对投资学体系的再认识

张陆洋+钱瑞梅

关键词： 投资学；体系；投资模式；投资行为

摘要： 对比分析了风险（创业）投资、证券投资和衍生工具投资行为的特点及其差异性，从成本关系、时间关系、风险关系、收益关系，以及所需的信息和知识关系的角度，将投融资行为分为：创新业务模式、一级市场模式、二级市场模式、并购模式、金融工程模式和国际业务模式，各自对应的投资理论、投资方法、投资风险控制、投资工具设计、投资收益实现机制、投资实践不一样，需要有不同的理论和研究方法体系的支撑，投资学理论体系的建设必须基于对以上问题的清楚认识和逻辑的再梳理。

中图分类号： F830.59文献标志码： A文章编号： 10012435（2016）06072807

Key words： investment； system； investment pattern； investment behavior

Abstract： With comparison analysis of differences and characteristics among venture capital， security investment and derivative investment， in terms of cost， duration， risk， profit， related information and knowledge， the investment behavior can be divided into six patterns： innovation pattern， primarymarket pattern， secondarymarket pattern， merger and acquisition pattern，financial engineering pattern and international pattern，with corresponding theory，investment ways，investment risk management，investment vehicle design，investment income implementation mechanism and investment practice in their own fields which have adaptive different theory systems and research methods. Rebuilding the investment theory system is based on the understanding and logical combing of these problems.

从社会经济发展的规律看，经济发展机制其实就是将资源、资产、产权货币化再资本化的过程。不同的资本运动阶段面临不同的成本关系、时间关系、风险关系、收益关系，也涉及不同的信息和知识关系。通过对比风险（创业）投资、证券投资和衍生工具投资的行为差异，发现发展经济的六大投融资模式都需要建立适应各自特点的投资理论、投资方法以及风险管理模式。简单互相套用会引发投资失败，并带来金融危機甚至经济危机。建立完备有效的投资理论体系需要对这些问题进行梳理和再认识。

一、发展经济的六类投融资模式

人类发展经济的手段大约有三种方式：

第一，运用行政手段发展经济的方式。这是典型的计划经济手段。以前苏联和我国改革开放前为代表。这种方式具有决策快、执行效率高的优势，但往往会忽视市场利益与风险的短期和长期均衡问题，同时还要求决策者有足够的知识和战略眼光，特别是伴随着决策者的行政周期轮换，其成效往往受制于行政效率与经济效率的不协同，从而导致这种方式在执行的过程中缺乏持续性。

第二，运用市场手段发展经济的方式。这是西方工业经济发展的方式。以亚当·斯密时代的资本主义、我国浙江义乌小商品市场经济的发展为典型代表。通过商品价格调节竞争利益和风险均衡，实现资源有效配置，推动经济发展，并由小到大、由弱到强实现渐进式发展。我国江浙地区、珠三角地区以及山东半岛一带的经济发展，都证明了这种发展模式是有效的。

第三，运用资本手段发展经济的方式。这是有了资本市场之后，大量企业通过资本市场获得资金，寻求利益与风险均衡，有效配置资源，推动经济发展的方式。以资本的快速聚集，形成对企业发展的强大推动力，极大节约了资本积累的时间和空间，快速实现规模经济，占领市场优势地位，获取竞争优势。发达资本主义国家能够超越其他国家，就很好的证明了资本市场的价值所在。但是由于资本具有逐利本性，资本市场上的竞争往往有可能引发经济泡沫甚至经济危机。

这些经济发展的基本方式，在特定的历史时期曾经起到了非常重要的作用，如政治军事手段推进的方式在战争时期非常有效；行政手段推进的方式在缺乏市场机制的情况下非常有效；市场手段配置资源实现的，在市场有效的背景下非常有效；以资本手段配置资源完成的，在大量资本能够有效促进实体经济发展时是非常有效的。新时期，特别是像我国这样的转型经济体，发展经济需要更好地借助于全球金融市场的发展和资本的运作，这不仅是为了弥补资金的不足，也是为了更好的利用那些伴随资本运作而来的管理、服务、知识和信息，培育适合时代发展需要的、具备足够知识技能的人力资本。

