我国货币政策与股票市场关系的实证研究

张金朵

摘 要：本文选取货币供应量和上证综合指数两个指标从2005年至2016年的月度数据构建VAR模型。结果表明，货币政策与上证综指之间存在长期均衡关系，M1和M2是导致股票指数波动的格兰杰原因，脉冲响应函数和方差分解的结论也基本符合理论分析。

关键词：货币政策 股票市場 关系

中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2017）10（b）-026-02

1 研究综述

随着我国利率市场化和人民币国际化进程的加速，一个稳定繁荣的股票市场可以激活实体经济的发展，这就需要一个有效的货币政策作用于资本市场。因此研究货币政策对股票市场影响对经济发展有重要意义。

我国央行将货币供应量指标根据流动性大小划分为四个层次。其中，M0与消费变动密切相关，是最活跃的货币；M1反映居民和企业资金松紧变化， M2流动性偏弱，但反映的是社会总需求的变化和未来通货膨胀的压力状况，通常所说的货币供应量，主要指M2。M3则在M2的基础上包括了有价证券在内。

对于货币政策与股票市场之间的关系，国内外学者进行了大量研究。Sara Alatiqi（2008）通过研究狭义货币供应量与标普500指数之间的关系，发现两者没有通过显著性检验。国内学者张蓉（2013）通过对2000年到2012年广义和狭义货币供应量与上证指数进行平稳性检验和协整分析以及格兰杰因果检验，得出结论，在股市牛市、振荡期间和整体层面，货币供应量与股票市场关系不尽相同。

2 实证分析

2.1 变量选取

本文主要分析货币政策变动对股票市场的影响，考虑利率、法定存款准备率以及贴现率等对股票市场具有间接性和时滞性，因此选取货币供应量的直接指标M0、M1、M2为货币政策指标。对于股票市场则选取有代表性的上证综合指数月底数据，用字母SH表示。

2005年人民币汇率制度改革，汇率政策影响国际资金进入中国市场的流向及规模，影响货币政策工具使用上的主动性。所以，本文选取数据样本区间为2005年1月至2016年12月的M0、M1、M2的月度数据和月末上证指数值。为降低数量级和克服异方差现象，对原数据进行对数处理，然后进行VAR模型分析。

2.2 平稳性检验

为避免数据产生周期变化和伪回归，首先对数据进行ADF单位根检验，检验结果如表1所示。

表1中字母D表示对相应变量取差分。由上表可以看出，取对数后的货币供应量与上证指数的原序列进行的单位根检验，各数据的ADF的t统计量不全小于不同水平下的t检验值，因此数据是非平稳序列，进行一阶差分后继续进行单位根检验是平稳序列。

2.3 Jonhamson协整检验

由表2可以看出在5%的置信水平下拒绝不存在协整关系的原假设，接受至少存在一个协整关系的备择假设，因此，判断货币供应量各变量M0、M1和M2与上证综指SH之间存在长期均衡关系。

2.4 VAR模型

根据以上协整检验结果，发现M0、M1、M2均与SH存在协整关系，因此，用VAR模型来分析货币供应量与上证综指之间的相互影响机制。通过对模型的稳定性检验，特征根的倒数值都处于单位圆内，说明VAR模型是稳定的。通过EVIEWS得到，对M2的滞后期为二期，M1和M0的滞后期选择分别为二期和四期。由于VAR模型不以严格的经济理论为依据，因此该模型的构建目的并非得到各个变量回归模型的系数，而是通过该模型确定哪些变量应列入模型，并通过变量之间的脉冲响应函数图和格兰杰因果关系检验来分析变量之间的关系。

2.5 格兰杰因果检验

通过表3可以看出，在5%的水平下，M0与SH之间不存在格兰杰因果关系。M1与SH之间存在互为格兰杰原因，M2是SH的格兰杰原因，但SH不是M2的格兰杰原因。一方面可能是因为M0主要与居民基本的消费有关，而M1与M2才是上证综指变化的主要原因，即调整M1与M2，上证指数会随之变化。另一方面，SH不是M2的格兰杰原因，是因为M2中，企业定期存款所占比重较大，即使股价上升，M2中只有少量部分是由于居民增加股票支出带来的。

2.6 脉冲响应函数与方差分解

（1）脉冲分解函数。通过脉冲响应函数和方差分解可以了解变量间的动态影响关系，分析各变量对冲击的相对重要性。运用EVIEWS进行脉冲检验，结果显示，前四期M0对上证指数的冲击为负向影响，随着M0的增加，冲击慢慢上升直至接近于0后甚至产生了正向影响，但这种影响十分微弱；前两期M1对上证指数的冲击具有明显的正向影响，且这种影响随着M1的增加冲击也随之增加，上证指数一直对M1存在微弱的正冲击作用，且十分平稳； M2对上证指数同样呈现出明显的正向冲击作用，但相对平稳，从SH对M2的的脉冲响应图中，上证指数一直对M2存在相对微弱的正冲击作用。

（2）方差分解。方差分解是描述每个变量的更新对VAR系统内变量影响的贡献度，上证指数SH的方差分解。结果显示，上证指数的变动受自身变化影响较大，第一期贡献程度为98.85%，后期逐渐受其他三个要素变动的影响。其中M2对SH 的贡献率从0.08%上升到长期2.41%，M1对SH的影响长期来看较为稳定，其贡献率在1.3%～1.6%左右，而M0的贡献率在长期也较小。

3 结语

通过单位根检验，所有变量均为一阶单整平稳序列。Johansen协整检验结果表明，货币政策与上证综指之间存在长期均衡关系。格兰杰因果检验表明，M1与SH之间互为格兰杰原因关系，M2是SH的格兰杰原因，而SH不是M2的格兰杰原因，脉冲响应函数和方差分解的结论也基本符合理论分析。因此货币当局制定货币政策应更多考虑股票市场因素，这样有利于政策更好地作用于资本市场，控制和调节股票市场的异常波动情况，同时降低政策因素对股票市场的过度冲击，保障股票市场的有序健康发展。

参考文献

[1] 李星星.货币供给、通货膨胀与经济增长关系实证研究[J].现代营销（下旬刊），2016（1）.

[2] 宋建江，胡国.我国货币供应量与通货膨胀关系的实证分析[J].上海金融，2010（10）.