遏制无底线再融资大力支持创新型企业IPO

鹿长余

（上海立信会计金融学院，上海201209）

一、最近几年定向增发情况

最近几年，定向增发从简单再融资演变为上市公司大股东资本运作的主要方式。2011年以来，无论是定向增发的公司家数还是融资规模都呈现较大幅度的增长。

从图1中可以看出，2014-2016年，定向增发募集资金额大幅度增长，截至2016年10月17日，2016年度的定向增发募集资金已经高达16941亿，定向增发家数达到了636家，其中创业板及中小板384家，募资6326亿元人民币。2016年是上市公司定向增发继续高额发行的一年，预计全年将超过16000亿元。2016年二级市场持续低迷，如此的市场环境下，定向募资额不但没有减少，反而还有增长，而IPO融资额占比持续减少，这是中国市场独有的现象。预计到年底，定向募资额还会有较大增长。

图1 2011-2016年定向增发融资额

与二级市场原有市值比较，截至2016年10月14日收盘，二级市场的总市值为54万亿，流通市值为38万亿。定向增发募集资金占流通市值近12%，占增发前总市值的9%。

从融资功能看，定向增发已经成为中国资本市场融资的绝对方式。2016年新股IPO募资仅1510亿元。新股IPO募资额仅占资本市场募资额的8.18%。创业板也是如此，2016年创业板及中小板定向增发募资6326亿，与此同时，2016年，创业板及中小板新股IPO募资1042亿，仅占创业板市场及中小板市场全部募资额的14%。

二、按定向增发目的划分募集资金

按照定向增发的目的来划分，主要分为收购资产、项目融资、借壳上市、补充流动资金、支付对价和其他。2015年按照募集资金额占比分别为37%、27%、18%、11%、5%和2%，该比例与2014年的比例基本保持一致，通过定向增发进行资产收购仍然是定向增发的主要目的。

在定向增发中，收购大股东及相关利益人资产的行为占比超过40%，且很多是大幅度溢价收购。这事实上是大股东高价变现，市场反对声音不绝于耳，这种再融资对中国经济的发展有百害而无一利。

图2 2015年按定向增发目的划分募集资金额占比

三、2014-2016年定向增发市场特点

从2011年以来的定向增发数据看，定向增发额逐年递增，尤以2014年以来的最近四年增速最快，从这几年的数据看，定向增发市场主要呈现以下特点：

1.2014-2016年的定向增发市场，募集资金额和增长率均高速增长。2016年的定向增发额度继续维持在高位，这与管理层的管理有关。其中3年期锁价项目增速快于1年期竞价项目。

2.市场参与的投资者以公募基金公司的定向增发专户基金为主。

3.通过定向增发的方式购买资产仍然是定向增发的主要目的。

四、2014-2016年定向增发高速增长的原因

近几年之所以出现定向增发的高速增长，这背后的动因和逻辑主要有以下几点：

1.从市场角度分析，整个国内市场的资产证券化率较发达国家仍然较低，通过并购重组是较快的方式推进资产证券化的方式，而在股权融资偏好较强的A股市场，定向增发仍然是进行收购和募集资金的主要手段。

2.从交易角度分析，A股目前仍然以趋势交易为主，投资者倾向于进行右侧交易，这就决定了投资者情绪在整个市场波动中起重要作用。因此在指数较高的情况下，投资者情绪放大了整个市场的风险偏好，定向增发都有折扣，一般折扣为90%，从而认购者踊跃，表现为整个定向增发市场的火爆。

3.从承销商角度分析，承销商因定向增发项目的折扣率更有利于项目承销及发行，同时表现为存量项目在区间市场的相对较高点增发金额较大。

4.从投资者角度分析，近三年A股市场以银行配资形成的基金专户和券商资管成为定向增发市场的主力军，取代了之前以公募为主的市场，整个定向增发市场的“加杠杆”和“拼单模式”无形中从需求端推动了供给侧量的增加。

