在新起点上纵深推进投融资体制改革

汪杨

2016年7月18日，《中共中央 国务院关于深化投融资体制改革的意见》（以下简称《意见》）发布，引起社会各界广泛关注。

这是改革开放30多年来以中共中央文件名义发布的第一个投融资体制改革方面的文件。如此高层级的投融资体制顶层设计，释放了哪些政策变化的信号？有哪些主要亮点、重要举措？未来在哪些方面可以进一步深化改革？本刊特邀专家学者和业内资深人士，进行深入解读和分析。

彭建刚：本刊顾问，湖南大学金融管理研究中心主任、教授、博士生导师、金融学科学术带头人，享受国务院特殊津贴专家。

冯俏彬：国家行政学院经济学部教授、博士生导师，新供给经济学50人论坛成员，第三届黄达—蒙代尔经济学奖获得者。

苏剑：北京大学经济学院教授、博士生导师，北京大学经济研究所常务副所长，北京大学外国经济学说研究中心主任。

匡贤明：中国（海南）改革发展研究院经济研究所所长，研究员。

沈萌：香颂资本执行董事；多年从事企业金融服务与兼并收购的交易撮合，具有丰富的区内及跨境资本市场经验。

更高层级！更具针对性！更有时代新意！

距离2004年7月16日发布的《国务院关于投资体制改革的决定》（以下简称《决定》），已有12年。相比之下，《意见》中新意何在？

匡贤明：相比12年前的《决定》，《意见》无论在背景还是面临的问题与矛盾上，都有了巨大变化。

第一，《意见》要解决的是投资增速下降的问题，是投资不振的问题。2004年面临的主要问题是投资过热的问题，而当前面临的主要是投资不足的问题。2004年投资过热中，一个重要的途径是通过国际市场消化产能；而当前投资不足，重要原因在于国际市场很难消化过剩产能，使得企业利润率下降，直接导致投资不足。

第二，《意见》是在前三年简政放权确有进展的基础上提出来的，触及到了投资体制的深层次矛盾问题。

第三，《意见》更加强调市场决定地位，更加强调政府与市场作用。2004年改革也提出“法无禁止即许可”，但“禁止”的条款却缺位，使得这项改革容易在实践中被扭曲。今年的改革则更加强调负面清单，明确提出“三张清单”，对“法无禁止即许可”做了具体化。

冯俏彬：《意见》更有时代新意，更加针对当前要解决的突出问题。比如，针对当前投资领域的现状，《意见》提出的投资核准范围最小化、投资项目审批首问负责制、“多评合一”的中介服务新模式以及建设投资项目在线审批监管平台等，都意味着当前投资管理领域的重大变革，同时也是政府转变职能、重新调整政府与市场关系的及时之举。针对当前投资领域的融资问题，《意见》限定了政府投资的范围与方式，但扩大了社会资本参与投资的领域与范围，同时试点金融机构依法持有企业股权等，都是此前没有过的新内容。

彭建刚：《意见》不仅包含了投资活动的内容，也包含了融资方面的一些内容。新意主要体现在：第一，政府在投融资活动中的作用有重大改变；第二，大力发展直接融资；第三，推行政府部门首问负责制。《意见》的相关规定表明，深化投融资体制改革是建立在宏微观审慎管理的基础上，实现风险可控的投资范围放宽和资金运用创新。

沈萌：《决定》重点落在投资体制上，《意见》核心则是投融资体制。虽然只有一字之差，但其所代表的内涵却有着天壤之别。

从“投资”到“投融资”的转变，也凸显出在资本市场中，交易双方地位逐步从“投方市场”向“投融对等”发展。

回应诉求，抓住要害，解决问题。

《意见》提出了六个重大创新举措，将会起到怎样的效果？

彭建刚：这些举措，明确了市场的决定性作用，确立了企业作为投资主体的地位。明确了政府的投资领域只是市场不能有效配置资源的公共领域，以非经营性项目为主，原则上不支持经营性项目，为政府的投资行为划分了边界。

冯俏彬：这六个方面的重大创新举措，针对的都是在前期投资审批改革中各方面所反映出来的重大、关键、难点、痛点问题，不仅及时回应了社会各方面的诉求，而且还抓住了要害，有利于进一步调整投资领域内政府与市场关系及其职能界限，一方面致力于发挥市场配置资源的决定性作用；另一方面通过明确政府的投资方向、重点、管理方式等，更好地发挥政府作用。

匡贤明：这些改革措施，有相当一部分是在基层得到试点实施的，其中一些措施，如首问负责制，取得了比较明显的效果；投资串联审批改为并联审批，在一些地方的效果也相当明显。这次改革把地方试点的一些好的经验提升到全国层面，把地方创新与顶层设计有机结合起来，使此次投融资体制改革的可行性明显提高。

大力发展直接融资，金融机构与企业更好地对接。

《意见》提出“开展金融机构以适当方式依法持有企业股权的试点”。目的何在？怎么开展？

彭建刚：文件中有“适当”“依法”“试点”三个约束词，这也是金融监管一直贯彻的谨慎原则；是希望创造一个空间，更好地使金融和实体经济有机地结合起来，互相推动、良性发展。在借鉴国外先进经验的基础上，金融监管部门已于近期启动了投贷联动试点。

所谓投贷联动是指在贷款、债权和股权投资三者之间进行联动调整，一方面要适应投资方不同的风险偏好和收益要求，另一方面也要符合融资方不同企业成长阶段和不同融资需求。在《意见》的指导下，银行可以采用类似风险投资或者基金的管理方式，运用投贷联动的方式在建立严格风险隔离机制的基础上对创新企业给予必要的资金支持，这是在以银行业为主的金融体系特点下，充分发挥不同投融资主体作用的一种好方式。

