高努力水平，监管部门对理财经理的处罚力度应随其过度自信程度的提高而降低，但同时为防范“搭便车”行为，应加大对基金管理公司的处罚力度，以保证对投资者所遭受的损失给予最大限度补偿。

基金销售市场；过度自信；双边道德风险；投资者利益保护

0 引言

自2007年，美国次贷危机和欧洲债务危机的相继爆发给世界经济发展带来了巨大冲击，同时也使人们深刻认识到现有金融监管体系对投资者利益保护的不足。证券投资基金作为金融市场中的重要投资工具，以其利益共享、风险共担的特性，吸引了越来越多投资者的关注。在我国，截至2012年末，基金账户总数突破4000万户，创历史新高。然而，在基金投资者规模爆发式增长的背景下，诸如利益输送、“老鼠仓”等侵害投资者尤其是个体投资者利益的行为屡屡发生，严重制约了资本市场的健康发展。因此，如何有效保护基金投资者的合法权益，已经成为当前金融监管当局迫切需要解决的问题。

在基金销售市场中，基金管理公司开发出基金产品后，往往委托理财经理将产品销售给投资者。基金管理公司与理财经理之间存在委托代理关系，具体表现为：基金管理公司作为委托人进行研发投入，开发出适合于投资者的基金产品；理财经理作为代理人付出努力搜集投资者信息，将产品销售给合适的投资者，并领取一定报酬。由于委托代理双方均拥有各自的私人信息，也均以最大化自身利益为目标决定其在合作过程中的研发投入和努力水平，因此双方都可能采取告知虚假私人信息、降低研发投入或努力程度的投机行为，即基金管理公司与理财经理之间存在双边道德风险。这不仅降低双方的合作效率，而且会使投资的整体收益下降，最终给投资者带来损失。当激励约束机制不健全时，由于金融投资的高度专业性，投资者很难发现基金管理公司和理财经理的机会主义行为，加之其强大的营销攻势，使得投资者很容易购买并不真正适合自己的基金产品[1]。因此，为保护投资者利益，首先需解决基金管理公司和理财经理之间在开发和销售基金产品过程中所产生的道德风险问题。此外，大量行为金融研究表明，金融市场中的行为人在进行决策时并非完全理性，普遍存在高估自身能力的过度自信心理偏差[2]。由于金融市场中充斥着大量噪声信号，使得理财经理在搜集信息的过程中，很容易受到过度自信心理影响，高估所搜集信息的准确度[3]，并进一步影响其付出的努力水平和投资者的收益。那么，理财经理的过度自信心理偏差究竟会给投资者带来哪些影响？双边道德风险下，基金管理公司与过度自信理财经理之间的行为博弈结果是怎样的？如何设计最优的监管措施以保护基金投资者利益？面对这些现实问题，本文将行为金融理论引入基金投资者利益保护问题研究，从金融市场的供给一方出发，通过构建基金销售市场中的行为委托代理模型，分析不同激励方式下基金管理公司与理财经理之间的行为博弈和双边道德风险问题，探究投资者利益受损的深层原因，考察过度自信对投资者利益保护机制设计产生的影响，以期为规范基金销售市场秩序、保护基金投资者利益提供理论支持和有益思路。

1 文献回顾

1.1 国内外相关文献综述

1.1.1 投资者利益保护的研究

经归纳，对投资者利益保护问题主要围绕以下主线展开讨论：

第一条主线是从上市公司的层面出发，比较不同国家的投资者利益保护状况，以及不同投资者保护制度所产生的经济后果。La Porta等[4]较早将投资者利益保护与公司治理研究相结合，提出不同国家的投资者能否得到法律保护，以使得他们免受经理和控股股东盘剥，是造成其上市公司存在差异的重要原因。Johnson[5]采用不同国家的公司数据进行实证研究，发现投资者保护程度较高有助于公司在金融危机中免遭损失。国内学者姜付秀等[6]在问卷调查的基础上，设计了我国上市公司投资者利益保护指数，并对我国上市公司的投资者保护与股权融资成本之间的关系进行了检验。沈艺峰等[7]构建了我国市场环境下的投资者保护执行指数，并从公司层面考察了我国投资者保护执行情况对上市公司资本结构的影响。

