政府质量、股权结构与资产重组绩效关系研究

张晓峰　张绍婉

【摘 要】 选取2012年沪深两市发生资产重组的43家ST上市公司以及这些公司前后两年内（即2010—2014年）的数据为分析样本，试图探究能够改善ST上市公司资产重组绩效的内外部治理环境因素。通过研究后发现，在政府质量越高的地区，当企业的股权集中度和股权制衡度越高时，其资产重组后的经营业绩更可能显著回升。基于此研究结果为陷入财务困境的公司改善内外部治理环境提出优化策略，以期改善困境公司治理业绩。

【关键词】 治理环境； 政府质量； 股权结构； 资产重组； 绩效改善

【中图分类号】 F224.0 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2016）17-0076-05

一、引言

随着我国资本市场的快速发展，市场竞争越来越激烈，部分企业由于种种原因陷入财务困境。越来越多的国内外研究表明，在导致财务困境的因素中，广义的公司治理环境是内外部治理机制的有机结合，对公司绩效的改善起到至关重要的作用，例如，Acharya et al.[1]通过对制度与公司财务治理之间的关系研究发现制度会对公司治理行为产生深远影响。而改革开放以来，中国企业改革历程实质上也是公司治理环境快速变革的过程。林润辉等[2]发现中国公司治理环境与治理绩效具有密切关系，公司治理结构和机制的完善以及战略能力的提升是治理绩效提升的前置因素。

目前，从国家层面上来看，中国制定了一系列法律法规，为企业创造了较好的外部治理环境。2006年，中国新破产法出台，为陷入财务困境的企业的资产重组提供了法律保障，但随着市场主体范围不断扩大，部分现行法律难以适应现实经济生活的需要。而在中国式的改革和发展过程中，政府质量在地区经济增长过程中始终起着关键作用，深度影响企业的治理决策。因此，近年来，学术界越来重视政府质量对企业价值创造的研究。Joseph P.H. Fan et al.[3]通过对一组陷入困境的中国上市企业进行研究，发现治理环境，如政府质量和所有权结构会对困境企业决策产生深远影响。同时，他们也指出，地方政府对于企业活动的严重干预是新兴市场的共同特征。陈德球等[5]考察了地方政府质量对企业财务决策的影响机制，提供了来自于转轨时期解释中国经济增长奇迹的政府激励制度下的微观机理。同时，他们表示政府的“扶持之手”和“掠夺之手”都会对企业的决策行为有所影响，但是企业在进行决策时会对政府的不同作用给予不同的权衡。

其次，从企业层面上来看，股权结构一直是公司内部治理环境研究的焦点。1932年，Berle and Means的著作《现代公司与私有产权》论及企业治理效率影响因素中股权结构的重要性后，出现了这两者关系的大量研究。陈德萍[6]认为在中国目前的制度背景下，保持一定程度的股权集中，同时构建大股东多元化、股权相互制衡的治理机制，有助于解决目前我国上市公司的治理问题。通过股权结构的调整，协调处理股东之间的关系，提高企业内部治理水平，有利于实现公司的有效管理，从而改善公司业绩。

综上所述，目前国内外在企业内外部治理环境的研究上，由于新兴市场国家、发达市场国家经济体制和研究对象有差异，国内外研究学者对基于困境企业的资产重组绩效的研究结果仍有一定差异，且大多数研究仍停留在对短期绩效的影响上，而没有考虑长期绩效表现。那么，我国ST上市公司资产重组后的效率到底如何？内外部治理环境如何影响企业的决策，进而影响公司的重组绩效？这些问题的解答能够为陷入财务困境的ST上市公司治理体制机制的完善提供解决方案，对促进资本市场资源有效配置具有重大意义。

因此，本文主要立足我国市场经济体制，对影响财务困境企业的资产重组绩效内外部治理因素进行研究。同时本文采取修正的Z-score风险预警模型预测困境企业资产重组后的长期绩效表现，试图寻找能够改善企业内外部治理环境，提高企业经济效率的优化策略。

二、研究设计

（一）研究假设

1.政府质量与ST上市公司资产重组绩效

目前政府质量已经成为企业决策的一个重要因素，王凤荣[7]对各界学者的研究总结发现，地方政府对其辖区内企业的管辖主要是出于本身的政策性负担以及地方官员的政治晋升目标等因素。主要通过税收、法制监管以及劳动力、土地、基础设施、能源、融资等各方面投入来影响企业的行为选择。

因此，有的学者认为政府一般会施展“掠夺之手”，通过向企业大量设租和寻租来谋求本部门和自身的政治利益，降低企业绩效。但是，大量研究也表明政府的角色是“扶持之手”，能够为企业的发展提供各方面的支持，提高经营业绩，尤其是对于处于财务困境的企业作用更加显著。如陈德球等[4]认为地方政府也有动机为当地企业提供良好的制度保障，降低经济主体之间的交易成本，通过推动地方政策、改善经营环境或直接补贴等方式帮助企业发展，促进地区经济发展。潘洪波[8]等也发现出于自身的政策性负担，地方政府会通过并购方式支持当地亏损企业，这为“政府支持之手理论”提供了实证支持。