图1投融资与资本运作业务模式

如图1所示，运用资本手段发展经济的基本方式，无非就是一个将能够创造经济价值的资源、资产、产权等，在资本市场上运用货币化、再资本化的机制，实现经济效应，促进经济发展的系统过程。这里的货币化，就是指运用现代定价工具（如成本定价、收益定价、期权定价、收益差额定价、风险要素定价等），对资源、资产、产权等进行货币性的度量。而资本化，则是一个在货币化完成之后，将经过定价的资源、资产、产权等进行债权、股权和期权等金融工具的设计，使其参与经济运作的过程。

在现代投融资行为中，运用资本手段发展经济，其成效会随投资对象的不同而不同，其创造经济价值的投资过程也有差异，其间各类风险产生的机理各异，因而创造经济收益的机制也不相同。为了更好的实现各类资产的经济价值，所需的决策机制也应该有分别。

从投资视角来观察和分析经济发展过程，可以发现投资行为越来越复杂，越来越多元化、专业化、国际化、信息化……，甚至越来越融合。但不论投资行为多么多元化，投资过程多么复杂，投资范围多么广泛，投资业务多么融合，通过聚类分析，可以将资源、资产、产权的货币化资本化过程划分为以下六种投融资模式：（图1）

一是创新业务模式。即风险投资（又称创业投资），是通过股权投资的方式为初创期企业提供资金支持和增值服务的投资模式。

二是一级市场模式。也称上市业务模式，即典型的投资银行业务模式，主要从事一级市场上的证券承销和并购业务，或者为企业提供融资财务顾问服务的投资模式。

三是二级市场模式。即证券业务的投资，主要从事已发行证券的买卖交易业务。

四是企业重组模式。即兼并收购业务的投资，这是一種企业资产的融合方式，往往还涉及企业控制权的变动。

五是金融工程模式。即资产证券化和衍生工具的业务投资，是利用工程化的思想和手段来解决金融问题，属于技术开发方式，它不仅包括金融产品设计，还包括定价、交易策略设计和风险管理。

六是国际化投资。包括外汇运作与跨国业务的投资等，是利用金融工具进行资本的国际化运作，也包括利用金融工具规避国际金融市场的风险。

投资类型不同，还会导致价值类型各异。风险（创业）投资，是发现价值、创造价值的投资，这类资本往往与先进技术的市场化运作高度关联，会带来产业技术水平的大幅度提升，价值的溢出效应很强；上市投资，是资本价值实现的投资，不仅表明此时的企业运作已经达到成熟阶段，可以应对市场竞争，同时也为早期投入的风险资本提供有保障的退出平台，获得相应的投资回报，实现投资价值；证券投资，是基于价值的价格发现的投资，是利用证券市场上价格的波动来谋取价差收益，对市场价格波动趋势的预期往往基于证券的内在价值分析；并购投资，是价值整合重组的投资，是以获取企业控制权为目标，更加关注并购后企业的战略价值增值；衍生工具投资，是资本价值避险型的投资，将资产的收益和风险进行结构性分解和重组，转化为可流通的新的证券价值形式；跨国或外汇投资，是价值国际化的投资，将资源、资产、产权的货币化资产化过程进一步拓展到全球金融市场，利用不同市场间的收益、风险和监管差异，谋取投资价值的增值或风险的调整。

因此，这六大投融资模式在创造经济价值的机理和本源上是有差异的，其理论和方法、实证模式等也有不同，存在巨大的区别，需要有不同的适应各自规律的理论、方法和实证模式。如果只是简单的将其中某一种理论套用于其他投融资模式上，将会导致理论错位、方法错位、实证模式错位等问题。最为典型的例子就是大量中小企业甚至是小微企业的融资难、融资贵问题。这在深层次上，就是简单套用了成熟性企业的融资理论、方法和模式，产生了错位效应，从而使得中小企业，乃至小微企业融资难、融资贵。甚至可以说，这其实也是错位效应产生的必然现象和必然结果。