第二条主线是从金融市场的层面出发，考察投资者利益受损的原因，为投资者利益保护提供理论依据。尤其自美国次贷危机爆发以来，保护投资者利益成为各国进行金融监管的突出目标，国内外金融学者对此从多角度进行了分析。Carlin和Gervais[8]认为，金融产品销售市场是投资者利益保护的关键环节，他们通过建立模型，研究了如何通过法律保护金融消费者利益，以使社会福利最大化。Inderst和Ottaviani[9]的研究证明了对理财经理采取销售佣金的激励方式将使他们出于自身利益最大化的考虑，更倾向于提供不利于投资者的投资建议。国内学者赵煊[10]考察了零售金融市场中的金融消费者保护问题，指出消费者由于高估金融机构所付出的努力水平而倾向于接受原本并不适合于自身抗风险能力的高风险产品。

1.1.2 证券投资基金道德风险的研究

目前有关证券投资基金道德风险问题的研究，多集中于考察投资者与基金管理公司（基金经理）之间的利益冲突，尤其是双方之间的契约安排成为人们关注的焦点。Bhattacharya和Pfleiderer[11]最先在委托代理框架下研究证券投资基金的道德风险问题，他们通过建立一个隐藏信息的委托代理模型，提出存在能使基金经理如实报告其能力和信息的最优合同。Sheng等[12]建立数学模型，证明了VAR风险约束下基于业绩的线性契约能够降低投资管理者的道德风险。

双边道德风险相关研究较多地集中在供应链以及合作研发研究中[13-14]，仅有少数学者将金融市场中的双边道德风险问题纳入研究视野。Levmore[15]建立模型，分析了多名委托人与一名代理人之间的双边道德风险问题，并考察了他们之间的契约安排。Kumpan和Leyens[16]对金融机构之间的双边道德风险问题进行研究，并提出通过法律制度能够缓解其利益冲突。刘新民等[17]将过度自信、解聘补偿和代理人的解聘倾向引入委托代理关系，建立了基于代理人过度自信的双边道德风险缓解机制。

1.1.3 过度自信的研究

过度自信是指人们对自己的能力、知识和对未来的预测表现出过分的乐观和自信。De Bondt[18]认为，过度自信是关于判断心理方面最经得起考验的发现。目前，行为金融学者已采用多种研究方法从多角度证明了金融市场中过度自信的普遍存在。Busenitz和Barney[2]提出了金融机构和理财经理都存在过度自信的研究结论。Gervais和Odean[19]将过度自信程度定义为过度自信者自认为的能力水平与其实际能力水平之间的差值。Griffin和Tversky[20]发现金融市场中的新手和专家都容易过度自信，倾向于过度估计自己的理论和能力。国内学者张征争和黄登仕[21]从代理人过度自信程度、代理人风险偏好等不同角度构建委托代理模型，考察委托人如何激励代理人以实现帕累托最优。王健和庄新田[22]从行为金融角度出发，对基金经理过度自信情形下的最优激励契约进行了研究。

可见，现实中的行为人在进行决策时并不符合经典金融理论的“理性人”假设，过度自信对人们的决策结果和金融市场产生了深刻而长远的影响。因此，本文在考虑理财经理过度自信的条件下，对基金销售市场中的双边道德风险问题和最优的投资者利益保护机制进行深入分析。

1.2 本文的主要贡献

上述研究成果为本文提供了许多重要的基础性资料和在研究思路与研究方法方面的启示，但仍存在以下不足：（1）有关投资者利益保护的文献多采用实证研究方法着眼于原因探析，尚缺乏对投资者利益保护机制设计所进行的科学分析；（2）对投资者利益保护机制的研究较少考虑激励对象的过度自信特征，导致所得结论与现实存在偏离；（3）有关证券投资基金的研究，多沿用标准委托代理模型，集中于考察基金投资过程中的单边道德风险，缺乏对双边道德风险问题的深入分析；（4）鲜见针对基金销售市场中委托代理关系及投资者利益保护问题的系统研究。

有鉴于此，本文的主要贡献在于：（1）从行为金融学视角，考察基金销售市场中，基金管理公司与理财经理之间的双边道德风险问题及其对投资者产生的影响，有助于得到更符合现实的结论，并从更深层次揭示投资者利益受损的原因；（2）针对基金管理公司与理财经理之间的“搭便车”现象及其行为博弈结果，对投资者利益保护机制进行科学设计；（3）依据模型所得结论，对基金销售市场现状给出新的分析与解释，并提出具体对策建议。

