血拼“PPP”

罗亦丹

作为刚刚起步，尚处探索中的新型模式，PPP也存在回款周期漫长、回报率低、风险分摊不均等缺陷，风口之上，社会资本和政府机构能达成“百年好合”吗？

近日来，沪指交投放缓，陷入交易低迷的“牛皮市”，不少曾被资金热炒的概念股都成为“过气网红”，涨势不再。这一背景下，PPP概念股却获得了机构和游资的携手抢筹，成为近期稳定市场信心的“中流砥柱”和大盘走势的风向标。风口之下，PPP模式能活跃多久呢？

PPP概念受到追捧不只因为这一合作模式是近期政府关注的焦点，还因为上市公司一旦中标相关的政府合作项目，带来的订单也可以增厚业绩。但作为刚刚起步，尚处探索中的新型模式，PPP也存在回款周期漫长、回报率低、风险分摊不均等缺陷，风口之上，社会资本和政府机构能达成“百年好合”吗？

政策密集出台

截至2016年6月30日，按照要求审核纳入PPP综合信息平台项目库的项目9285个，总投资额10.6万亿元，其中执行阶段项目619个，总投资额达1万亿元；财政部示范项目232个，总投资额8025.4亿元，其中执行阶段项目105个，总投资额3078亿元。

最近一个月以来，政府对PPP的重视程度达到巅峰：8月31日，国家发改委发布《关于切实做好传统基础设施领域政府和社会资本合作有关工作的通知》，明确能源、交通设施、水利、环保、农业、林业、重大市政工程等七大领域鼓励和引导民资进入。G20会议上，中美会晤重要成果中的第九项就是：中美双方承诺向各自的地方政府宣传推广政府和社会资本合作（PPP）模式的最佳实践，并进一步加强在公共服务设施投资和运营领域的交流与信息共享。

9月4日，由财政部等20个部门联合推动的PPP第三批示范项目清单已经评审结束，第三批示范项目合规要求严格：包括不得采用建设-移交（BT）方式实施、合作期限不得低于10年、必须完成可研立项工作等。审批过程中5大领域的项目每个领域由7名来自部委、业界的专家进行单独评审，最后统一汇总。尤其值得关注的是，第三批项目要求项目入选后一年内必须落地，否则做退库处理。政策向PPP频吹“暖风”离不开经济二字。国泰君安认为，当前地方政府为解决自身债务以及维护地方经济发展，有动力做PPP；金融机构在“资产荒”背景下，有动力做PPP；社会资本传统业务发展遭遇瓶颈，有动力做PPP。

而拥有A股这一融资平台的上市公司可能是政府在PPP模式中最理想的合作方。第三批示范项目中，有不少上市公司中标，例如维尔利中标长春市200吨/天餐厨垃圾处理项目（一期）委托运营项目；启迪桑德中标白城市洮北区垃圾焚烧发电厂BOT特许经营项目；渤海股份中标卢龙县水处理及其他市政工程PPP项目。事实上，自8月以来，已有超20家上市公司宣布中标PPP项目。

业绩大涨背后

对于上市公司来说，能否运营好PPP项目并不好说，但拥有PPP概念的光环，站在风口，股价往往会大受裨益。

今年A股行情惨淡，同花顺iFinD数据显示，近半年以来，PPP概念股的走势并不显眼，在与PPP概念有关的94家公司中，只有龙头公司东方园林、龙元建设等半年涨幅高达100%以上。但PPP概念股在近一个月以来涨势明显，83家公司股价跑赢上证指数，其中国中水务、蒙草生态分别上涨58.6%、58%，位居一、二名。

事实上，抢筹PPP概念股的不只有乐意跟风的游资，不少机构也对PPP概念股大笔增持。据不完全统计，今年二季度重仓配置PPP概念股的主动股混型基金达到254只。共有38只概念股获得基金青睐。