二、投融资行为的本质特点和差异性

通过比较风险（创业）投资、证券投资和衍生工具投资行为的差异，可以发现：

第一，从投资对象的角度来分析，风险（创业）投资的对象是实际的创业性企业，该投资行为往往以一个小微企业为种子，通过增值服务，一步一步地将其培育成为一个成熟性的，能够应对一定市场竞争的企业；证券投资的对象是证券资本化的资产，该投资是以成熟性的企业为对象，将其资产资本化为证券，并提供金融中介服务，向社会进行规模化融资，同时促进企业规模化的发展；衍生工具投资的对象是基础金融工具的创新产品，这些创新产品往往经过工程化设计和组合，能够发挥很好的风险调整、保值和增值的作用。

第二，从风险机制的角度来分析，风险（创业）投资的风险源于创业过程和对创业投资的管理。源于创业过程的风险有开发、生产、市场、管理和发展等方面的静态风险，也有组合而成的多元性、动态性、开放组合性风险以及由此带来的收益期权性风险；而创业投资的管理面对的是创业技术经济过程的微观系统性风险。证券投资的风险来源于资本市场的价格波动，由于资本市场对于某一类股票的投资偏好，往往会导致买方和卖方的势力不均衡，产生价格波动，甚至形成价格泡沫或者价格陷阱，促使金融危机发生，证券投资主要面对的是资本市场的非系统性风险；衍生工具投资的风险主要源于对期权风险的判断和预测，金融资产未来价值的变化具有明显的不确定性，一旦判断失误，金融工具的设计就会出现偏差，据此进行的交易操作，一定会带来投资损失，衍生工具的投资面对的是金融工具设计和组合错位的风险。

第三，从收益机制的角度来分析，风险（创业）投资收益主要来自于股权转让的高收益。经过长期投资加增值服务，当达到市场预期时，投资人可以将其早期的投资资本，在资本市场上出售，或者通过其他投资人的并购等交易活动，获得高额回报；证券投资收益主要来自于股票的差价收益，投资人以价值投资的理念，判断上市公司价值，在信息对称的条件下，实施低买高卖操作，从而获得证券的差价回报；衍生投资收益主要来自于对冲机制设计，在期权周期内，设计出符合该金融资产的期货或期权价格，若设计合理，行权时即可获得回报。

第四，从投资周期的角度来分析，风险（创业）投资的周期一般是长期性的，为三到七年，而且由于风险产生的复杂性，往往还可能延后回报周期；证券投资的周期一般是短期性的，以证券市场交易机制设计为期限，如以T+0的时间周期，或者T+1的时间周期为限；衍生投资的周期是以期权设计周期为限，该期权的周期一般为三个月，最长也不过一年。

第五，从流动性的角度来分析，风险（创业）投资的流动性差，在三到七年的时间段内，可以有多阶段的目标，每一个阶段性目标完成了，才有可能实施投资交易。即使如此，交易的流动性也是极差的；而证券投资的流动性很高，以T+0或T+1为时间周期进行投资交易，流动性是以秒或更短的时间来计算的；衍生投资的流动性也很好，根据期权周期交易设计的规定，美式期权可以在到期日之前的任何一天进行交易，欧式期权则要到期权到期日方可交易，即使如此，交易的流动性也是高于创业投资的流动性的。

第六，从金融经济价值的角度来分析，风险（创业）投资会创造新的经济增长点，这是由于风险（创业）投资主要针对具有未来成长性的创新型企业进行投资，一旦成功往往会造就一个新产业、新业态、新模式，创造的是新的经济增长点；证券投资会创造规模经济，也会引发资本市场的泡沫或崩溃。证券投资通过公募形式可以筹得规模化资金，在资金能够充分支持实体企业的环境下，一定会促使企业达到规模经济，成为经济的支柱性产业。但是一旦出现过度操作，超过了价格泡沫的临界点，则会引发金融危机甚至是经济危机；衍生投资可以形成对原有金融资产的保值和增值，金融资产会随着宏观经济形势的变化而出现贬值、通胀或滞胀等现象。设计得当的金融工具，可以避免资产贬值的发生，实现资产的保值增值。