2 模型建立

针对基金销售市场中的四方参与主体，即基金管理公司、理财经理、监管部门与基金投资者，建立基金管理公司与理财经理之间的委托代理模型，以及投资者的利益保护模型①。借鉴Carlin和Gervais[8]，作如下合理性假设：

假设1基金管理公司（委托人）研发某种类型的基金产品，价格为。投资者分为两种类型，用表示，其中，型投资者适合购买该产品，若投资可获得收益；型投资者不适合购买该产品，若投资将遭受损失。投资者并不了解自身的确切类型，其类型分布为：

（2）

假设2基金管理公司能够通过增加研发投入，扩大其所开发产品的适用范围，以使更多投资者获得收益。假定

（4）

假设3基金管理公司委托理财经理（代理人）向投资者销售基金产品。理财经理的职责是通过搜集信息考察投资者类型，向匹配的投资者推销该产品。所有投资者对基金产品持相同的观念，表示为，即投资者在未得到理财经理投资建议的情况下，不会购买基金产品。而一旦理财经理向投资者推销基金产品，会有比例的投资者选择购买该产品②。假设在实际操作中，理财经理付出的努力水平为，将其解释为理财经理搜集比例投资者的相关信息并向其提供有价值建议，而对剩余比例的投资者，则在理财经理未付出努力的情况下向其直接推销基金产品。同样根据拉丰和马赫蒂摩[23]，将理财经理搜集信息的成本表示为，其中代表理财经理因搜集信息而投入时间、精力以及放弃闲暇等的等价货币成本。基金管理公司和理财经理均为风险中性，双方的行动不可相互观测。

假设4借鉴Carlin和Gervais[8]，假设受能力所限，理财经理所搜集的信息并不能准确揭示投资者类型，表示为

（6）

可见，a越大，理财经理对投资者类型的判断越准确。

基金销售市场中四方参与主体之间的逻辑关系如图1所示。

3 固定报酬激励方式下基于过度自信的最优行动策略

3.1 过度自信与基金产品销售量

由假设2和假设3可知，基金产品的销售量取决于基金管理公司的研发投入和理财经理的努力水平。用和分别表示型和型投资者购买基金产品的数量，代表基金产品的总销量。则代表正确投资且获得收益的投资者购买的基金产品数量，代表错误投资且遭受损失的投资者购买的基金产品数量。

结论1：正确投资的型投资者购买基金产品的数量为

错误投资的型投资者购买基金产品的数量为

（9）

基金产品的总销量为

证明：根据假设3和假设4，理财经理通过付出努力使型投资者购买基金产品的数量为；理财经理未付出努力使型投资者购买基金产品的数量为。两者之和即为当=0时，型投资者购买基金产品的数量。

同理，受能力所限，理财经理虽付出努力但使型投资者购买基金产品的数量为；理财经理未付出努力使型投资者购买基金产品的数量为。两者之和即为在=0时，型投资者购买基金产品的数量。

根据假设2，在考虑基金管理公司增加研发投入的条件下，型投资者购买基金产品的数量为

型投资者购买基金产品的数量为

（12）

证毕。

然而，现实中理财经理并不能准确判断自己的能力水平，而是表现为过度自信，即他们会高估自己对投资者类型判断的准确程度。借鉴Gervais和Odean[19]提出的过度自信表示方法，假设理财经理认为：

（14）

根据式（11）和式（12）可知，过度自信理财经理认为型投资者购买基金产品的数量为

型投资者购买基金产品的数量为

（16）

结论2：过度自信理财经理认为型投资者购买基金产品的数量大于实际情形，认为型投资者购买基金产品的数量小于实际情形。

（18）

结论2 表明，过度自信理财经理因高估自身能力而高估了投资者获得的收益，低估了投资者遭受的损失。可见，理财经理的过度自信心理偏差必然会进一步作用于其行动策略，并对投资者收益产生影响。

3.2 基金管理公司与理财经理的行动策略

基金管理公司与理财经理之间存在隐藏行动的双边道德风险问题，双方在无法观测对方行动的情形下，受制于各自的投入成本和监管部门的处罚，均选择有利于自身利益最大化的行动策略。假定基金管理公司支付给过度自信理财经理固定报酬。在固定报酬的激励方式下，理财经理面临的问题实际上就是如何确定最优的努力水平，即