另外，前人对政治关系与企业的研究大都集中于国有企业，且大都证实政府在其中起到“支持之手“的作用。但目前我国资本市场仍然是一种政策性市场，相比于民营企业，在“政府支持之手”的帮助下，国有企业以政府声誉为担保，陷入财务困境的风险较低，由此本文的研究样本ST公司基本上都是民营企业。因此，本文不再赘述政府质量对是否国有企业的影响。

假设1：所在地区政府质量越高，ST上市公司资产重组后绩效更容易回升。

2.股权结构与ST上市公司资产重组绩效

股权集中度和股权制衡度是公司股权结构的核心，在一定程度上会对公司绩效造成影响。

根据Grossman and Hart[9]的理论分析，股权的集中能够给予大股东足够的激励和能力来监督公司管理层，降低中小股东的代理成本，从而提高公司治理效率和公司绩效。但是，LaPorta et al.[10]的研究显示，大部分新兴市场国家由于内部治理机制不完善，企业控股股东与小股东之间常常存在着利益不一致的情况，控股股东可能会以牺牲其他股东的利益为代价来追求自身利益，会不可避免地侵害中小股东的利益。尤其对于已经陷入财务困境的ST企业来说，当控股股东持股比例上升到较高水平时，控股股东对于公司的控制受到很小的约束，这就提高了控股股东以损害公司绩效为代价掠夺公司资源的可能性。

而在股权制衡度与绩效的研究中，多个大股东之间持股比例的制衡能够在一定程度上保护中小股东利益，产生最佳的监督水平，从而提高公司的绩效。徐向艺和张立达[11]研究，发现多数上市公司的后九大股东集中度有利于提高公司价值，在抑制第一大股东私利行为方面发挥了积极的制衡作用。但是，当股权制衡度过高，大股东之间更容易产生矛盾冲突甚至权力争斗，导致公司决策效率损失，公司价值下降。颜爱民等[12]也提出股权制衡在企业成长阶段对企业绩效具有显著的负面影响。徐莉萍等[13]的实证结果也表明过高的股权制衡程度对公司的经营绩效有负面效应。

基于本国国情，本文提出假设2。

假设2：在一定的范围内，股权集中度和股权制衡度越高，ST上市公司的资产重组后绩效反而不容易回升。

（二）研究样本与数据来源

本文选取2012年沪深两市发生资产重组的ST上市公司的数据为分析样本，同时为了观察ST上市公司资产重组后的绩效变化，研究过程中还使用了重组前后两年的数据，即选取了样本2010—2014年的财务数据。另外为了保证数据的完整性，本文剔除了重组后两年内退市的ST公司。

最后，为消除极端异常值的影响，对本文所使用到的主要连续变量上下1%样本进行Winsorize处理，最终有43家ST上市公司成为样本；本文中上市公司相关数据来自CSMAR数据库、世界银行的调研报告和巨潮资讯网等财经网站。同时使用Excel和Stata 11统计软件进行数据处理。

（三）变量定义（见表1）与检验模型

1.被解释变量

本文结合上市公司的特点和投资者以及监管部门的关注程度，选取销售净利率、经营净现金流量率、杠杆水平三个指标，分别从盈利能力、营运能力、偿债能力三个方面全面衡量上市公司的经营绩效。同时，采用每个指标在资产重组后三年的平均值减去前三年的平均值作为业绩变化的表现。

另外，为了反映公司资产重组后绩效改善的程度，采用美国爱德华·阿尔曼提出并已经过修正的Z-score模型来计算资产重组三年后即2014年的Z值，当公司的Z值越低时，可以预测该公司更加有陷入财务困境的危险。

2.解释变量

政府质量的相关数据来源于世界银行对我国的调研报告《政府治理、投资环境及和谐社会——中国120个城市竞争力调查》。本文主要选取了这项调查报告中关于政府有效性的相关数据。在具体度量指标上，结合研究要点和我国企业行为特征，从这份报告中选取了当地企业对法庭的信心、企业娱乐开支和全年中企业跟政府打交道的时间比例3个指标来测度地方政府质量。其中当地企业对法庭的信心与地方政府质量成正比，其余两个均与政府质量成反比。为了便于理解和后续计量上的一致性，将当地企业对法庭的信心的衡量指标改变符号，并通过测量每个样本所处城市的三个指标的平均值作为地方政府质量。最终数值越低，代表政府质量越高。

关于股权结构的测量，本文借鉴前人的研究经验，用样本公司2012年初第一大股东持股比例测量股权集中度，用其第二到第十大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值测量股权制衡度。

