上市公司并购绩效实证分析研究综述

【摘要】2008年的全球经济危机使中国借此展开一系列企业并购热潮，尤其跨国并购更是成为国内外学者研究的焦点。企业并购活动的展开以资本结构为基础，同时也会受到企业的并购动机、并购行为、并购绩效等因素的影响。本文从企业并购动机、影响并购绩效因素、并购创造价值等国内外相关文献进行梳理，以期对跨国公司并购的研究提供借鉴。

【关键词】跨国并购  资本结构  并购绩效

一、国外研究动态

并购，是兼并（Merger）与收购（Acqusition）的合称，一般缩写成“M&A”，同时兼并、收购、并购（购并）、接管（take-over）、合并（consolidation）等词汇也经常见诸于报端或学术研究中等。企业并购绩效是指并购行为完成后，目标企业被纳入到并购企业中经过整合后，实现并购初衷、产生效率的情况。能否通过并购实现预期目标、产生协同规模效应、促进资源有效配置、加快企业的发展进程，这些问题均和并购绩效的评价相关。

由于西方国家经历了较漫长的并购活动，且积累了丰富的经验，并且在并购理论研究也取得了较多成果。本文主要从企业并购动机、并购绩效影响因素、并购创造价值等方面对相关文献进行梳理。

（一）关于企业并购动机的研究

Jensen（1986）认为为了增强对资源的控制，降低盈利压力和规避再融资监管，经理层会尽量对加大对自有现金流量的维持力度，因此自有现金流量的公司策动并购的动机是代理行为的表现。

Rose、Shepard（1997）指出，并购行为使股东价值遭受损失，同时管理者薪酬和并购后公司规模和多元化程度成正相关关系。

ZibenShleifer and Vishny（1986）Sarkar and Sarkar（2000）研究表明，大股东通过参与公司经营管理，加强对管理层的监督行为可以有效缓解股东和管理层的紧张关系。

Gomes and Novaes（1999），Bennedsen and Wolfenzon（2000）分别以“事后谈判”与“控制权联盟”为出发点，互为补充地论证了要减少对中小股东利益侵害，应该使大股东分享控制权。

Dunningetal（2001）经过研究发现，很多企业实施跨国并购交易，动机是为了获取国外的技术和先进的管理经验。

Baeetal（2002）研究附属于韩国企业集团的并购交易发现，公司并购交易后会使一般的公司股价下降，控股股东实现财富增长，而中小股东财富受损，合理的股权结构会对公司并购产生协同效应。

Toth（2008）分析得出，许多国家出于各种非市场因素的考虑，审批部门常常以国家安全或保护当地企业为由阻止并购的进行，尤其是限制外商在敏感行业的投资。

（二）关于并购绩效影响因素的研究

Gordon and Yagil（1981）通过对1948～1976年期间发生的混合兼并研究显示，收购公司采用现金支付方式优于股票支付方式，可以多获得2.6%的超额收益。

Travlos（1987）从溢价、支付方式、并购规模以及并购方式等方面对并购绩效的影响角度进行研究，结果发现通过股票融资并购不利于股东收益。

Ferguson（1994）从目标公司股权集中度和接管溢价之间的关系出发研究发现，股权集中度越高，接管溢价越低，具有明显的反向关系。

Maquieire、Megginson和Nail（1998）通过研究发现，横向或纵向的公司并购方式能有效提高公司绩效，而混合式并购交易会给股东财富带来损失。

Park（2002）从并购方企业规模角度研究，发现组织结构复杂、分工精细、制度严密、操作流程复杂是规模较大企业的特征，得出企业规模越大就越倾向实施相关并购的结论。

Betton（2008）选取了1980～2001年期间发生的并购事件进行深入研究，发现目标公司规模和收购公司超长收益率之间是负相关关系，同时通过事件研究法也检验这一结论。

（三）关于并购创造价值的研究

Jensen、Ruback（1983），基于对上世纪70年代美国成功并购活动进行短期财富性经验性数据研究发现，收购方股东拥有0和4%的超长收益率，而目标公司的股东分别获得30%和20%的超额收益。

Ravenscraft（1987）、Limmack（1991）等分别在对英国和美国的公司并购研究中发现，企业并购可以给目标公司带来显著的价值增值，进一步验证了公司并够可以给目标公司带来价值增值这一观点。

Jarrelleta1（1988）经研究发现，并购公告日以及以后的一段时期内并购方利益受损，然而目标方会获得收益。

Franks Harrisand Titman（1991）对发生在1975～1984的399个美国并购事件进行研究发现，目标公司在（-5，+5）并购活动时间其中可以获得平均超额收益为28.04%。

Healy、Palepu和Ruback（1992）研究发生在1979～1984年期间美的国最大的5起兼并事件分析得出，公司并购对ROA有正面的影响。

Schwert（1996）通过对发生在1975～1991的1814个并购事件进行研究，结果表明目标公司的股东可以通过并购活动获得35%的累积收益。

Rau、Vermaelen（1998）抽取了企业并购前具有较高市值—账面价值比的样本进研究，得出并购会使公司绩效下降。

Houston（2001）针对银行业并购活动，研究了1985～1996年间发生的27起并购事件，结果表明被并购公司可以借助并购途径获得20%左右的超额收益率，相反，并购公司没有超额利润率甚至会发生亏损。