将式（16）代入式（19），得到

（20）

对求一阶导数，得到

此时，基金管理公司面临的问题是如何确定最优的研发投入，即

（22）

将式（8）和式（9）代入式（22），得到

对求一阶导数，得到

（24）

结论3：在固定报酬激励方式下，基金管理公司与理财经理之间存在相互“搭便车”现象，每一方的投入程度均与对方的投入程度呈反方向变动。

结论3表明，在基金管理公司与理财经理之间的博弈中，每一方均期望对方付出更多，以减少自己的责任，同时使自己免受处罚。对于基金管理公司而言，若理财经理提高努力水平，会向更多的投资者提供有价值建议，从而降低了双方接受罚款的可能性，同时也使基金管理公司增加研发投入的边际价值降低，因而基金管理公司会产生“搭便车”行为。同理，对于理财经理而言，若基金管理公司增加研发投入，会扩大基金产品的适用范围，同样降低了双方接受罚款的可能性，同时使得理财经理提高努力水平的边际价值降低，因而理财经理也会产生“搭便车”行为。

进一步，联立式（21）与式（24），得到

（26）

结论4：在固定报酬激励方式下，理财经理的过度自信程度越高，努力水平越高，而基金管理公司的研发投入则越低。并且，双方的投入程度均与监管部门对另一方的处罚力度呈反方向变动。

（28）

（30）

结论4表明，理财经理对自己的能力越是自信，就会认为通过向投资者提供有价值建议而免遭处罚的可能性越大，所以倾向于付出更高的努力水平。这与Gervais和Odean[19]、Palomino和Sadrieh[24]等人证明的过度自信代理人愿意付出更高努力水平的研究结论是一致的；与国内学者黄健柏等[25]证明的代理人对有利的自然状态越过度自信，愿意付出的努力水平越高的结论也是相似的，只不过他们是对过度自信条件下的单边道德风险问题进行研究。此时，对于基金管理公司而言，由于过度自信使代理人付出了更高的努力水平，会使基金管理公司增加研发投入的边际价值下降，因而基金管理公司倾向于减少研发投入。此外，监管部门对委托代理双方中的任何一方提高处罚力度时，便会迫使该方提高投入程度。由于“搭便车”现象的存在，将导致另一方相应降低投入程度。

3.3最优的投资者利益保护机制设计

监管部门按照市场中各参与主体整体利益最大化的原则，设计投资者利益保护机制。分别用和代表固定报酬激励方式下，监管部门对基金管理公司和理财经理的处罚力度。根据假设2和假设3可知，各参与主体的整体利益为投资者所获收益，扣除其投资损失，以及基金管理公司与理财经理的投入成本。又根据假设5可知，对投资者遭受损失的补偿数额不会超过其能够获得的最大收益。因而，最优的投资者利益保护机制应满足：

分别对和求一阶导数，得到

（32）

由于此时基金管理公司和理财经理的利益得到最大化，因而令式（25）=（32），式（26）=（33），解得

（34）

结论5：在固定报酬激励方式下，最优的投资者利益保护机制应在投资者遭受损失时，由基金管理公司和理财经理对投资者给予最大限度的补偿。

结论5表明，为有效降低基金销售市场中的信息不对称和双边道德风险，监管部门应对基金管理公司和理财经理在开发、销售基金产品过程中的机会主义行为，加大处罚力度，提高其“违规”的成本。

结论6：在固定报酬激励方式下，理财经理的过度自信程度越高，对他的处罚力度应越低，但对基金管理公司的处罚力度应越高。

（37）

结论6表明，由于在不考虑监管机制的条件下，理财经理受过度自信心理影响倾向于付出更多努力，因而，相比于理财经理完全理性时的情形，对过度自信理财经理的处罚力度应适当降低。但是由于理财经理提高努力水平时，会产生基金管理公司的“搭便车”行为，因而应相应提高对基金管理公司的处罚力度。

4 销售佣金激励方式下基于过度自信的最优行动策略

上一节考察了固定报酬激励方式下，基金管理公司与理财经理之间的双边道德风险，以及过度自信对双方的最优行动策略和投资者利益保护机制设计产生的影响。现实中，很多情形下理财经理以销售佣金的方式取得报酬，销售业绩决定了其收入水平。那么，在该种激励方式下，基金管理公司和理财经理的最优行动策略以及最优的投资者利益保护机制会发生何种变化？过度自信又将产生哪些影响？本节将对此进行深入分析。