第七，从投资管理的角度分析，风险（创业）投资管理是风险规避型的管理，是以掌握创业成长规律为出发点，实施增值服务的管理，创造了新经济的价值；证券投资管理是基于财务分析的投资管理，主要依据上市公司的三大报表（资产负债表、现金流表、损益表）等来分析公司的价值与市场价格之间是否存在偏差。通過充分的市场行情分析和合理的预期收益判断而进行的投资，就是创造价格机制下的投资收益管理；衍生投资管理主要是金融工具的创新管理，基于不确定性的分析和投机工具的对冲设计，利用期权价格敏感性进行量化分析和决策。

第八，从从业人员素质的角度分析，风险（创业）投资从业人员要求必须具备综合素质，熟悉创业过程风险的多元动态性和组合性特点，能够把握创业过程的规律、提供创新、市场、管理、发展战略等多方面的服务，促进创业进程顺利进行；证券投资从业人员要求具备的是证券和财务知识，主要依据资产负债表、现金流量表和损益表等财务报表，分析上市公司的价值，判断出价格的合理性，然后进行投资组合操作；衍生投资从业人员则需要高超的运作技巧，面对某一个经济事件、或技术事件、或政治事件、或人物事件、或外交事件等的变化及其影响，判断某一类资产在未来某一个时间阶段内价格的变化趋势，通过对该类资产的资本运作，实现价值的保值和增值。投资期内各种因素诱发的不确定性还会带来极强的投机性，这需要技巧高超的量化对冲策略和方案的设计实施，方能够通过有效操作来保障投资的风险收益均衡。

第九，从投资工具的角度来分析，风险（创业）投资工具是多样性和组合性的，在创业的长期过程中，面对的风险机制和市场机制都是不同的，在信息和知识充分的前提下，借助早期的天使债权、中期的附加条件的股权，以及后期的普通股权等金融工具的组合，可以规避不同的风险机制和市场机制；证券投资工具往往是单一性的，上市公司面对的都是标准化的证券化资产，有着公允的定价方法，所有上市公司持有的都是标准普通股权，只不过行业不同、产业链上下游关系位置不同、国家宏观经济政策倾向性不同，因而对于股权价值的影响不同，导致了股票在交易过程中的价格各异；衍生投资工具是工程性的组合，在期权投资周期内，可能产生反转的事件，因此往往在看涨期权的背后会同时做一个看跌期权的组合，或者看跌期权的背后会同时做一个看涨期权的组合，防止出现期权价格受某一个因素影响，发生与预期相反的价格走向。如果事先就给出一个反方向的金融工具设计，当反转事件的影响出现时，可以实行与原期权方向反向的工具操作，由此设计出的以最小的投资成本来事先防范风险发生的机制安排，可以确保投资在期权有效期范围里，获得最好的风险收益均衡。

第十，从组合差异的角度分析，证券投资在投资组合过程中，所面对的各类信息是已经发生并存在的，但是对于投资者往往是信息不对称的，所以需要找到分散这些风险的策略安排。投资收益取决于所选证券的种类、数目和资金量的多少；在创业组合投资的投资过程中，上述各类信息往往尚未发生，甚至是不存在的，而且这种情况是创业者和投资者需要共同面对的。一旦投资就必须尽可能找到方法去规避各种可能的风险，投资收益取决于所选项目的潜在市场价值的发现、揭示以及开发的深度和广度，还有价值增值的速度；衍生工具投资是纯粹的金融工具游戏，需要极强的金融数学基础，投资过程中金融工具设计的合理性和有效性是关键之处，投资失败也完全是源于对宏观经济判断的失误和期权设计的不合理。

综上所述，风险（创业）投资的组合投资是对实际投资过程中必须遵循的某种规律的把握，也只有这种组合方式才能实现创业的技术经济价值，并获得创业投资的金融经济价值。在创业组合投资的投资过程中，创业者和投资者需要共同面对信息残缺的情况，并找到方法规避各种风险，投资收益取决于对所选项目的潜在市场价值的挖掘和价值增值的速度。证券投资的投资组合是一种投资策略，在实际投资过程中，可以用也可以不用，关键在于投资者能否发现所投证券的内在价值，对于所选择的证券组合，其证券之间也要求没有必然的联系才能分散风险，保障投资收益。衍生工具投资是投资形态中最高级的形式，具有极强的投机性，它的运作取决于纯粹的数理逻辑分析能力和对投机的风险识别。