Bruner（2002）综合分析1971～2001年间的130篇文献发现，在成熟的资本市场中，并购交易的发生会使得目标公司的股东收益明显高于收购公司股东收益。

二、国内研究动态

我国公司并购虽然具有起步晚、时间短的特点，但2008年金融危机为我国企业的并购活动提供良好的机遇，很多学者对这一问题进行多角度的探讨和研究，为进一步推动我国并购活动的开展提供参考。

（一）关于并购动机的研究

梁国勇（1997）提出，企业并购动机具有多元化，通过将内外部竞争优势的有效结合，以巩固和提高企业竞争能力目的，以实现企业长期利润最大化为最终目标。

张玉珍（2004）借助核心竞争力获取型兼并动机分析模型研究发现，只有当兼并后企业的整合能力超过被收购企业的临界值，或者核心竞争力的外部效应小于一定的临界值，并购双方获取技术获取型兼并动机的前提是，被收购企业的临界值。

余谦、王晓坤（2005）对416起并购案件进行研究，得出拥有配股或避亏动机的企业并购能在短期内提升工作绩效，而无保资格的并购动机时以掏空资产为，但掏空行为对公司的会计业绩却没有显著影响。

曹玉珊（2007）对我国1997～2003的数据资料进行整理得出，管理层希望通过企业并购提升企业增长速度，但并购行为不会产生增加企业价值的价值效应。

潘颖、张晓明（2010）针对2005并购事件为研究样本，得出：股东持股比例和利用并购方式掏空上市公司动机成正相关关系，对并购绩效产生负向影响;国有控股上市公司控制权有偿转让给民营上市公司与转让给国有控股上市公司，公司业绩无显著差别。

周绍妮、文海涛（2013）按照“产业演进——企业并购动机——并购绩效评价”的思维，分析得出评价并购成败应以是否实现并购动机为标准，影响企业并购动机的因素中，最为关键的是企业所处环境的推动，即产业演进阶段。

周瑜胜（2015）发现公司控制权与流动性对并购绩效的影响上存在交互性。其中，当货币市场流动性越低和市场流动性越高时，对公司控制权的并购绩效影响越显著，而个股流动性对其调整不显著。

（二）关于并购绩效影响因素的分析

张文璋、顾慧慧（2002）选取上市公司在1996～2000年的并购事件作为研究样本，结果表明，资产置换类并购方式效果最好且认同度最高;在并购公告日之前，股价已经对并购事件作出了充分反应，这意味着上市公司并购可能同内幕交易、市场操纵相联系。

张新（2003）洪道麟（2006）等人通过研究发现，我国上市公司通过并购行为并不能产生预期绩效，其中股东财富受损显著，大股东追逐私利的行动更会影响到企业并购活动。

王怀明、刘晔（2007）选取2002年171家上市公司并购事件为样本，研究发现，总体上并购产生了效应;非关联并购的效果好于关联并购;相关并购会对经营绩效产生正效应，非关联并购产生负效应。

张慧云（2008）运用相关样本统计检验分析法，经实证分析得出，企业并购总体上并不能改善并购企业的业绩，在并购类型中，扩张性并购最优，多元型并购次之，规模性并购最差。

李蕾、宋志国（2009）运用因子分析法对发生在2005年41起并购事件进行研究，结果表明：横向并购的绩效效果良好，纵向并购的绩效最差，混合并购的绩效有待观察。

孙添添、胡旭微（2012）对2008年上市公司发生的并购事件为研究对象，研究发现并购当年绩效都有下降趋势，但并购两年后，绩效就会有上升的趋势;属于关联方交易的并购事项的绩效不如属于非关联方并购事项的绩效;现金支付方式比股票支付方式产生的并购绩效好。

张洽、袁天荣（2013）选取2002～2011年上市公司并购案例，综合分析发现，在推动企业并购诸多因素中，CEO权利和私有收益起主导地位，并对并购规模和频率发挥重要作用。

洪联英、陈思、韩峰（2015）对中国2003～2012年的经验数据进行实证检验发现，从行业特征来看，中国海外并购偏爱选择等级制生产控制方式;反之，偏向选择契约制生产控制方式;从企业因素和区域因素来看，存在一定的偏差。

（三）关于并购创造价值角度的研究

陈信元和张田余（1999）运用方差检验和非正常报酬研究方法，对1997年发生重组的所有公司作为研究样本，得出在重组公告日前，累计超额收益率为上升趋势，在公告日及以后期间的超额收益率为下降趋势，统计检验结果均与0没有显著差异，说明公司重组没有产生效果。

冯根福和吴林江（2001）分析了1994～1998我国上市公司并购事件，总结得出，上市公司的并购绩效以并购形式不同会产生不同的效果，但一般表现为先上升后下降的趋势。