假定投资者每购买单位数量的基金产品，基金管理公司将支付给过度自信理财经理销售佣金，所以过度自信理财经理获得的总收入为。此时他面临的问题可表示为：

将式（10）和式（16）代入式（38），得到

（39）

对求一阶导数，得到

此时，基金管理公司面对的情形与固定报酬激励方式下相同。因而，联立式（24）与式（40），得到

（41）

结论7：在销售佣金激励方式下，过度自信对理财经理和基金管理公司投入程度的影响小于固定报酬激励方式下的情形。

通过将式（43）与式（27）、式（44）与式（29）相比较，不难发现

（45）

证毕。

结论7表明，在销售佣金激励方式下，尽管过度自信的理财经理同样会高估自己努力产生的边际价值，但由于理财经理若选择不负责任地将基金产品直接销售给投资者，会得到更大利益，因而在该激励方式下，过度自信对理财经理提高努力水平的“促进”作用受到削弱。相应地，在该种情形下，基金管理公司则会适当增加研发投入，以降低遭受处罚的可能性。

结论8：在销售佣金激励方式下，相比于固定报酬激励方式，监管部门应提高对理财经理的处罚力度、降低对基金管理公司的处罚力度。

结论8表明，在不同的激励方式下应制定不同的投资者利益保护机制。在销售佣金支付方式下，监管部门应加强对理财经理的监管，对其“渎职”行为予以更为严厉处罚，而对基金管理公司的监管力度则可适当放松。

进一步，对比式（25）与式（41）、式（26）与式（42），得到：

（48）

结论9：在销售佣金激励方式下，理财经理的最优努力水平低于固定报酬激励方式下的情形，而基金管理公司的研发投入则高于固定报酬激励方式下的情形。并且，理财经理的过度自信程度越高，在其他条件不变的情形下，两种激励方式所产生效果的差别越大。

（50）

证毕。

结论9表明，当理财经理的报酬收入与其销售业绩“挂钩”时，与领取固定报酬相比，理财经理更看重通过增加基金产品销量赚取佣金，而相对忽视因“违规”遭受的处罚，因此不愿付出努力搜集投资者信息，而是倾向于不负责任地将产品直接推销给投资者，以提高销售业绩。而且，理财经理越是过度自信，在固定报酬激励方式下，越倾向于高估搜集信息创造的边际价值，从而提高努力水平，而在销售佣金激励方式下，越容易忽视因“违规”遭受的处罚，不愿付出努力，故使得两种激励方式下理财经理努力水平的差别增大。相应地，由于基金管理公司存在“搭便车”行为，当理财经理降低努力水平时，基金管理公司不得不增加研发投入，以避免自己遭受处罚。

5 应用研究

5.1 应用背景概述

假设基金管理公司作为委托人，负责研发某种类型的基金产品。理财经理作为代理人，负责向合适的投资者销售该产品。市场中适合购买该产品的投资者占比（）为，他们若投资可获得的单位收益（）为1万元；反之，不适合购买该产品的投资者占比也为，他们若投资，遭受的单位损失（）也为1万元

基金管理公司可以通过增加研发投入（）扩大基金产品对投资者的适用范围；理财经理可以通过提高努力水平（），向更多的投资者提供有价值建议，以降低投资者遭受损失的可能性。受能力所限，理财经理能够准确判断出投资者类型的概率（）为，但是当理财经理表现为过度自信时，会高估自己的能力水平。双方的行动均为私人信息。假设双方增加投入的成本系数分别为，

监管部门以市场中各参与主体整体利益最大化为原则，运用前文设计的投资者利益保护机制，对基金管理公司和理财经理的投机行为进行监管①。

5.2 基金销售市场中的双边道德风险

固定报酬激励方式下，基金管理公司与理财经理之间的行为博弈结果如图2所示，最优的投资者利益保护机制如图3-4所示。

图2基金管理公司与理财经理的投入程度关系图

从实际意义上说，基金管理公司与理财经理之间的相互“搭便车”现象是导致投资者利益受损的重要原因之一，而当前对基金产品销售的激励方式为投资者利益受损埋下了隐患。因此，从我国基金业的特定背景出发，为保护投资者利益，政府应同时加强对基金产品发行和基金销售的监管，如进一步推动基金产品发行的审批制改革、增加对基金销售机构进行现场检查的数量和频率、定期评估基金销售的适用性原则等，并采取措施完善现行的基金销售激励手段，规范金融机构的经营行为。