值得注意的是，与此前不少炒作概念股“重股价轻基本面”不同的是，大部分PPP概念股在今年年中都交出了一份喜人的成绩单。

同花顺iFinD数据显示，94家PPP概念股中有89家今年上半年净利润为正，71家净利润同比增长。其中国电南瑞、山河智能、腾达建设的净利润同比增长水平超过500%。东方园林、永清环保等18只个股净利润实现了同比翻倍。

但需要注意的是，不少公司签订PPP订单的热情过于高涨，这之中隐含的风险不可小视。今年上半年，东方园林新签订单高达300亿元，这已经与去年全年新签订单量持平。高能环境今年上半年的环境修复订单新增11.55亿元，而去年全年新增订单也不过才4.4亿元。

与“疯狂签单”不对等的是公司的基本面。东方园林2016年上半年的营业总收入为29.18亿元，但截至目前该公司签订的PPP项目订单合计约600亿元，是半年营业总收入额的20倍有余，这对于东方园林的资金和项目执行能力是一种很大的考验。

由于PPP项目在前期需要大笔投资，这将使得投资活动产生的现金流恶化。东方园林上半年投资活动产生的现金流量净额亏损9.63亿元，去年同期则亏损0.68亿元。同样签订PPP项目“大单”的铁汉生态、腾达建设的情况也如出一辙。

同时，由于PPP项目大多涉及能源、交通运输、市政公用服务、环保水利、保障房、医疗卫生、养老等领域，项目回报率普遍在6%至7%，在扣掉发行费用，坏账准备等费用后，留给投资人的收益率很难超过4%至5%。而PPP项目的期限又大多在20年到30年之间，除去财力雄厚的上市公司，普通公司难以承受这一可以瞬间“抽空”现金流，回报却颇为漫长的投资。

市场上有声音称，积极参与PPP概念的民营上市公司普遍都有再融资、股权激励，甚至未来减持的诉求。趁着现在股价猛涨，大好局面下，做大市值，融资，减持恐怕是未来的节奏趋势。

风险分担不均

如此看来，PPP模式虽然“看上去很美”，但也存在着一定风险。

首先，地方政府出于政绩导向目的存在“签单”冲动，中央要控制住地方政府投资冲动，限制地方政府债务，但PPP项目可以把一个过去3年到5年建设期结束就需要付款的基建项目变成一个可以用20年分期付款，并且不计入地方政府债务的项目，这变相加重了地方政府的负债。同时，由于PPP项目期限往往在20年以上，需要更多措施保证项目继续顺利进行下去，不受政府换届、拆迁等情况影响。

在社会资本和政府合作的模式下，社会资本承担的风险过高且不易转移。例如北京国家体育场（鸟巢）的PPP模式就在运营一年后“半路散伙”，问题就出现在了风险分配上面：私营方中信联合体承担了大部分不可控的风险，例如市场风险、建设成本超支和运营成本超支等风险。虽然政府方北京市发改委在兜底条款中标注其将协调各部门帮助联合体取得利润，但是实际操作非常困难。由于过度地转移风险给私营方，导致该项目的财务状况比预期差得很远。最终政府只得通过回购私营方的股份，提前结束了特许经营期。

事实上，由于政府与市场的职能界限不清。目前社会对PPP模式的认知存在明显的误区。在全国工商联环境商会会长赵笠钧看来，政府应该注重企业的建设运营能力。现在有些地方政府把PPP模式视为传统融资平台的替代，过分强调了PPP项目的融资功能，忽略了真正落脚点在于提供专业、高性价比的公共产品和服务。

未来，有关PPP的法律法规、政策细则等将陆续落地，虽然PPP模式下带来的大额订单能够增厚公司业绩，但只有制定合乎市场原则的合作方式，才能保证PPP项目在长时间内可以持续提供效益。对于财力雄厚的上市公司来说，在四处签单，承揽PPP项目的同时，更重要的是集中精力把签下来的项目做好，这样才能避免热炒概念“昙花一现”，让PPP概念股持续活跃下去，达到业绩和股价的双赢。