中国资产证券化之路

摘 要：资产证券化及其金融衍生品是一把双刃剑：如能善加利用，它将在提升金融效率，拓展投融资渠道方面发挥积极的促进作用；如使用失当，就会如股神沃伦·巴菲特所说：“它是金融业里的大规模杀伤武器。”界内对资产证券化的评价是毁誉参半的。我国会怎么运用这个工具呢？本文从资产证券化在中国的发展历程入手，梳理了我国资产证券化实践的具体现状，分析了资产证券化对于中国经济结构调整和金融改革的重要意义，并对其发展前景进行了展望。

关键词：资产证券化 金融衍生品 投融资

一、引言

资产证券化的定义是发起人将缺乏流动性但能够产生稳定现金流的标的资产组合成一个资金池，并转移至一间特设信托机构，通过对标的资产组合中的風险与收益等要素进行分级后，使之转化为债券进行融资的过程。

诺贝尔经济学奖得主默顿·米勒的著作《默顿·米勒论金融衍生工具》对金融衍生品发展的历程和前景、金融市场与金融衍生品的管制、以及金融创新产品的风险规避作用等问题予以充分的描述和阐释。还有更多地研究是偏向于金融衍生品的实际操作：萨蒂亚吉特·达斯，曾供职于花旗银行及美林集团，他的著作《交易员、枪和钞票：亲历金融衍生品世界》深刻剖析了当前金融体系中金融衍生品的结构和风险。

国内对金融衍生品的控制较严格。中国银行业监督管理委员会副主席阎庆民的著作《中国影子银行监管研究》中，重点研究了结构性产品对宏观经济、货币政策以及整个金融体系的影响，并提出了对中国结构性产品的监管框架和政策建议。

二、中国资产证券化的发展历程

我国资产证券化的萌芽性事件是1992年三亚开发建设总公司以800亩土地为标的，以地产开发后的销售权益为基础资产，发行了总额两亿元人民币的地产投资证券。1996年，珠海市政府在开曼群岛注册珠海市高速公路有限公司，以当地机动车的管理费及外地过境机动车缴纳的过路费为基础资产，在美国证券市场发行了2亿美元的资产担保债券。此外，以中国远洋运输公司代表的大型国有企业还成功地开展了应收账款证券化交易。这每一件事件都表示资产证券化已经在我国具备一定的关注度。

2005-2008年是资产证券化在我国的试点阶段。2005年3月，人民银行、银监会等十部委组成贷资产证券化试点工作协调小组，正式启动我国信贷资产证券化试点，随后一年里推出了几支不同用途的资产证券化产品。但随后2008年全球性的金融危机爆发，我国出于宏观审慎和控制风险的考虑暂停了资产证券化试点。

金融危机后的2011年，证监会决定重启对企业资产证券化的审批。2012年5月，人民银行、银监会和财政部联合发布《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，标志着在08年全球金融危机后，我国资产证券化业务进入第二轮试点阶段。

2013年8月，人行、银监会推动国开行、工商银行等机构开启第三轮试点工作，试点额度达到4000亿元，我国资产证券化市场正式进入常态化发展时期。

2014年底，我国资产证券化业务监管发生了重要转折，完成了从过去的逐笔审批制向备案制的转变，资产证券化进入快速发展阶段。通过完善制度、简化程序、加强信息披露和风险管理，促进市场良性快速发展。

2017年以来，资产支持专项计划发行规模延续较快增长态势，消费贷款ABS、类REITs和CMBS、应收账款和保理ABS发行规模增速较快。中国的资产证券化的发展进入新的“中国速度”。

三、中国资产证券化的发展现状

李克强总理曾在2013年8月28日的国务院常务会议中提到：“资产证券化可以有效优化金融资源配置、盘活存量资金，更好支持实体经济发展。”

当前中国处于经济转型的关键时期，面临经济增长放缓的压力。在新常态下，经济增长的动力不能只靠廉价劳动力及投资驱动；要思考如何提升金融投资的效率，及如何化解转型中的金融风险。资产证券化是中国改善金融效率的重要手段，可以协助基建项目融资，支持实体经济发展。

然而与此同时，由资产证券化衍生而来的结构性产品及金融衍生品也以不良资产证券化、伞形信托、理财产品等身份隐藏在我们身边：有些是对中国经济有益的，另一些则是金融界的定时炸弹。国家开发银行副行长袁力在2015年撰文称，中国的资产证券化市场需要在加强业务开展的顶层设计，拓展发行市场并培育多层次投资人，以及强化风险控制和后续监管三个方面加以完善。

就中国资产证券化分析网最新的统计数据得知，中国的资产证券化产品按照市场分类大概可以分为四类：信贷资产证券化产品、企业资产证券化产品、资产支持票据产品和保险资产证券化产品。

（一）信贷资产证券化产品

信贷资产证券化是指将金融机构发放的贷款作为基础资产而进行的证券化。该产品主要分类有企业贷款、专项信贷、汽车抵押贷款、住房抵押贷款、不良资产重组、金融租赁等。

（二）企业资产证券化产品

企业资产证券化产品由中国证券监督管理委员会证监会和中国证券投资基金业协会基金业协会监管。企业资产证券化针对购买对象的是符合《私募投资基金监督管理暂行办法》规定条件的合格投资者。

（三）资产支持票据产品

资产支持票据由银行间市场交易商协会负责审批和监管，其基础资产的内容与券商专项资产证券化接近。资产支持票据的产品不论从总量、总额还是发行产品分类上，都比信贷资产证券化和企业资产证券化的产品少。