图3理财经理投入程度与监管部门对基金管理公司处罚力度关系图

图4基金管理公司投入程度与监管部门对理财经理处罚力度关系图

5.3 考虑过度自信的投资者利益保护机制

根据式（25）—式（26）、式（34）—式（35）和式（41）—式（42），得到不同过度自信程度下，基金管理公司与理财经理之间的行为博弈结果，以及最优的投资者利益保护机制，如表1所示。

5.3.1 过度自信产生的影响

表1 行为博弈结果及投资者利益保护机制设计

5.3.2 不同激励方式的比较

进一步比较不同激励方式下，委托代理双方的最优行动策略和最优的投资者利益保护机制。由表1可以发现，与固定报酬激励方式相比，在销售佣金激励方式下，理财经理的最优努力水平普遍偏低（），而基金管理公司的研发投入则普遍偏高（）。

图5-6反映了过度自信在不同激励方式下对委托代理双方的行动策略产生的影响。其中，实线代表固定报酬激励方式下的情形，虚线代表销售佣金激励方式下的情形。可见，在销售佣金激励方式下，理财经理的最优努力水平明显低于固定报酬激励方式下的情形，而基金管理公司的研发投入则明显高于固定报酬激励方式下的情形。因此，在销售佣金激励方式下，更应加强对理财经理机会主义行为的监管（），而对基金管理公司的监管力度则可适当放松（）。

图5过度自信对理财经理投入程度的影响

图6过度自信对基金管理公司投入程度的影响

从实际意义上说，监管部门所制定的投资者利益保护措施，既要考虑在市场中产生的直接影响，又要兼顾对市场中其他利益相关主体产生的间接影响。同时，应制定损害赔偿机制，对基金销售市场中的“违规”行为实施处罚，以有效保护投资者利益。但在实际操作中，对基金管理公司和理财经理双方的处罚力度应视具体情况适时做出调整，如在销售佣金激励方式下，应提高对理财经理机会主义行为的处罚力度，而当理财经理表现为过度自信时，出于节约资源和成本的考虑，则可适当减少对双方的处罚。

此外，在降低基金销售市场中的信息不对称和道德风险方面，不应只考虑激励手段，特别是当激励有成本时。还可以在制定投资者利益保护机制以及实施监督时，有意识地考虑并利用理财经理的过度自信特征，来达到使其提高服务质量的目的。具体而言，可以通过提高理财经理的准入资格，如聘任具有较高学历或具有在相关行业辉煌从业经历的人员担任理财经理，其成功的人生经历会使他们有强烈的自信，容易产生过度自信心理倾向。或是在日常工作中注重培养理财经理从职业本身产生的成就感、荣誉感，使其感到受重视、有影响力，从而产生较高的自我评价。但同时需注意到，此时基金管理公司作为基金产品的供给方，有可能借机“搭便车”，降低研发投入，使得基金产品质量下降，故应提前对其投机行为加以防范。

6 结束语

历史经验证明，投资者利益保护机制是金融市场的稳定器，是强化投资者信心的重要保障。本文将行为金融理论与投资者利益保护研究相结合，从金融市场的供给一方出发，通过构建基金销售市场中的行为委托代理模型，分析了不同激励方式下基金管理公司与理财经理之间的行为博弈和双边道德风险问题，以及过度自信对投资者利益保护机制设计产生的影响。

本文发现，基金管理公司与理财经理之间存在由双边道德风险引发的相互“搭便车”现象；过度自信能够提高理财经理的努力水平，因而监管部门对理财经理的处罚力度应随其过度自信程度的提高而降低，但同时为防范“搭便车”行为，应加大对基金管理公司的处罚力度，以保证对投资者所遭受的损失给予最大限度补偿。该研究不仅揭示了基金销售市场中投资者利益受损的深层原因，而且从行为金融学视角，为投资者利益保护机制设计提供了有益参考和补充。