三、对投融资理论及其方法体系等的再认识

在投融资过程中，不论哪一类投资，最终都要实现成本均衡，才能够获得投资收益；其次是时间均衡。投资对象创造经济价值的过程有长有短，投资的收益也取决于该投资对象创造经济价值的时间周期，只有以充分的时间实现了经济价值时，资本才能够获得基于成本均衡之上的超额收益；第三是风险均衡。这是因为投资对象不同，其实现经济价值的时间也有差异，在实现经济价值的过程中，风险产生的机制及其传递效应也各异，只有有效管理或规避了风险，且实现了投资的成本和时间均衡，此时的收益才是有效收益；第四是收益的均衡。作为一项投资行为，不论投资对象有何分别，有效实现了成本均衡、时间均衡以及风险均衡之后，可能获得的有效收益的规模，还取决于金融市场交易的溢价水平；第五是信息及知识的均衡。做任何投资，都要实现预期的成本均衡、时间均衡、风险均衡和收益均衡，因此必须要有充分的信息，有足以应对风险的知识。其中成本均衡、时间均衡、风险均衡和收益均衡是具有补偿特征的，补偿投资者的承受和付出，而信息及知识均衡是增值性的，使投资者更加理性，使投资分析和方案设计更加有效，使投资决策的失误更小，这五大均衡共同构建了投融资价值分析的基本框架。

特別就信息和知识而言，不同的投融资模式下的要求是不同的。对于证券投资而言，在投资者拥有同样知识的前提下，掌握了更充分真实的信息者，将获得更多的投资收益。但是由于投资对象具有复杂性，即使在信息一致而充分的前提下，缺乏必要知识的投资者也并不一定获得投资收益。过去的投资学强调的是信息不对称的问题，对于知识问题没有做出特别说明，只是蕴含于“理性投资人”假定中，认为知识对所有投资者而言都是完备的。而对于创新对象的投资和衍生工具的投资，仅仅有信息是不够的，还必须要有风险（创业）投资和衍生工具投资的相关知识，前者需要借助于知识来提供增值服务，后者需要知识进行金融工具的创新和投资方案的设计。否则，有知识者对无知识者形成“剪羊毛效应”，导致后者无法应对风险，不能合理决策，不能获得有效收益。

从实践来看，每种类型都涌现过优秀投资家和出众的投资机构，如从事风险投资的孙正义、从事证券投资的巴菲特、从事并购投资的KKR、从事大宗商品投资的罗杰斯，还有进行衍生工具投资的索罗斯等。尽管他们的投资对象不同，投资策略各异，但是他们都是依据各自的投资特点，采取了相应的投资方案设计，从而获取了可观的投资收益。正如前文所述，不同的经济发展模式下，采用的手段不同，产生的经济效应也不同。当以资本化手段来发展经济获取创造经济价值的收益时，需要明确投资对象、核算成本大小、设计投资过程、控制投资风险、估计投资收益，这就需要依据相应的投资理论、投资方法、投资风险控制模型、投资工具设计方案、投资收益实现机制等知识。以此为前提和基础来实施的投资，一定是高效率的，能够获取最优的投资收益。

因此，以成本关系、时间关系、风险关系、收益关系，以及所需的信息和知识关系，将发展经济所需的投融资模式划分为六大类型，并展开对其各自理论和方法体系的认知和论述，可以清晰地搭建起投资学的基本研究框架，告诉人们，投资学是什么、投资学需要研究哪些问题、如何展开理论研究、如何将理论分析与实践操作有机结合起来。

当然，只是系统学习了投资学专业知识，形成了投资学专业思维，对于复杂的投资实践操作而言，还是远远不够的。其实业界隐藏了很多拥有很强专业技能的投资高手，他们掌握复杂的、多元化的、专业化的、国际化的、甚至是信息化的各类投资技术，如果将其专业投资经验总结整理为经典案例，丰富投资学的教学内容，将使投资学的专业人才培养质量大大提高，促进投资学的学科建设和专业建设，使国家的经济发展获得相应的人力资本支撑。

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責任编辑：陆广品