（四）保险资产证券化主要产品

保险资产证券化是指把保险公司的缺乏流动性但具有预期未来稳定现金流的资产聚集起来，形成一个资产池，通过结构性重组，将其转为可以在资本市场上出售和流通的证券，其实质是将保险公司的现金流转换成可交易的金融证券。

四、中国资产证券化的问题

（一）银行互持现象严重

中国的资产支持证券的二级市场交易并不活跃。从投资者分布来看，信贷资产支持证券的银行互持现象严重。银行间相互持有彼此的资产证券化产品，这不但降低了资产证券化在加速银行体系资金周转、并促进债券市场发展方面的意义，而且也没有起到分散行业风险的作用。

（二）政府干预色彩浓

中国资产证券化实践仍处于试点阶段，还未建立起一套保证资产证券化常态化发展的法律法规和会计条例。政府可以随时停止资产支持证券发行的审批，并对发起人和发行额度进行严格控制。例如，第二轮500亿元的信贷资产证券化额度就只分配给了国开行、建设银行和工商银行等大型金融机构，中小银行在额度方面受到严格限制。

（三）商业银行缺乏积极性

中国商业银行在推动资产证券化方面缺乏积极性。其原因是：一方面，利率管制使得商业银行可以从简单地吸收存款、发放贷款业务中获得可观利润；另一方面，监管当局只允许银行将优质资产进行证券化。目前，商业银行从事资产证券化的主要动机是通过证券化将信贷资产转移到表外，进而达到规避贷存比、资本充足率等监管措施的目的。

五、资产证券化对中国经济与金融市场的意义

（一）提高资金周转率与使用效率

首先，资产证券化可将流动性差的信贷资产剥离出资产负债表，提高银行资产的流动性，并降低风险资产的比重。新的监管规范对各家银行提出更加严格的资本充足率要求，商业银行可以通过证券化将信贷资产剥离出资产负债表，提高资本充足率。其次，通过证券化可以盘活存量资产，提高放贷能力，从而起到增加资本良性循环和提高资金使用效率的目的。最后，证券化是帮助银行处置不良资产的重要途径。随着中国经济增速放缓和房地产调控政策趋紧，商业银行不良资产率极有可能有一个明显上升。未来商业银行很可能会通过证券化来大规模处置不良资产。

（二）促进金融市场协调发展

中国的债券市场发展相对落后，债券市場类别相对单一，除国债以外的债券规模较小、交易也不活跃。资产证券化可以拓宽债券市场广度和深度。一方面，资产证券化可以丰富中国债券市场的类别和规模，促进中国债券市场的发展。另一方面，资产证券化为投资者提供更多的投资机会。资产证券化的大力发展将有助于促进货币市场、信贷市场、债券市场、股票市场的协调发展，提高金融市场配置资源的效率。

（三）支持经济结构调整和转型升级

资产证券化可以帮助中国经济实现结构调整和转型升级。例如，中国政府可以放松中小企业贷款、基础设施等资产证券化的审批条件，激励商业银行向中小企业发放更多的贷款，为更多的支持经济结构转型的项目提供融资。又如，中国政府可以允许小额贷款公司将其发放的小额贷款作为基础资产进行资产证券化，这有助于解决小额贷款企业资金来源不足的问题，促进中国普惠金融的持续发展。

（四）促进相关金融服务机构发展

资产证券化将促进国内信用评级机构的大发展。为适应中国债券市场的发展，提高竞争力，国内评级机构必将不断改革创新，提高自身的业务水平和公信力。

资产证券化的发展也将为保险行业发展提供重要机遇。资产证券化有利于优化金融市场的融资结构，拓宽保险业的发展空间。通过资产证券化，由保险业承接银行业的一部分长期信贷资产，既可以有效地分散银行体系的信贷风险，改善银行的资产负债结构，又可以拓宽保险资金运用渠道，实现银行业和保险业的相互合作。

（五）有利于影子银行阳光化

资产证券化将有利于影子银行阳光化。第一，银行可以通过资产证券化的方式融资，将流动性差的信贷资产剥离至表外，扩大其信贷投放能力；第二，企业资产证券化将降低企业对银行贷款的依赖；第三，资产证券化的信息披露与透明度要求要远远超过当前的银行理财产品与信托产品。

六、政策建议及前景展望

金融是为实体经济服务的工具，而不是为金融业自身牟利的工具；平衡金融创新、金融效率和金融稳定这三者间的关系才是至关重要的。资产证券化只是金融工具的一种。第一，我国应严格禁止制造多层资产证券化产品和金融衍生品的证券化，加强信息披露以防止多层资产证券化产品“鱼目混珠”。第二，监管部门一方面应注意控制资产证券化产品的杠杆倍数，警惕金融衍生品的高杠杆性及防止其引致系统性风险；另一方面不能因资产证券化的风险转移功能而放松标的资产的审查标准。第三，我国金融市场应建立独立公正的评级机构。

中国在发展资产证券化市场的同时，必须把握好资产证券化产品创新与市场监管之间，相关的金融衍生品与风险管控之间的平衡关系。资产证券化市场的衡量标准在于：其是否能够满足实体经济发展的真正需要；是否能够实现整个经济体与金融机构的双赢局面。

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作者简介：鲍艺娜（1992—），女，汉族，籍贯：陕西西安，单位：西安欧亚学院，研究方向：公司金融与公司财务。