最后需指出的是，在更广阔的“真实世界”中，金融市场上各参与主体之间的博弈关系远比本文模型描述的复杂。因此，本研究还存在许多可以继续深入探讨之处，如双边道德风险下，基金销售市场中的最优激励合同设计、过度自信对投资者利益产生影响的实证检验、基金管理公司与理财经理之间的重复行为博弈分析等，有待于今后进一步研究。

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Fund Investor Protection Based on Double-side Moral Hazard in Fund Sale Market and Broker’s Overconfidence

WANG Jian1, SHENG Ji-liang2, ZHUANG Xin-tian1

（1.School of Business Administration, Northeastern University, Shenyang 110819, China;2.School of Information Management, Jiangxi University of Finance and Economics, Nanchang 330013, China.）

Open-end mutual funds have increased dramatically in China. How to protect the interests of fund investors effectively is an urgent issue for financial regulators to solve today. This paper focuses on fund investor protection based on double-side moral hazards in fund sale market and broker’s overconfidence.

In this paper, we combine the research of investor protection with behavioral finance theory, and set up a behavioral principal-agent model in fund sale market from the view of the supply side. In our analysis, we focus on the double-side moral hazard problem in fund sale market between fund management companies who develop products and an overconfident broker who sell products. The objective of this paper is to explore the underlying causes of fund investors’ losses, and investigate the effect of brokers’ overconfidence on the design of investor protection mechanism.

The model that we analyze proceeds as follows. We take a fund management company who is responsible for developing financial products to be the principal, and an overconfident broker who is responsible for distributing the products to the public by providing advice to potential clients as the agent. The company has responsibility to provide good quality opportunities for fund investors, and higher quality to increase the probability that investors can benefit from making a purchase. The broker’s job is to sort consumers and make recommendations based on a noisy signal about their type. In the condition of information asymmetry, how the company and biased broker fulfill their responsibilities is unobservable. Market participants face coordination problems that arise in settings with double-sided moral hazards.

The authorities set a regulation that holds the company and the broker responsible when an investor does not make a right investment decision. This may happen if an investor incorrectly purchases inappropriate products. In our model, the penalty that the regulation dictates is set optimally based on the incentives that the company and the broker are expected to have when choosing their optimal actions. In the meanwhile, the optimal regulation is set to maximize total welfare in the market.

The results show that the fund management company and the broker have a tendency to free ride on each other’s effort provision due to double-sided moral hazard. Increasing penalties to each party not only increases her own effort, but also decreases its counterparty’s incentives to offer better services because of free riding. Thus, the regulation must consider not only the direct influence that penalties have on the company’s or broker’s actions, but also the indirect influence they have result from double-sided moral hazard. Moreover, we find that the broker tends to exert more effort under the influence of overconfidence. Thus, penalty placed on the biased broker should be decreased. At the same time, in order to prevent free-riding problem and give investors the maximum compensation, the government should increase the penalty to the fund management company. In the end the validity of conclusions is illustrated through case studies．

Our paper bridges the literatures of investor protection, double-side moral hazard and those on overconfidence in fund sale markets. This paper also contributes to a growing theoretical research on household finance and delegated portfolio management.

fund sale market; overconfidence; double-side moral hazard; investor protection

中文编辑：杜 健；英文编辑：Charlie C. Chen

F830.9

A

1004-6062(2016)02-0133-09

10.13587/j.cnki.jieem.2016.02.016

2013-05-25

2013-12-19

国家自然科学基金资助项目（71101024, 71571038,71161013,71171042）；中央高校基本科研业务费专项资金资助（N150602001）

王健(1980—)，女，河北唐山人。副教授，博士，研究方向：行为金融，金融工程。

① 本文的研究对象仅限定为基金销售环节中的投资者利益保护问题研究，未涉及基金赎回等其他环节。

① 本文关于委托代理双方成本函数的设定沿用了标准委托代理模型的处理方法。

② 该假设是基于多数投资者倾向于信任并接受金融精英和权威人士意见的现实情形的考虑。

③ 该假设的目的是为避免投资者在任何情况下均选择不接受理财经理建议、宁愿遭受损失获得补偿的情况出现。

① 实际应用中，监管部门对基金管理公司和理财经理的处罚措施并不仅限于损害赔偿，本文中的处罚力度和可看作当投资者遭受损失时，委托代理双方所付出代价的等价货币量。