冯俏彬：这是当前融资领域的一项重大创新。此举颠覆了长期以来银行只能作为单一借贷者的认知，允许银行进行股权投资，对于资金充裕的银行而言，相当于多了一种业务类型，是对近几年来银行各类若明若暗理财投资业务的“开正门”，对于银行是一个极大的利好。对于企业而言，银行在从单纯的债权人变成股东以后，其权责内涵是也会发生很大的变化，在企业经营管理中将引入另一支专业化力量，因此必将对企业治理产生积极作用。从资本结构上看，这一举措更是将立竿见影地改善企业的资本负债表，大大降低杠杆率，这与当前供给侧结构性改革的总体要求也是相一致的。

苏剑：金融机构持股关键是建立有效的股权退出机制以及风险防范机制。由于这一条款实施后，商业银行将同时通过直接融资和间接融资服务，需要避免间接融资被直接融资绑架，因为金融机构是对全社会企业提供金融服务。金融机构成为某个企业的股东之后，难免将该企业和其他企业区别对待，不利于整个金融市场的运转，也不利于金融机构本身规避风险。因此，当金融机构持股的企业进入正常阶段后，金融机构应该可以将股份转让给企业，或者其他投资者，这就需要一个正规、有效的退出机制。

政府投资一定要补短板，充分调动民间投资积极性。

当前民间投资增速回落，投资出现“外热内冷”。《意见》对撬动民间投资能否产生效果？

苏剑：民间投资回落的原因有几个方面：一是当前经济增速进入新常态，投资下行压力大，民间投资回落比较快，这是客观因素。转型期民间投资回落有一定合理性，这与民间投资更多以传统领域为主有直接关系；二是业界对经济预期悲观，进一步抑制了民间投资。此外，融资难、融资贵、“玻璃门”“弹簧门”等政府服务不到位等也是影响因素。

促进民间投资的最有效方式是加强产权保护制度、降低制度成本和风险，以及减税。

沈萌：政府投资一定要补短板，不能和民营投资争同一个市场。此次《意见》进一步提出要严格管理政府看得见的手干预经济、干预投融资行为。同时，进一步突出市场在投融资过程中的绝对主导地位，这也是为了下一步，让市场的风险与收益回归本源，打破以往政府包办从而形成政府隐性与刚性担保的怪圈，戳破这些隐性与刚性担保激发的畸形投机泡沫，还中国投融资市场以风险与收益正相关的合理面目。

鼓励政府和社会资本合作，助力PPP发展。

PPP一直是社会关注的热点。对于PPP，《意见》释放了怎样的政策信号？PPP模式能不能变成一种新的投资整体方式？

苏剑：《意见》中提到鼓励政府和社会资本的合作，其中明确要通过特许经营和政府购买等多种形式扩大公共产品和服务供给。目前经济下行压力大，需要积极的财政政策托底经济，在土地财政受限情况下，PPP模式有利于缓解财政收入限制。

PPP模式改革开放初期便已存在，一直处于发展中，政府和社会资本合作的领域也在不断拓宽。这种模式只是投资当中的一个组成部分，还不能把PPP模式变成一种新的投资整体方式，只是改革创新过程中，推进的一种方式。

沈萌：此次《意见》在突出以市场作为投融资体制的主导地位的同时，明确规范或限制了政府投资在PPP中盲目、任性的决策行为。同时，寄望于通过立法工作，将相关规定、规范进行固化，成为PPP可以遵循的法律依据，明确各个相关主体之间的责权利关系。

同时，政府在制定和筛选PPP项目时，也需要改变欲将PPP打造成为接续政府投资平台的工具，让PPP真正成为可以结合民间投资与政府投资各方利益诉求的投资机会，而非政府变相利用民间投资的马甲。

匡贤明：要使PPP落到实处，一是要降低项目的不确定性，在投资期、收益期、收益率等方面要有更明确的安排；二是加快市场开放，推进社会资本的市场开放。以释放社会资本发展为最终目标，加快探索PPP在内的制度创新，但不拘泥于PPP，恐怕是这个改革意见的基本初衷。

关键在落实，配套改革要跟上。

这份深化投融资体制改革的综合性、指导性、纲领性文件，在诸多方面迈出重要步伐。未来在哪些方面可以进一步深化改革？

匡贤明：最核心的还是理顺政府与市场关系。有三个方面需要突破：一是加快清单管理，尽快在全国推开。二是尽量弱化产业政策，强化规划管理，使投资体制更加法治化。三是完善市场监管，尤其是市场秩序监管，防止市场垄断。把市场监管作为投资体制改革的重要保障，这就需要加快推进市场监管的转型。

苏剑：《意见》虽然在诸多方面迈出重要步伐，但只是纲领性文件，缺乏细节，关键看能否被执行。另外，还需要其他方面的配套改革。目前中国各种投融资问题的根本原因是国有企业的存在，投资方面，一些国有企业所属行业本来可以开放给民间，但是并没有，导致民间缺乏好的投资机会；融资方面，一些国有企业效率低下，却占用大量资源，导致民间企业融资难。国有企业不深化改革，投融资难以改善。

冯俏彬：《意见》的出台，既是对三十多年来相关改革的延续与深化，也是基于当前我国特定经济发展阶段的特定问题所做出的回应。目前，《意见》主要着眼于科学界定并严格控制政府投资范围，平等对待各类投资主体，确立企业投资主体地位，放宽放活社会投资，激发民间投资潜力和创新活力等，有强烈的“问题导向”。总的来说，符合转型升级期中国经济的现实情况，预计将会对经济发展产生有力、有效的促进作用。