梁岚雨（2002）选取1998～2002年间92家上市公司并购事件进行了实证检验，结果表明，企业并购没能引起市场的显著反应，同时也不能给并购双方带来预期效应。

李善民、曾昭灶（2004）等人以1999～2001年84家上市公司并购活动为研究对象，表明，上市公司并购绩效在并购当年有显著提升，但之后会下降，并购活动并没有实质性地提高公司绩效。

陈建梁和袁宏泉（2005）对发生在沪深两市1999～2003年间的826起并购事件进行研究发现，虽然股权收购方式的并购活动产生的效率优于资产收购方式的并购，但都达不到理想的效果。

田敏、高柳（2006）运用综合绩效评价方法对103起控股权发生转移的并购案例进行研究。分析表明：总体上看，并购后公司的绩效得到了一定的改善;非ST类并购后绩效的改善比ST类明显;无偿划拨类公司在国家政策的扶持下比有偿转让类有较为明显的改善。

刘星和刘伟（2007）选取沪深两市的并购事件，通过实证研究，发现股权制衡度与公司绩效之间存在显著的正相关系。

刘大志（2010）分析了2002～2008年年报数据发现：中国上市公司并购前后绩效总体而言是先降后升的;国有股东属性、管理层持股与公司并购绩效负相关、上市公司的股权集中度均与并购绩效负相关，而流通股比例与并购绩效正相关。

蒋弘、刘星（2012）通过建立适合我国上市公司的用以衡量大股东股权制衡的方法进行研究，结果表明，公司的股权制衡程度与并购绩效呈正相关关系;在第一、二大股东股权性质相同的上市公司中，股权制衡难以发挥效用。

田光静（2013）采用案例分析法对美的集团并购华菱电器、并购荣事达、并购小天鹅行为进行分析，发现三次并购成功增加了价值，价值创造源于企业并购动机和协同效应的实现。

葛结根（2015）通过对沪深两市的经验证据分析得出，市场主导下的有偿并购方式和政府主导下的无偿并购方式相比，能够产生更良的并购绩效效应。其中，现金、现金与资产支付组合可以带来更稳定的绩效结果。

三、文献评述及研究展望

（一）文献评述

通对国内外有关文献梳理，可以看出，国外在并购绩效研究方面理论和实证研究的理论和实证已取得较大成果。国内研究选取的时间窗口较短，且更多地将焦点集中在并购动机、并购方式、并购价值等几个角度。同时，大多数学者都是以国内公司并购绩效角度为研究出发点，以事件研究法和会计研究法为研究方法，而关于跨国并购的研究相对不足。

（二）研究展望

今后关于我国企业并购绩效的研究可以从以下几个方面着手：

1.重点研究跨国公司并购，突破仅局限研究国内企业并购的视角。国内企业并购研究较为系统、完备，但跨国并购研究相对不足。2008年以来，经济危机使得国内外经济环境发生巨大变化，在关注国内企业并购研究基础上，重点深入研究跨国并购。

2.要全面把握企业并购问题，应兼顾中小板块和创业板块。主板市场的并购企业是学者首选样本来源，但中小板和创业板的重要主体地位被忽视，相关研究更是稀少。加强中小板和创业板的研究，能更全面地推进企业并购研究的进程。

3.运用案例研究企业并购。企业并购中，尤其是跨国并购具有规模大、跨国界、风险高，涉及利益主体复杂等特点，国内主要通过实证分析在理论层面展开分析，而案例分析法缺更直观、系统地发现并购存在地问题，并有针对性地提出可行性建议。

4.并购研究应注重时间序列分析。短期的面板数据并不能反映企业并购前后内外部环境变化带来的影响，应加强企业并购的动态分析，全方位进行深入性研究。

5.明确资本结构的基础地位，联系并购动机、并购绩效影响因素、并购绩效之间的关系考虑问题。不同的资本结构会对企业并购产生不同的影响，大多数学者仅从并购动机、并购影响因素、并购绩效方面考虑，而忽视资本结构的基础性研究。深入研究资本结构与并购绩效的关系就尤为迫切。

2008年金融危机的爆发，引发经济领域发生剧烈变化，也为我国进军全球金融经济领域提供了难得契机。在各国经济联系日益密切，经济全球化加速的，“互联网+”金融的时代背景下，我国与时俱进地不断实施深化经济体制改革，转变经济发展方式，全面放开市场利率，推进人民币国际化，如何在激烈的竞争中谋取有利生存和发展席地，值得企业深入思考，更值得学术界对企业并购加强深入研究。

参考文献

[1]Jensen，M.C.Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance，and Takeover[J].American Economic Reviews，1986.

[2]Houston.J，C.James and M.Ryngaert.Where Do Merger Gains Come From？Brank Mergers from the Perspective of Insiders and Outsiders[J].Journal of Financial Economics，2001.

[3]王怀明，刘晔.中国上市公司并购绩效实证研究[J].经济论坛，2007.

[4]刘大志.股权结构对并购绩效的影响——基于中国上市公司实证分析[J].财务与金融，2010.

作者简介：范海梅（1990-），女，汉族，山东临沂人，毕业于山东农业大学，研究方向：金融理论与实务。