另外，为了区分资产重组前这些财务困境公司的困难程度，本文还利用修正的Z-score模型来计算资产重组前2012年的Z值，以此检验企业陷入财务困境的程度。

3.控制变量

本文结合实际研究问题，选取样本企业2012初的企业规模、杠杆水平、截至2012年初公司的年龄和无形资产率作为控制变量。

4.检验模型

本次研究的影响因素有很多，符合多元回归的研究特点，因此基于研究样本的特征，运用以下多元线性回归模型对解释变量与被解释变量的相关性进行检验。

三、实证检验结果及分析

（一）描述性统计

表2中，衡量企业的财务指标的数值变化范围都很大，即每个企业的绩效改善程度显著不同，可以看出资产重组对陷入财务困境的企业的作用显著不同，本文旨在找出造成这些差异的原因与规律。2014年的Z值预测平均值只有-1.673，位于财务困境预警线以下，可以看出总体上我国企业资产重组后并未能真正脱离财务困境。

政府质量的最大值为0.301，而最小值仅为0.0792，数值变化范围也较大，可知本文样本企业所处地区的政府质量有显著差异性，反映样本企业的外部治理环境显著不同。另外，样本企业的股权特征也存在显著差异，反映样本企业的公司内部治理水平有所不同。

（二）相关性分析

从表3看出，本文研究变量之间的相关系数基本都小于0.5。但其中H1和H12之间的负相关性超过了0.5，可能是由于我国上市公司的大部分股权都集中在前十大股东手中，即第一大股东持股比例和第二至第十大股东持股比例之和几乎为1，由此导致这两个本没有直接关系的变量呈显著负相关关系。除此之外，其他自变量之间的相关系数相对而言比较低，存在多重共线性的可能性较小，因此可对模型进行估计以得出参数方程。

另外，2012年的Z值都在1%的显著性水平上与绩效变化呈显著相关性，验证了Z值预警模型的准确性，也说明了将2014年的Z值预警信息当作长期绩效预测指标具有一定的合理性。同时，各个绩效变化变量也分别与政府质量、股权特征或者前两者与Z12的交叉项呈显著相关性，尤其是净经营现金流量率变化与每个解释变量都在1%的显著性水平上相关，这也初步验证了假设的正确性。

（三）回归结果与分析

表4中回归模型的R2都在10%以上，说明模型具有一定的解释力，即被解释变量的变动可以由解释变量来解释，表明本文所选用模型整体拟合度较好。

表4中模型（1）是资产重组前后公司绩效变化与所选变量的回归结果，其中营业利润率的变化与所选解释变量并不具有显著相关性，这可能是因为本文所选取样本资产重组后经历的时间较短，公司仍处于整顿之中，盈利能力还没有完全表现出来。而净经营现金流量率和资产负债率则与所选解释变量或者该解释变量与2012年的Z值的交乘项分别在1%、5%、10%的水平下显著相关，这也更加证明，只有当企业陷入困境时进行资产重组，政府质量和股权特征对资产重组后的绩效改善作用才能更显著地表现出来。另外，由于政府质量的衡量指标数值越低，政府质量越高，可以看出，回归结果中，政府质量与绩效改变呈显著正相关，股权特征与绩效改变呈显著负相关，均与前文假设一致。

表4中模型（2）主要运用2014年的Z值预警模型来预测困境企业资产重组后绩效是否真正得到改善。回归结果表明，政府质量仍然对企业是否顺利走出财务困境起到重要的作用，而股权结构的作用则不明显，可能是由于资产重组后有些企业经过股权让渡后股权结构已发生重大改变，Z值预警模型并不能正确地作出预警。

最后，本文对上述研究结果进行了如下稳健性检验，首先采用TobinQ作为前文中会计绩效衡量指标的替代变量，其次股权集中度和股权制衡度分别用前两大股东持股比例和前两大股东持股比例与第三至第十大持股比例的比作为替代变量，在此由于篇幅限制未做详细介绍。该稳健性检验结果在结论上基本与前面保持一致，表明本文研究结果较为稳定和可靠。

四、研究结论与启示

本文表明了在当前中国破产法律制度尚不完善的情况下，困境企业可以通过从内外部治理环境的制约因素中寻找原因，提高企业治理水平，走出财务困境。通过本文的研究发现，处于更高政府质量地区，并且有着在一定范围内更低的股权集中度和股权制衡度的企业在治理困境的过程中会有更高的绩效改善，最终将会使该企业更快地脱离财务困境，而这也将更好地保护中小投资者的利益，提高市场资源配置效率。

基于以上研究结果，一方面，目前我国经济仍处于转型期，高质量的政府通过公共政策对经济的干预可以为企业营造良好的外部治理环境，帮助企业获得更多的资源并提高企业经济效率。因此政府部门应从各个层面上改革发展，力争为困境企业营造一个更加高效的制度环境，发挥“扶持之手”的重要作用。另一方面，在公司内部决策机制的层面上，企业应当尝试优化上市公司的股权结构，在我国证券市场尚非完全有效的情况下，适当提高中小投资者的持股比例，提高公司股票的流通性，从而降低代理成本，提高经济效率。

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