5.从定向增发规则角度分析，三年期定向增发项目增速较快，其原因在于：

（1）2016年定向增发的高速增长得益于定向增发项目很多是2015年市场火爆时确定的项目。

（2）2015年上半年市场处于上行阶段，停牌进行定向增发或重大资产重组到复牌存在时间差，通过时间换市场估值差使得三年期项目一复牌容易受到市场追捧，浮盈立竿见影。

（3）三年期项目在董事会披露阶段仅需交纳较少或不缴保证金，确定的认购人可以通过先拿到份额再进行转让的方式迅速获得收益 （目前已限制该方式），可以看做一个成本很小的看涨期权，具有吸引力。

五、定向增发在资本市场融资额度中的占比分析

中国资本市场的定向增发如此火爆，国内企业首次上市IPO情况又如何呢？众所周知的原因，中国资本市场的投资者结构以散户居多，资本市场投资的情绪极易受表面现象蛊惑。一直以来，中国资本市场的投资者谈扩大IPO色变，这使得资本市场的社会资源配置功能不能很好的发挥作用，每一次市场稍有大幅波动，投资者都呼吁管理层停发新股，每次管理层最后不得不采取停发新股的政策以缓解投资者的焦虑。中国资本市场成立以来的20多年里，停发新股已经达到8次之多，最近一次是2015年7月4日深夜，沪深两市深夜发公告：28只新股暂缓发行，打新资金退回。

其他历次暂停新股发行时间如下：

第1次暂停：1994年7月21日-12月7日。暂停时间4.5个月；

第2次暂停：1995年1月19日-6月9日。暂停时间4.5个月；

第3次暂停：1995年7月5日-1996年1月3日。暂停时间6个月；

第4次暂停：2001年9月10日-2001年11月29日。暂停时间2.5个月；

第5次暂停：2004年8月26日-2005年1月23日。暂停时间5个月；

第6次暂停：2005年5月25日-2006年6月2日。暂停时间一年（股改启动）；

第7次暂停：2008年9月16日-2009年6月29日。暂停时间9.5个月。

然而，投资者忽略的是，IPO直接融资额仅占再融资的零头，仅以2016年为例，新股IPO募资额不到再融资募资额的6%，图3给出了最近6年的IPO募资额占整个融资额的比例。

图3 最近6年定向增发在资本市场融资额中的占比

从图3可看出，最近3年来，IPO的募资额是再融资额的平均比例不到10%，定向增发在资本市场融资额度中占比平均超过90%。更为严重的是，这些定向增发属于已上市公司的再融资，属于已经占有优势资源的上市公司再次狮子大开口般的吞噬社会资金，大量亟需资金支持的创新型企业无法直接融资IPO上市，从而使得我国资本市场的社会资源优化配置功能打了9折，定向增发在资本市场融资额度中占比如此，必然使得社会资源错配，不利于中国经济的长期发展。以最近三年平均每年的再融资额12000亿计算，假设每个创新型企业IPO募资2亿元计算，这些再融资额可以支持6000家创新型企业上市!2014-2016年的再融资额度可以支持至少18000家创新型企业上市融资，如果当时采取了这样的措施，今天的中国经济会怎样？

六、政策建议

最近三年，定向增发已呈泛滥之势，大量消耗社会财富，资本市场的融资功能大打折扣，其中的利益大部分被资本运作的利益集团所攫取，对实体经济的支持力度有限，这些钱，足以支持几万家创新型企业上市。

为此，提出如下政策建议：

1.加快IPO制度改革，恢复资本市场的社会资源配置的正常功能，遏制烂增发，斩断利益黑色链条。严控那种高价收购大股东及相关利益人资产的变调定向增发再融资，支持创新型企业首次上市募资（IPO）。

2.加快IPO注册制的推进，增强注册制的预期管理。比如宣布XX年X月X日实行注册制。

3.过渡期内，学习定向增发锁定期做法。发行公司的数量可以多，但当年上市可以少些，比如每年上市300家，其余的1-3年后再上市。对于延迟上市的公司，如果上市时，开始交易的一个月内，公司股价跌破发行价，上市企业及保荐机构要退还原认购IPO发行的投资者的认购款。这样做的好处是，有利于创新型企业尽快募集到所需资金，有利于保护投资者利益，属于良性循环。